Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[25.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка
 
Каналы перераспределения ликвидности работают плохо

Принципиальных изменений на российском денежном рынке в среду не произошло. Крупные банки располагают избыточной ликвидностью – ставки денежного рынка для банков первого круга продолжили снижаться, достигнув 2-3%. Вместе с тем, эффективного перераспределения ликвидности через межбанковский рынок РЕПО по-прежнему не наблюдается. Проводниками ликвидности остаются всего несколько крупных игроков, и ставки в этом сегменте рынка держатся на уровне 11-12%. Предоставляющие ликвидность финансовые институты, помимо рисков контрагента, очевидно, очень консервативно относятся и к кредитным рискам эмитентов принимаемых в качестве залога облигаций. В связи с этим перечень рефинансируемых на рынке инструментов ограничен главным образом выпусками первого и второго эшелонов.

Укрепление рубля продолжается

Вместе с тем, ситуация на валютном рынке продолжает улучшаться. Рубль вновь укрепился к бивалютной корзине до 30.24 по итогам дня (30.35 во вторник). Одним из возможных объяснений тенденции роста курса рубля, возобновившейся на этой неделе, может быть более активная продажа экспортерами валютной выручки в преддверии уплаты НДПИ (25 сентября). Кроме того, последние действия денежных властей, бесспорно, способствовали нормализации ситуации на денежном рынке, поэтому логично ожидать замедления оттока капитала.

Появился спрос на облигации списка А1

Инвестиционная активность на рынке рублевых долговых обязательств в среду возросла. На рынке по-прежнему присутствуют инвесторы, стремящиеся закрыть свои позиции с целью восстановления ликвидности, но впервые за последние недели наметились и интересы на покупку долговых инструментов. Спрос концентрируется главным образом в облигациях, включенных в котировальный список А1, что позволяет сделать предположение об интересе со стороны страховых компаний и пенсионных фондов. В частности, отметим уверенное восстановление котировок облигаций Седьмой Континент-2. Продажи этого выпуска на прошлой неделе совершались по цене 83.0, тогда как в среду сделки заключались на уровне 90.5-91.0 (доходность около 23.0%). Принимая во внимание окончание третьего квартала, можно прогнозировать сохранение тенденции покупки облигаций из высшего котировального списка. Выбор даже в этом сегменте рынка по-прежнему обширен. Из небанковских инструментов, на наш взгляд, интерес представляют выпуски ЮТК: в среду продажи облигаций ЮТК-4 состоялись на уровне 88.5 (доходность 26.0%).

Стратегия внешнего рынка
 
Мировой денежный рынок остановился

На фоне сложных дискуссий в Конгрессе США по предложенному ФРС плану поддержки американской финансовой системы, предполагающему дополнительные расходы в объеме USD700 млрд, напряженность ситуации на внешних финансовых рынках не ослабевает. В среду после внесения некоторых изменений план был одобрен Демократической партией США, и на сегодня намечено его обсуждение с Республиканской партией. Учитывая важность и срочность вопроса, вполне вероятно, что предложения ФРС будут одобрены парламентом уже на этой неделе. Фондовые индексы оставались волатильными, по итогам дня S&P 500 снизился 0.2%. Ситуация на мировых денежных рынках продолжает ухудшаться. Регулярный рынок межбанковских кредитов фактически не действует. Долларовые ставки LIBOR продолжили рост, по итогам дня увеличившись в среднем на 22-25 б. п., ставки в евро и фунтах стерлингов также демонстрировали повышение. Ситуация на рынке недвижимости США ухудшается: данные по продажам домов на вторичном рынке в августе отрази ли снижение на 2.2% до 4.91 млн. На этом фоне вновь упали доходности краткосрочных КО США – доходность векселей сроком на один месяц снизилась на 73 б. п. до 0.13%, а трехмесячных – на 24 б. п. до 0.48%. При этом спрэд между доходностями десяти- и двухлетних КО США расширился до 185 б. п., сигнализируя о возросшей вероятности снижения ключевой ставки на ближайшем заседании ФРС (29 октября) – фьючерсы на ставку демонстрируют 76%-ную вероятность ее снижения. С открытием торгов в Азии доходности двухлетних КО США заметно подросли (с 1.96% до 2.10%), что, скорее всего, связано с планами разместить сегодня на аукционе новые пятилетние обязательства в объеме USD24 млрд (самое большое предложение с 2003 г.)

