Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[25.10.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Объявление президентом Бушем Бена Бернанке преемником Гринспена вызвало бурную реакцию рынков. Напомним, Алан Гринспен обязан оставить свой пост 31 января 2006 года, и на протяжении всего года эксперты обсуждали кандидатуры возможных преемников. В своем августовском обзоре « К уходу Гринспена: скамейка запасных» мы писали о том, что, скорее всего, именно председателю коллегии экономических советников Гринспен отдаст капитанскую повязку и, по всей видимости, ожидания оправдываются (вряд Конгресс откажется утверждать Бернанке). Что известно об экономических взглядах Бернанка и чего можно ожидать от него на посту председателя ФРС? В 2002 году Бернанке вошел в совет управляющих ФРС, где проработал три года, и в июне 2005 г. был назначен председателем коллегии экономических советников при президенте. Уже тогда эксперты расценили назначение как промежуточный шаг к должности главы ФРС. Бернанке известен как "Бен - печатный станок", так как обещал печатать деньги для стимулирования инфляции, если это необходимо (дефляционные опасения 2002 года). Бернанке приписывают формирование политических дебатов по дефляции и одобрение решения снижать процентные ставки до 45-летнего минимума в 1 %. Стоит отметить, что кандидатура сторонника низких ставок удобна администрации Буша, решающей проблему финансирования бюджета, дефицит которого остается на устрашающем уровне. Помимо всего, Бернанке является сторонником планирования инфляции, т.е. установления четких значений, подобно политике, проводимой европейским Центробанком. Именно его лояльные взгляды в вопросе повышения ставок привели к росту корпоративного сектора, и основные индексы закрылись с хорошим плюсом (DowJ и S&P +1.7%, Nasdaq +1.6%). В то же время, у инвесторов появились серьезные опасения относительно того, что ФРС может потерять контроль над ускоряющейся после ураганов инфляцией. В итоге доходность 2-летних бумаг выросла на 4 б.п. до 4.25%, доходность 10- летних – на 6 б.п. до 4.45%.

Однако надо понимать, что, несмотря на более мягкую, нежели у Гринспена, позицию, вряд ли текущая ситуация позволит Бернанке по пришествию на пост остановить процесс, позволивший ставке вырасти с 1% до 3.75%. Обычно для ФРС инфляционным ориентиром служит базовый ценовой индекс потребительских расходов, и Бернанке в 2002 году говорил о комфортном диапазоне 1-2%. Текущее значение индекса совпадает с верхней границей диапазона 2%, поэтому пока говорить о скорых паузах не приходится. Тем не менее, если взгляды Бернанке не претерпели изменений, можно говорить о формировании в долгосрочной перспективе сильного фактора поддержки казначейским бумагам.

Развивающиеся рынки Поскольку рост доходностей на рынке базовых активов пришелся на неактивное время торгов в секторе развивающихся рынков, последние смогли сузиться спрэды. Бумаги Бразилии, Турции и Венесуэлы сузили спрэды на 7 б.п., спрэд Мексики сузился на 6 б.п. Результаты промежуточных выборов в Аргентине, где победу одержали сторонники нынешнего президента Кирхнера благоприятно повлияла на долговой рынок страны, и спрэд сократился на 12 б.п.

А лидером на развивающихся рынках стали украинские бумаги на новостях о результатах аукциона по Криворожстали: Mittal Group заплатила за 93% акций компании $4.8 млрд., что на $3 млрд., выше ожиданий правительства страны. В результате спрэд EMBIG сузился на 6 б.п. до 258 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации не затерялись на фоне общей позитивной тенденции развивающихся рынков, и спрэд EMBIG Russia сузился на 5 б.п. до 125 б.п. Россия-30 выросла на 19 б.п. до 111.051-111.154% (YTM 5.7%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries сузился до 125 б.п.

В корпоративном секторе осторожные настроения инвесторов сохранялись, что однако не оказало препятствий для сужения спрэда индекса RUBI на 8 б.п. до 207 б.п. Лидерами стали бумаги Газпрома-34, выросшие на 38 б.п. до 124.-124.875% (YTM 6.73%). Сегодня, вероятно, развивающиеся рынки на фоне объявления преемника Гринспена, являющегося сторонником низких ставок, могут продемонстрировать рост, и у российского спрэда есть все шансы опуститься ниже отметки 120 б.п. Тем не менее, говорить о полном окончании коррекции, на наш взгляд, рано, и высокая степень неопределенности сохраняется. В корпоративном секторе мы рекомендуем искать возможности инвестирования в спрэде между различными эмитентами: привлекательным в этой связи, на наш взгляд, остается спрэд Вымелкома-09 к МТС (37 б.п. к кривой МТС). Рекомендации по бумагам Синека, Северстали-14 и Промсвязьбанка-10 остаются в силе, однако открытие новых позиций сопряжено в данный момент с рисками возобновления продаж в развивающихся рынках.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Понедельник на рынке рублевых облигаций продолжил тренд прошлой недели на снижение торговой активности: инвесторы по-прежнему предпочитают воздерживаться от каких-либо активных действий, находясь в ожидании четких сигналов со стороны внешней конъюнктуры (еврооблигации, FOREX). Ко всему прочему определенное давление на активность участников могло оказать и небольшое снижение денежной ликвидности на фоне проходящих налоговых выплат, для восполнения которого банки вчера привлекли около 4 млрд. рублей у ЦБ на аукционе прямого РЕПО.

В тех немногих выпусках, в которых присутствовала относительная ликвидность, торги проходили в отсутствии единого тренда. В субфедеральных бумагах Москва-32 прибавила в цене по последней сделке 4 б.п., Мособалсть-5 выросла на 12 б.п. В корпоративном сегменте наибольшие обороты пришлись на несколько сделок в РПС с выпусками Газпром-4, Газпром-2, Русский Стандарт-5. Во втором-третьем эшелонах снизились в цене выпуски Разгуляя-1 (-35 б.п.), НКНХ-4 (-45 б.п.), ЮТК-3 (-17 б.п.). В то же время, в некоторых сериях наблюдались выборочные покупки – в частности, облигации Главмосстроя прибавили в цене 16 б.п.

Сегодня состоится первый на этой неделе первичный аукцион: размещается уже третий по счету выпуск Альянса «Русский Текстиль» С момента размещения второго выпуска в марте текущего года портрет эмитента не претерпел существенных изменений. Крайне низкая рентабельность вкупе с обременительной долговой нагрузкой остаются главными рисками крупнейшего в России вертикально-интегрированного холдинга текстильной отрасли. Согласно сводной отчетности, консолидирующей результаты производственных предприятий холдинга и региональных компаний комиссионеров, выручка Русского Текстиля за первые 6 мес. 2005 г. составила 4.13 млрд. руб., при этом рентабельность по EBITDA была на уровне 5%. Компания постепенно увеличивает в структуре сбыта долю продукции, характеризующейся более высокой добавленной стоимостью, что находит отражение в росте нормы прибыли. Однако ее текущие уровни еще не позволяют обеспечивать адекватного покрытия растущего долга. За 6 мес. 2005 г. общий объем обязательств Русского текстиля по кредитам и займам увеличился с 1.75 млрд. руб. до 2.98 млрд. руб. Текущий уровень EBITDA покрывает совокупный долг лишь на 13%. Если распределение привлеченных средств пройдет в соответствии с озвученными планами (700 млн. руб. на рефинансирование банковских кредитов), это должно благоприятно отразиться на качестве кредитного портфеля по срочности. Вместе с тем, высокая потребность в финансовых ресурсах для реализации инвестиционной программы, направленной на усиление влияния на рынке х/б тканей, и развитие дистрибьюторской сети в условиях довольно ограниченных собственных возможностей обуславливает риски дальнейшего роста долговой нагрузки.

Оценка финансового состояния Альянса Русский Текстиль по методике Банка ЗЕНИТ, с учетом корректировки на новый займ, составляет 0.83, что соответствует группе умеренного риска, но находится на грани высокого. Рассматривая в качестве ориентира по доходности выпуски Русский Текстиль-1 (12.0% к погашению в сентябре 2006 г.) и Русский Текстиль-2 (11.82% к оферте в марте 2006 г.), мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Альянса к кривой Москвы около 670 б.п. Принимая во внимание, что текущая доходность близких по дюрации 40 и 42 выпусков Москвы колеблется в районе 5.6% годовых, оценочная доходность нового выпуска составляет порядка 12.3% годовых. Вместе с тем, дополнительная премия за риски ухудшения рыночной конъюнктуры к моменту выхода бумаг на вторичный рынок, которую могут потребовать участники аукциона, может прибавить к доходности Русского Текстиля-3 еще 10 -20 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что доходность облигаций Русский Текстиль -3 составит 12.4% - 12.5% годовых к двухлетней оферте.