Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈женедельный обзор рынка облигаций


[25.10.2005]  ‘     pdf  ѕолна€ верси€
ѕ≈–≈ƒџЎ ј

Ќапр€женность снизилась.
ѕосле недели безуспешных попыток пройти ключевой уровень сопротивлени€ 4,5% дл€ UST10 стало €сно, что существующих данных недостаточно дл€ того, чтобы изменить сложившеес€ равновесие на рынке. US Treasuries отступили назад, снижа€ оказываемое давление на российские евробонды. »ндикатор –осси€Т30 закрылс€ немного выше, на уровне 111.09, хот€ его спред UST10 осталс€ неизменным на уровне 130 бп.

¬ насто€щее врем€ рынок анализирует последние данные по инфл€ции в —Ўј и пытаетс€ оценить, какое вли€ние они могут оказать на политику ‘едерального системы и в конечном счете на развивающиес€ рынки. «аседание FOMC, которое состоитс€ 1 но€бр€, предоставит возможность оценить, насколько серьезно Fed воспринимает инфл€ционное давление. ћы ожидаем, что до этого момента рынок будет торговатьс€ в сложившемс€ коридоре.

“ем не менее, мы считаем необходимым повторить, что не считаем текущую консолидацию долгосрочным равновесием.  люч к происход€щему на российском рынке находитс€ на рынке американских казначейских об€зательств и, и как производной, глобальном спросе на развивающиес€ рынки. Ќовости внутреннего рынка, в том числе ожидаемое повышение рейтинга MoodyТs, способны поддержать рынок только при отсутствии внешнего давлени€.

–ынок рублевых об€зательств закончил неделю практически без изменений.  онсолидаци€ еврооблигаций добавила оптимизма инвесторам на внутреннем рынке, хот€ отток средств иностранных инвесторов, заметный по снижению «¬–, определенно €вл€етс€ негативным сигналом.  роме того, после коллапса Refco и вследствие ухудшающейс€ рыночной конъюнктуры несколько крупнейших российских контрагентов по сделкам –≈ѕќ значительно сократили объем операций, что снизило объем доступной ликвидности. ¬ результате, прогнозы по всем размещаемым выпускам были пересмотрены и инвесторы начинают требовать премию по выпускам всех сегментов кредитного качества.

«анимать защитные позиции в корпоративном секторе.
—низившеес€ напр€жение на рынке не должно вводить инвесторов в заблуждение.  оррекци€ еще очень далека от завершени€ и любые отскоки рынка должны использоватьс€ дл€ построени€ защитных позиций. ѕоскольку мы не ожидаем, что коррекци€ окажет какое-либо существенное вли€ние на кредитное качество большинства корпоративных эмитентов, мы рекомендуем занимать защитные позиции в высокодоходных корпоративных выпусках с приемлемым кредитным качеством и дюрацией до 2-х лет.

Ќ≈ƒ≈Ћя ¬ –≈“–ќ—ѕ≈ “»¬≈


–ынки консолидируютс€.
US Treasuries откатились назад от ключевых уровней сопротивлени€ и давление на российские долговые рынки снизилось. ≈вробонды остановили снижение и консолидировались со спредом 125-130 бп к UST10. –ублевые облигации закончили неделю практически без изменений, со спредом к евробондам на уровне 125 бп.

MoodyТs обещает рейтинг.
—тарший аналитик MoodyТs по суверенным рейтингам ƒжонатан Ўиффер отметил, что кредитное агентство может скоро подн€ть кредитный рейтинг –оссии. ќднако, он также отметил, что дальнейшее повышение будет сдерживатьс€ неопределенностью процесса реформ и низкой эффективностью правительства.

—нижение «¬–.
»змен€€ тенденцию безостановочного роста, «¬– ÷ентрального Ѕанка снизились за неделю на 200 млн долл., что говорит об оттоке средств иностранных инвесторов с внутренних рынков.