ФРС США объявила о дополнительных мерах по поддержанию рынка

В связи с резким ухудшением ситуации с ликвидностью ФРС приняла решение открыть своп-линии объемом USD30 млрд для центральных банков Австралии, Норвегии, Дании и Швеции. Соглашение должно позволить справиться с дефицитом долларовой ликвидности в этих сегментах рынка. В соответствии с достигнутыми договоренностями, центральные банки Австралии и Швеции будут обеспечены ликвидностью в объеме до USD10 млрд каждый, а центробанки Дании и Норвегии – до USD5 млрд. Напомним, что 18 сентября ФРС США, ЕЦБ и Банк Англии объявили о совместных действиях по ослаблению напряженности с ликвидностью. В рамках этого договора ФРС заключила соглашения о валютных своп-операциях с центральными банками Японии (на USD60 млрд), Англии (на USD40 млрд) и Канады (на USD10 млрд) сроком до 30 января 2009 г. Тем не менее, должного эффекта эти действия вчера не произвели: на фоне обсуждений пакета антикризисных мер в Конгрессе большинство основных фондовых индексов закрылись снижением.

Сложности с ликвидностью могут способствовать активизации продаж облигаций

Ситуация на развивающихся рынках не претерпела значительных изменений. Было отмечено сужение спрэдов CDS: пятилетний CDS на риск России сузился на 6 б. п. (до 247-257 б. п.), на риск Турции – на 3 б. п. (до 291-299 б. п.). На фоне сообщений о возможном сокращении долга аналогичный показатель для Газпрома сузился на 20 б. п. до 435-443 б. п. (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 24 сентября). Тем не менее, на рынке еврооблигаций активность остается низкой, продажи преобладают, а спрэды между котировками спроса и предложения держатся на рекордно высоких уровнях. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись без изменений на отметке 103.5. В корпоративном сегменте продажи выпуска Evraz 13 способствовали снижению его котировок с 84.5 до 81.5. Очевидно, что при крайне напряженной ситуации с ликвидностью рефинансирование еврооблигаций такж е затруднено. Следствием этого могут стать более активные продажи долговых инструментов, так как иных способов пополнения ликвидности у отдельных участников рынка просто нет.

Кредитные комментарии

Казкоммерцбанк: хорошие результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО
 
Казкоммерцбанк (BB/Ba1/BB+) опубликовал вчера отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам, которую мы оцениваем в целом положительно. Банку удалось увеличить долю внутренних источников фондирования и показать высокую чистую прибыль, несмотря на рост резервов на покрытие кредитных потерь и стагнацию кредитного портфеля. Наши выводы из отчетности представлены ниже.

Банк несколько увеличил долю ликвидных активов на балансе. Тем не менее, согласно консервативным оценкам, этого запаса ликвидности недостаточно для покрытия обязательств перед финансовыми организациями, срок погашения которых наступает в ближайшие 12 месяцев (около USD1 млрд). Однако мы отмечаем, что в результате снижения нормативов обязательного резервирования в июле и значительного притока корпоративных депозитов в августе запас ликвидности банка должен был достичь уровня, достаточного для погашения внешних обязательств во второй половине 2008 г. и первой половине 2009 г.

Улучшение структуры фондирования. Погашенные банковские кредиты во втором квартале текущего года (в объеме USD700 млн) были заменены корпоративными депозитами. В результате соотношение кредитов к средствам клиентов достигло 2.36 против 2.59 в первом квартале. С учетом притока корпоративных депозитов в размере USD1.7 млрд в августе (в основном со стороны компании КазМунайГаз), улучшение структуры фондирования должно продолжиться.

Объем кредитного портфеля практически не изменился во втором квартале 2008 г. Доля резервов на покрытие кредитных потерь увеличилась за квартал еще на 0.9 п. п. до 7.2% кредитного портфеля. Финансовая отчетность не содержит каких-либо данных о качестве активов, и мы ожидаем получить дополнительные сведения по этому вопросу в ходе телеконференции менеджмента банка 29 сентября.

Положительная динамика чистой процентной маржи: во втором квартале этот показатель вырос на 1.1 п. п. до 8.2% и в настоящий момент существенно превышает уровни 2007 и 2006 гг. (6.0% и 3.9% соответственно). Мы также отмечаем, что различие между процентным доходом в отчете о прибылях и убытках и отчете о движении денежных средств не очень значительно (10%), что, возможно, указывает на то, что объем реструктурированных кредитов и кредитов со льготными периодами по процентным платежам также находится на приемлемом уровне.

В целом, мы положительно оцениваем перспективы Казкоммерцбанка. Банк является одним из крупнейших получателей государственных средств (размещаемых фондами «Казына» и «Даму», а также дочерними компаниями холдинга Самрук), что, с нашей точки зрения, подтверждает наличие государственной поддержки. Еврооблигации Казкоммерцбанка в настоящий момент торгуются с завышенной доходностью (17-25%) и могут быть хорошей инвестиционной возможностью для инвесторов, нечувствительных к негативному влиянию краткосрочной волатильности и переоценке ценных бумаг.

Дальсвязь: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО
 
Дальсвязь вчера опубликовала отчетность за первую половину 2008 г. по международным стандартам, которая, как и ожидалась, оказалась позитивной с точки зрения кредитного качества.

Как и у других региональных операторов связи, уже представивших отчетность за первое полугодие, показатели Дальсвязи отражают увеличение доли новых услуг (Интернет, широкополосный доступ) в выручке с 15% в первой половине 2007 г. до 23%, что и стало основным фактором роста выручки.

Рентабельность EBITDA выросла до 36.8% в первой половине 2008 г. (+4.2 п. п. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года), в первую очередь благодаря эффективному контролю над расходами на персонал (доля этих расходов относительно выручки снизилась на 2.7 п. п.). Дальсвязь планирует сократить более 1000 рабочих мест в этом году.

Долговая нагрузка компании снизилась – показатель Долг/EBITDA за 12 месяцев уменьшился с 1.4 в 2007 г. до 1.1 в первой половине 2008 г. после погашения некоторых краткосрочных кредитов и частичного погашения выпуска облигаций Дальсвязь-3 (20% номинала в июне). Высокие операционные денежные потоки, а также реализация некоторых финансовых активов (векселя Связь-Банка и Российского промышленного банка) обеспечили Дальсвязи достаточный объем денежных средств для погашения долга и финансирования капиталовложений (около 1.1 млрд руб.) – компания показала положительные свободные денежные потоки в объеме 750 млн руб. в первой половине 2008 г. До конца года компании предстоит погасить около 475 млн руб. долга, что более чем в два раза меньше запаса денежных средств по состоянию на первое июля 2008 г. Во второй половине 2008 г. мы не ожидаем значительного роста долговой нагрузки: если Дальсвязь будет придерживаться ранее принятой программы капиталовложений (3.9 млрд руб . в 2008 г.), мы ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA на конец 2008 г. составит около 1.

30 октября 2008 г. Дальсвязь проведет внеочередное собрание акционеров, где будет обсуждаться выделение сотовых активов в отдельный бизнес (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от восьмого сентября). Если реорганизация будет утверждена, то компании, возможно, придется исполнить обязательную оферту по облигациям в первом квартале 2009 г. в объеме до 1.45 млрд руб. (выпуски Дальсвязь-2 и Дальсвязь-3 за вычетом частичных погашений по третьему выпуску), а также выкупить акции инвесторов, проголосовавших против выделения сотового сегмента (в объеме около 730 млн руб., согласно указанной цене выкупа). Мы считаем, что это не должно привести к существенным проблемам с ликвидностью, поскольку Дальсвязь вряд ли потеряет доступ к рефинансированию в крупных банках – компания успешно привлекала возобновляемые кредитные линии в 2007-2008 гг. в Сбербанке и Св язь-Банке. Кроме того, Дальсвязь может отложить реализацию части капвложений и обеспечить себя достаточным объемом денежных средств для обратного выкупа акций и исполнения оферты по облигациям. 

Торговая сеть Холидей: результаты деятельности за первое полугодие 2008 г.
 
Сибирский розничный оператор Холидей вчера опубликовал неаудированную отчетность за первую половину 2008 г. Несмотря на то, что очень высокая долговая нагрузка по-прежнему является существенным риском, мы отмечаем позитивные изменения в деятельности компании: акцент в развитии бизнеса сместился на повышение эффективности после активного расширения сети, успешно завершенного в прошлом году. Мы считаем, что бизнес-модель компании Холидей достаточно эффективна с точки зрения способности сгенерировать необходимые ресурсы для исполнения оферты по облигациям в октябре (за счет как собственных средств, так и банковских кредитов). Хотя доступность кредитов для компаний среднего размера, по всей видимости, существенно снизилась, мы считаем, что этим источником финансирования по-прежнему могут воспользоваться компании с высокой операционной эффективностью и значительным количеством активов, не обремененных залогом. Мы также положитель но оцениваем намерение торговой сети привлечь USD200 млн в виде акционерного капитала (хотя сделка еще не завершена и вряд ли может считаться фактором поддержки с точки зрения краткосрочных рисков рефинансирования).

Слияние с сетью Кора, другим розничным оператором в Кемеровской области, а также некоторые другие приобретения позволили значительно увеличить масштаб бизнеса – в 2007 г. количество магазинов сети Холидей выросло на 61, а торговые площади – более чем в два раза. Компания Холидей стала многоформатным розничным оператором с сильными позициями в ключевых регионах (Новосибирск, Омск, Томск, Кемерово). Однако в этом году расширение сети практически остановилось. По словам менеджмента, компания переключилась на интеграцию приобретенных активов и контроль над эффективностью, что привело к закрытию убыточных магазинов и сокращению количества открытий новых торговых точек (было открыто 12 новых магазинов, а с учетом закрытых общее число магазинов увеличилось всего на 3).

В результате сеть Холидей показала значительный рост валовой рентабельности – с 19.7% в первой половине 2007 г. до 26% в январе-июне 2008 г. Насколько мы понимаем, это является следствием закрытия убыточных магазинов, более выгодных закупочных цен от поставщиков и более эффективного управления запасами (благодаря эффекту масштаба), а также улучшения логистики. Компания имеет собственные центры дистрибуции почти во всех ключевых регионах, и доля поставок из этих центров увеличивается (плановый уровень на конец года составляет 40% всех закупок). Рентабельность EBITDA повысилась до 7.1% (+1.2% к аналогичному периоду прошлого года). По информации менеджмента, во второй половине 2008 г. ожидается некоторое снижение операционных расходов в связи с оптимизацией структуры персонала, что должно обусловить дальнейший больший рост рентабельности.

Очень высокая долговая нагрузка в связи с агрессивным ростом в прошлом году остается основной проблемой для розничного оператора: соотношение Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев по данным за первую половину 2008 г. превышает 5 (хотя мы отмечаем снижение по сравнению с уровнем на конец 2007 г.). Около 44% долга является краткосрочным, хотя, насколько мы понимаем, после отчетной даты некоторые краткосрочные кредитные линии были заменены более долгосрочными инструментами, и в настоящий момент доля краткосрочных обязательств сократилась. С другой стороны, менеджмент сообщил, что в ближайшее время не ожидается крупных погашений, за исключением оферты по выпуску облигаций в объеме 1.5 млрд руб. в начале октября. Что касается источников финансирования выкупа облигаций, то значительную часть требуемой суммы компании придется привлечь в виде банковских кредитов – запас доступных денежных средств на конец июня 2008 г. составлял 670 млн руб. В начале 2007 г. компания Холидей заявила о п ланах по продаже части коммерческой недвижимости с последующей арендой (три торговых центра в Томске и двух городах Кемеровской области), однако сделки не были осуществлены. Мы считаем, что кредиты как источник финансирования по-прежнему доступны компаниям с высокой операционной эффективностью и значительным количеством активов, свободных от залога. Холидей имеет собственную недвижимость (магазины, логистические центры и др.) общей площадью около 200 кв. м. и рыночной стоимостью около 8.3 млрд руб., половина из которых не обременена залогом.

В пресс-релизе компании Холидей сообщается о планах по привлечению USD200 млн за счет продажи пакета акций стратегическому инвестору, сделку планируется закрыть до конца года. Мы считаем, что эти планы являются положительными для кредитного качества компании в среднесрочной перспективе, хотя их вряд ли можно считать фактором поддержки с точки зрения краткосрочных рисков рефинансирования.
 
ЮТэйр: результаты за 2007 г. по МСФО; прогноз на 2008 г. неблагоприятный
 
Компания ЮТэйр, один из пяти крупнейших российских авиаперевозчиков, 22 сентября представила отчетность за 2007 по МСФО. Аудиторское заключение вновь содержало оговорки, поскольку ЮТэйр по-прежнему не называет своих бенефициаров. В условиях резких изменений цен на топливо, которые мы наблюдаем в 2008 г., сами показатели отчетности не имеют большого значения для понимания текущего состояния компании, и мы бы хотели отметить лишь следующее:

Результаты по сегментам. Регулярные авиаперевозки перестали быть убыточными в 2007 г. (в 2006 г. единственным прибыльным сегментом ЮТэйр был вертолетный бизнес). С точки зрения географии, основным источником прибыли в 2007 г., в отличие от предыдущих лет, стали перевозки в России: операционная рентабельность этого сегмента возросла на 10 п. п. по сравнению с 2006 г., в то время как в сегменте международных перевозок отмечалось снижение рентабельности на 19 п. п. Тем не менее, следует отметить, что сегмент «прочих операций» (который включает в себя техническую поддержку и обслуживание) показал существенный рост убытков (в 20 раз), что может исказить анализ. Исторически доля операций со связанными сторонами у компании достаточно высока, что также может искажать наши выводы.

Значительный рост долга после отчетной даты. Самостоятельная отчетность компании по РСБУ за первую половину 2008 г. отражает рост валового долга компании на 5.4 млрд руб., однако примечание о последующих событиях в отчетности по МСФО указывает на еще большее увеличение долговой нагрузки в течение семи месяцев 2008 г. – примерно на 6.5 млрд руб. Насколько мы понимаем, это связано с программой модернизации авиапарка. ЮТэйр последней среди крупных российских авиакомпаний начала обновление авиапарка, и скачок цен на керосин, который отмечался этим летом, должен был существенно затруднить этот процесс (см. наш отчет «Облигации авиакомпаний: в верхних эшелонах» от 16 января 2008 г.).

Топливные риски: первая значимая информация. Ранее ЮТэйр предоставляла довольно расплывчатые данные о своей чувствительности к риску цен на топливо, и в отчетности за 2007 г. впервые раскрыта более конкретная информация. В частности, на основании оценки аудиторской компании Ernst & Young мы подсчитали, что рост стоимости топлива на 25% снизил бы рентабельность EBITDAR компании в 2007 г. с 7.2% до 0.5%. В то же время, в июле 2008 г. средние цены на топливо повысились на 40% с начала года и на 85% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Согласно операционным показателям ЮТэйр за второй квартал 2008 г., доходность пассажирских перевозок увеличилась всего на 26% (до 3.85 руб. на пассажирокилометр), в то время как коэффициент загрузки повысился в январе-июне 2008 г. всего на 1 п. п. (до 67.0%). Таким образом, компании, по всей видимости, не удалось полностью переложить рост цен на топливо на пассажиров.

По этим причинам мы ожидаем, что показатели ЮТэйр за 2008 г. окажутся слабыми с точки зрения рентабельности и агрессивными по уровню привлеченного долга, и мы по-прежнему считаем облигации компании значительно переоцененными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: