Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[25.11.2004] Банк Зенит

Вторичный сегмент рынка рублевых облигаций в последние дни демонстрирует практически полную инертность к происходящим событиям: ни агрессивный спрос на первичных аукционах, ни повышение кредитного рейтинга России на прошлой неделе, а затем и рейтингов ряда субфедеральных заемщиков от агентства Moody’s вчера – в том числе и повышение рейтинга Москвы до инвестиционного, ни продолжившееся укрепление курса рубля, подогреваемое рекордным ростом евро на FOREX не смогли вчера воодушевить инвесторов.

Хотя ликвидность торгов в московских бумагах вчера несколько выросла, цены по наиболее ликвидным сериям не показали четкой тенденции: заметный рост прошел лишь по 27-ой Москве (+38 б.п.), тогда как 39-ая серия снизилась по цене последней сделки на 5 б.п., 29-ый и 38-ой выпуски прибавили в стоимости в пределах 8-9 б.п. В корпоративном сегменте в лидерах по оборотам оказались выпуски Илим Палп Финанс (+7 б.п.), ВТБ-3 (+25 б.п.), а также появившиеся на вторичном рынке облигации Балтики (+22 б.п.), снизившиеся по доходности до 8.9% годовых.

Отсутствие какой-либо реакции рынка на столь богатый набор позитивных факторов, складывающийся в настоящее время (в частности, избыточная денежная ликвидность, снижение девальвационных ожиданий, повышение кредитных рейтингов) позволяет сделать вывод о том, что до конца года никаких особых изменений ценовых уровней не предвидится: основной объем средств по-прежнему будет направляться на первичный рынок, где еще предстоит ряд крупных размещений (в том числе, выпуски РЖД на 12 мдрд. рублей).

Сегодня на первичном рынке должно состояться размещение займа Стальной Группы Мечел на 2 млрд. рублей. Стальная Группа Мечел представлена на рынке облигаций двумя выпусками – облигациями Челябинского Мет. Комбината и выпуском Торгового Дома Мечел. При этом, последний практически совпадает по дюрации с размещаемым выпуском, позиционируемым к полуторагодовой оферте. Доходность к погашению ТД Мечел на 24.11.04 составляла порядка 11.3% годовых – вероятно, этот уровень и будет служить ориентиром для новых бумаг: с учетом премии за первичное размещение в пределах 30-50 б.п., доходность при размещении, вероятно, сложится на уровне 11.6-11.8% годовых. В то же время, стоит отметить, что с позиций кредитного качества как облигации ТД Мечел, так и размещаемый выпуск, имеют потенциал снижения доходности. Финансовое состояние Группы Мечел по итогам консолидированной отчетности в МСФО за первое полугодие 2004 года, по нашей методике, соответствует минимальному риску (оценка рейтинга – 2.39), наравне с другими металлургическими холдингами. Растущие цены на металлы обеспечивают Мечелу рекордные темпы роста выручки - во втором полугодии текущего года продажи выросли на 75% по отношению к 1пг.2003 до 1.63 млрд. долл., а также растущие показатели рентабельности: в 1 пг. 2004 рентабельность по EBITDA выросла с 17% до 26%. Объем долга на конец полугодия составлял порядка 23% активов – при этом, он на 150% покрывался за счет годовой EBITDA. С учетом достаточно высокого кредитного качества заемщика, уровень доходности по облигациям ТД Мечел и СГ Мечел должен соответствовать нижней границе второго эшелона рынка – не выше 10% годовых.