÷Ѕ суров к небольшим банкам.
ѕервый зампред ÷Ѕ “ать€на ѕарамонова за€вила, что у 60 процентов российских банков капитал по ћ—‘ќ ниже, чем по –—Ѕ”. ѕарамонова заметила, что это очень серьезный результат и предложила таким банкам воспользоватьс€ опытом западных коллег, где существует "красивый способ самосто€тельного ухода из бизнесаФ.

ќЅЏя¬Ћ≈Ќ»я Ќќ¬џ’ ¬џѕ”— ќ¬


¬Ѕƒ
планирует размещение двух 5-летних выпусков облигаций объемом 3 и 4 млрд руб.

ћосковска€ область
планирует разместить новые выпуски общим объемом 17 млрд руб.

ё“ 
планирует размещение 4-го выпуска объемом 5 млрд руб.

ѕробизнесбанк
планирует начать 2 но€бр€ 2005г. размещение своего п€того выпуска облигаций объемом 1 млрд руб. —рок обращени€ займа Ц 4 года.

–азмещение 3-го выпуска »мпэксбанка назначено на 10 но€бр€ 2005г. ќбъем выпуска Ц 1,3 млрд руб. —рок обращени€ Ц 4 года.

—лаватстекло
планирует разместить второй выпуск облигаций объемом 1,2 млрд руб. до конца но€бр€.

Ѕур€ти€
объ€вила о планах разместить второй выпуск облигаций объемом 300 млн руб.

√ќ“Ё 
планирует в но€бре осуществить размещение 3,5-летнего займа объемом 1,5 млрд руб.

—овет директоров –усснефти утвердил решение компании выпустить 5-летние облигации объемом 7 млрд руб.

Ќефтегазова€ »нновационна€  орпораци€
планирует разместить 5-летние облигации в размере 1,5 млрд руб.

Ќ»“ќЋ
планирует выпуск 3-летних облигаций объемом 1 млрд руб.

 орпораци€ ≈вросервис
планирует дебютный выпуск 2-летних облигаций объемом 1,5 млрд руб.

ћарта
планирует до конца года выйти на рынок со вторым 4-лентним облигационным займом объемом 1,5 млрд руб.

Ќовосибирский ћеталлургический «авод
планирует выпуск 4-летних облигаций в размере 1,2 млрд руб.

јкибанк
планирует выйти на рынок с 3-летними облигаци€ми объемом 600 млн

¬џѕ”— », ѕ–ќЎ≈ƒЎ»≈ –≈√»—“–ј÷»ё


 амска€ ƒолина ‘инанс
зарегистрировала 3-летний выпуск объемом 200 млн

‘—‘– зарегистрировала выпуски 4-7 серий компании –∆ƒ, общий объем выпусков Ц 35 млрд руб. ÷Ѕ –‘ зарегистрировал услови€ эмиссии второго выпуска облигаций

“алосто-‘инанс
. ќбъем выпуска Ц 1 млрд руб., срок обращени€ Ц 3 года.

√аз—еть—ервис
. ќбъем выпуска Ц 1 млрд руб., срок обращени€ Ц 1 год.

»скитимцемент-2
. ќбъем выпуска Ц 500 млн руб., срок обращени€ Ц 3 года. ќрганизаторы Ц јлемар и –осбанк.

‘—‘– зарегистрировала выпуски Ёйр-ёнион и ќткрытие объемом 1,5 млрд руб. и 200 млн руб.

ћарийский Ќѕ«-‘инанс.
ќбъем выпуска Ц 800 млн руб., срок обращени€ Ц 3 года. ќрганизатор Ц »  ≈врофинансы.

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


јль€нс –усский “екстиль (ј–“)
выходит на долговой рынок с третьим облигационным займом объемом 1,2 млрд руб. с погашением в 2009г. (срок обращени€ Ц 4 года). ѕо выпуску предусмотрена двухгодова€ оферта. ¬ладельцем ј–“ €вл€етс€ еЄ менеджмент. ј–“ Ц ведуща€ компани€ на российском текстильном рынке, специализирующа€с€ в первую очередь на производстве различных видов тканей. “акже  омпани€ производит постельное белье, специализированную текстильную продукцию и красители дл€ тканей. —огласно неаудированной финансовой отчетности, подготовленной менеджментом ј–“, выручка и EBITDA компании в 2004г. составили 7,7 млрд руб. и 233 млн руб. соответственно. Ќорма EBITDA находилась на довольно низком уровне Ц 3,0%. ѕо данным  омпании, в первом полугодии 2005г. ¬ыручка и EBITDA ј–“ были соответственно 4,1 млрд руб. и 194 млн руб. Ќорма EBITDA выросла до уровн€ 4,7%.

¬ то врем€ как долгова€ нагрузка  омпании несколько снизилась за период с 2003г., когда соотношение ƒолг/Ebitda составл€ло 10,1x, долговое брем€ остаетс€ значительным по состо€нию на конец 1ѕ05: ƒолг/Ebitda находилс€ на высоком уровне 7,7x, а Ebitda/процентные расходы Ц на низком уровне в 1,26x. ћы отмечаем довольно низкий уровень покрыти€ процентных расходов, когда EBITDA едва лишь покрывает расходы  омпании на выплату процентов. Ётот факт лишний раз подчеркивает значительную, практически предельную, долговую нагрузку дл€ ј–“ и необходимость еЄ снижени€.

ѕрайсинг:
ћы отмечаем, что выпуск ј–“-1 с дюрацией 0,78 торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью 12,71% к погашению, в то врем€ как доходность к погашению по выпуску с амортизацией ј–“-2 с дюрацией 1,98 составл€ет 14,26%. ћы также обращаем внимание на доходность выпуска –осконтракт-1 с дюрацией 0,85, который совсем недавно открылс€ дл€ торгов на вторичном рынке и доходность которого в насто€щее врем€ составл€ет 12,0% к оферте. ”читыва€ более длинную дюрацию выпуска ј–“-3 (2-х годова€ оферта), доходность уже торгующихс€ выпусков, а также кредитное качество Ёмитента, мы считаем, что справедлива€ доходность выпуска к оферте должна установитс€ в диапазоне 14,25%-14,75% годовых.
ќжидани€ организатора Ц 11.6-12.10%.

“екстильный ’олдинг яковлевский (“’я)
начнет 28 окт€бр€ размещение своего дебютного выпуска облигаций объемом 1 млрд руб. (срок обращени€ Ц 3 года). ѕо выпуску предусмотрена годова€ оферта. ќсновными владельцами  омпании €вл€ютс€ еЄ управл€ющие. “’я Ц один из ведущих производителей текстильных товаров в –оссии, который специализируетс€ на производстве домашнего и технического текстил€, а также постельного бель€ и спецодежды.

ћенеджмент  омпании предоставил неаудированную финансовую отчетность, согласно которой выручка и EBITDA в 2004г. составили 2,9 млрд руб. и 307 млн руб. соответственно. Ќорма EBITDA в этом же периоде составила 10,8%. ¬ первом полугодии 2005г. выручка и EBITDA составили 1,6 млрд руб. и 150 млн руб. соответственно, а норма EBITDA установилась на уровне 9,3%. ¬ то врем€ как долг  омпании вырос в 2004г. и 1ѕ05, в основном за счет текущей программы модернизации и роста оборотного капитала, долгова€ нагрузка “’я остаетс€ на контролируемом уровне: коэффициент долг/Ebitda в 1ѕ05г. —оставил 3,7х, а Ebitda/процентные расходы Ц 2,7x. ѕо прогнозам  омпании, выручка и EBITDA в 2005г. состав€т 3,6 млрд руб. и 434 млн руб. соответственно, а норма EBITDA увеличитс€ до 12,0%.  роме того, “’я ожидает умеренное снижение своей долговой нагрузки, прогнозиру€ улучшение коэффициента ƒолг/Ebitda до пор€дка 3,3х.

ѕрайсинг:
ћы полагаем, что выпуск “’я должен быть оценен относительно уже торгующихс€ выпусков компаний –осконтракт и јль€нс –усский “екстиль (ј–“).  ак уже было отмечено выше, доходность выпуска ј–“-1 с дюрацией 0,78 составл€ет 12,71% к погашению, при этом выпуск с амортизацией ј–“-2, дюраци€ которого составл€ет 1,89, торгуетс€ с доходностью 14,26% к погашению. ¬ то же врем€ выпуск –осконтракт-1, недавно вышедший на вторичный рынок, с дюрацией 0,85 торгуетс€ примерно на уровне 12,0% к оферте. ѕринима€ во внимание более высокое кредитное качество Ёмитента, а также более короткую дюрацию (годова€ оферта), доходность “’я, по нашему мнению, должна установитс€ в диапазоне 10,5%-11,0% к оферте. ќднако, учитыва€ факт дебютного выпуска, инвесторы могут потребовать дополнительную премию, что может увеличить доходность вплоть до уровн€ 11,75% к годовой оферте.

¬нешторгбанк (¬“Ѕ)
(¬а1/прогноз позитивный, ¬¬+/поз., ¬¬¬/стаб.) выходит на долговой рынок 27 окт€бр€ 2005г. с облигационным займом объемом 15 млрд руб с погашением в 2013г., оферта Ц 1,5 года.

¬“Ѕ Ц наход€щийс€ в государственной собственности и в насто€щее врем€ второй (после —бербанка) по величине активов (составивших 17,8 млрд долл. Ќа конец 1кв05,) российский банк. ¬ 2004г. Ѕанк продолжил органический рост, в том числе за счет поглощени€ √ута-Ѕанка. “аким образом, суммарные активы, ссудный портфель и собственный капитал увеличились на 58,6%, 100,8% и 9,3% соответственно. ѕо данным финансовой отчетности по ћ—‘ќ, рентабельность в последние несколько лет сокращалась, отража€ общую тенденцию сокращени€ процентных ставок на рынке. ¬“Ѕ демонстрировал неоднозначные показатели рентабельности за период между 2004г. и 1кв05. ’от€ чистый процентный спред увеличилс€ с 3,9% до 5,3% за первое полугодие 2005г., показатель отдачи на средний собственный капитал (ROAE) сократилс€ с 10,2% до 9,6%, а отдача на средние собственные активы (ROAA) упала с 1,82% до 1,4% за тот же период.  редитный портфель —судный портфель по-прежнему отражал отраслевую концентрацию и концентрацию заемщиков, однако это положение характерно дл€ многих российских банков. –езкий рост соотношени€ чистые кредиты/вклады клиентов Ц с 112,6% в 2003г. до 156,9% в первом полугодии 2005г. “акже вызывает опасение в отношении состо€ни€ ликвидности. “ем не менее, обща€ ликвидность ¬“Ѕ поддерживаетс€ значительной долей ликвидных активов банка, которые на конец 1кв05 составили пор€дка 20,6% (при учете торговых ценных бумаг и бумаг, имеющиес€ в наличии дл€ продажи), хот€ эта дол€ составл€ла 36,9% в конце 2004г.  редитный портфель Ѕанка обладает довольно хорошим качеством. ѕодтверждением этому €вл€етс€ соотношение доли просроченных кредитов к ссудном портфелю, установившеес€ на низком уровне 2,0%, хот€ и выше этого показател€ за 2004г., составившего 1,5%. “ем не менее, следует отметить, что реальный рост просроченной задолженности может маскироватьс€ на фоне резкого роста общего кредитного портфел€, наблюдаемого в 2004г. ”читыва€ объем просроченных кредитов, резервы под покрытие данных ссуд, составившие 4,4% в 2004г. и 5,0% в 1кв05, наход€тс€ на приемлемом уровне.  апитализаци€ в последние несколько лет сокращалась, дол€ собственных средств акционеров в общих активах сократилась до 14,0% в 1кв05 с 14,8% в 2004г. и с 22,1% в 2003г.

ѕрайсинг:
Ќесмотр€ на посредственные финансовые результаты Ёмитента, уровень доходности по предсто€щему выпуску будет в первую очередь отражать тот факт, что Ѕанк находитс€ в государственной собственности, а также ожидание о предсто€щем повышении суверенного рейтинга –оссии агентством MoodyТs. ѕо нашему мнению, доходность по выпуску ¬“Ѕ-4 с ожидаемой дюрацией чуть меньше 1,5 лет должна установитьс€ в диапазоне 6,0-6,25%.
ќжидани€ эмитента Ц 6,2-6,35%.


–≈«”Ћ№“ј“џ ѕ≈–¬»„Ќџ’ –ј«ћ≈ў≈Ќ»…


Ќа прошлой неделе ни корпоративный, ни муниципальный первичный рынок не порадовали интересными размещени€ми. ќбъем корпоративных выпусков в обращении вырос всего на 2 млрд руб., в муниципальном секторе состо€лось только два размещени€ объемом 2 млрд руб.

—амым заметным событием на первичном рынке стало доразмещение выпуска ќ‘« 25057, которое показало растущую настороженность среди участников. ¬ отличие от всех предыдущих аукционов, в этот раз ћинфин был вынужден предоставить инвесторам премию, однако 10 б.п. (преми€ к доходности предыдущего торгового дн€) оказалась недостаточной дл€ размещени€ всего за€вленного объема доразмещени€. ¬ результате ћинфин смог разместить лишь 4,2 млрд руб. из предложенных участникам 8 млрд руб.

√лобус-Ћизинг-3
, как и предыдущие выпуски компании, был размещен на —анкт-ѕетербургской ¬алютной Ѕирже, что означает весьма ограниченную ликвидность бумаги на вторичном рынке. —тавка купона составила 13%. ѕри этом, любопытно, что количество за€вок, выставленных на аукционе, составило 2381 и в случае, если размещение проходило бы на ћћ¬Ѕ, общее врем€, потраченное на удовлетворение всех за€вок по очереди, составило бы 3,3 часа. ќднако, поскольку выпуск размещалс€ через —ѕ¬Ѕ, похоже, что процесс выдалс€ не столь трудоемким.

–азмещени€ выпусков  расно€рска и  абардино-Ѕалкарии прошли практически в одном ключе. Ќесмотр€ на то, что оба выпуска вызвали незначительный интерес инвесторов, организаторы подтвердили окончание размещени€ выпусков. ¬ыпуск  расно€рска был размещен с доходностью 7,5%, спрос превысил 1,6 млрд руб. ƒетали размещени€ выпуска  абардино-Ѕалкарии опубликованы не были.

–азмещение второго выпуска ёгтранзитсервиса было осуществлено в пользу технического посредника Ц компании ≈вромед. Ќепосредственно размещение выпуска среди инвесторов состоитс€ после начала вторичных биржевых торгов по бумаге.

“ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»


ѕ»“ и  расный ¬осток.
ѕ»“ (YTP 9,04%, 11,3 мес.) и  расный ¬осток (YTM 8,77%, 15,8 мес.) Ц крупные пивоваренные компании, недавно приобретенные компани€ми Heineken и SABMiller. “аким образом, после формального завершени€ сделки по приобретению, доходность облигаций ѕ»“ и  расный ¬осток логично сравнивать с выпуском компании »нтербрю (доходность к погашению через полгода Ц 6,31%), котора€ была приобретена холдингом InBev в прошлом году.

ћы считаем, что справедлива€ доходность выпуска ѕ»“-2 должна составл€ть 7,0%, дл€ компании  расный ¬осток справедливый уровень находитс€ около 7,25% годовых, однако необходимо отметить, что, как и в случае с компанией —ан »нтербрю, когда компани€ перешла полностью под контроль холдинга Interbrew, переоценка доходности вышеназванных выпусков рынком может зан€ть несколько мес€цев.

“рансмашхолдинг
Ц крупнейший в стране диверсифицированный производитель железнодорожного оборудовани€ и основной поставщик компании –∆ƒ. ¬ последнее врем€ в —ћ» стала по€вл€тьс€ информаци€, касающа€с€ намерени€ –∆ƒ пересмотреть услови€ заключенного в этом году контракта с компанией Siemens на поставку высокоскоростных поездов и модернизации путей сообщени€ ћосква Ц —анкт-ѕетербург. Ќовые услови€ подразумевают Ц замена поставщика Siemens компанией “ћ’, котора€ предоставл€ет более экономичный вариант оборудовани€ при соответствующем уровне качества. »зменени€ подобного характера подтверждают наш взгл€д на компанию как на ключевое звено инвестиционной программы –∆ƒ. ћы полагаем, что рынку еще только предстоит оценить роль “ћ’ в масштабной программе модернизации –∆ƒ и потому считаем, что выпуск “ћ’ Т07, доходность которого к 8-мес. ќферте составл€ет 9,35%, должен торговатьс€ ниже. Ќаша цель по доходности Ц 8,00% годовых.

√руппа ќ—“ Ц один из крупнейших производителей алкогольных и безалкогольных напитков в –оссии. —реди торговых марок, принадлежащих компании, есть такие бренды продуктов массового потреблени€ как Ђ¬одка —тольна€ї, ЂЅайкалї, Ђ„ерноголовска€ї. ¬о врем€ мини-кризиса банковской системы в 2004г. компани€ столкнулась со сложност€ми при привлечении краткосрочного капитала дл€ обслуживани€ оферты. »нформаци€ о трудност€х компании, просочивша€с€ на рынок, произвела на инвесторов неблагопри€тное впечатление, а выпуск облигаций ќ—“-1 стал торговатьс€ с премией к другим, сравнимым по качеству, компани€м потребительского сектора.

¬ыпуск ќ—“-2 Т08 сейчас торгуетс€ с доходностью к 7-мес€чной оферте на уровне около 12%.  ак можно заметить из графика, опасени€ инвесторов относительно безболезненного прохождени€ компанией приближающейс€ оферты по выпуску вызвали несоразмерный рост доходности облигаций выпуска. “ем не менее, мы придерживаемс€ взгл€да, что у компании не возникнет проблем при прохождении очередной оферты и рекомендуем покупать облигации выпуска с целью по доходности в 10,75%.

Ќутритек
Цпроизводитель потребительских товаров (молочные продукты и детское питание) с приемлемыми кредитными показател€ми, но торгующийс€ со значительной и, на наш взгл€д, не справедливой премией к аналогичным компани€м. Ќутритек (YTP 11,12%, 7,8 мес.) торгуетс€ с премией 140 бп к выпуску ѕарнас (YTM 9,69%, 5,6 мес.) и 60 бп к выпуску Ѕалтимор (YTP 10,5%, 13,0 мес.), имеющим более слабые кредитные показатели.

ћы считаем, что текуща€ доходность выпуска отражает тот факт, что компани€ €вл€етс€ еще относительно новой дл€ рынка, и кроме того, проходит через целую серию изменений бизнеса и структуры капитала (что, мы в итоге рассматриваем как положительные факторы). јудированна€ консолидированна€ отчетность по ћ—‘ќ, которую компани€ собираетс€ предоставить до конца года, должна добавить €сность в оценку компании и способствовать более справедливому прайсингу выпуска. Ќа наш взгл€д справедлива€ доходность выпуска должна установитс€ на уровне YTP 9,0%.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: