Ситроникс: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Ситроникса (3 млрд руб., оферта через 1.5 года). В настоящий момент Ситроникс находится на начальном этапе становления как самостоятельной компании в высокотехнологичном секторе. Прибыль Ситроникса существенно зависит от контрактов с ключевым клиентом – материнской АФК Система. Кроме этого, в ближайшие 1-2 года компания будет активно инвестировать в расширение производственных мощностей и, как следствие, наращивать долг. Поэтому в среднесрочной перспективе мы не видим фундаментальных предпосылок для переоценки кредитного качества Ситроникса.

Организаторы займа ориентируют рынок на ставку купона 9.35-9.95% (YTP 9.57-10.20% годовых). Мы склонны рассматривать кредитный риск Ситроникса как производную от риска АФК Система. На данный момент на рынке представлена другая дочерняя компания финансовой корпорации – ВАО Интурист. Учитывая результаты аукциона по размещению выпуска Интуриста в апреле, а также текущую конъюнктуру долгового рынка, мы оцениваем «справедливую» доходность облигаций Ситроникса в 10.00-10.20% годовых к оферте. Ситроникс входит в число крупнейших российских игроков технологического сектора. Активы компании сосредоточены главным образом в России и странах Восточной Европы. Ситроникс представляет высокотехнологичное направление в рамках холдинга АФК Система, на данный момент корпорация напрямую контролирует 60% акций компании.

Бизнес Ситроникса включает следующие основные бизнес-направления:

• телекоммуникационные решения (44% выручки, 90% OIBDA в 2006 году)
• микроэлектронные решения (8% выручки, 15% OIBDA)
• IT-решения (35% выручки, 12% OIBDA)

В первом полугодии Ситроникс показал достаточно слабые результаты. Выручка снизилась на 6% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, при этом на уровне OIBDA компания получила заметный убыток ($39 млн). По данным менеджмента, основной причиной этого стал перенос сроков выполнения крупных контрактов с двумя дочерними компаниями АФК Система - МТС и МГТС. Во втором полугодии компания ожидает положительную операционную рентабельность, при этом показатель OIBDA по итогам года должен приблизиться к нулевому значению. Прогноз Ситроникса по выручке на 2007 год снижен до $1.6-1.7 млрд.

Операционные результаты за I полугодие свидетельствуют о высокой зависимости компании от телекоммуникационного дивизиона (90% OIBDA в 2006 г.) и ключевого клиента - АФК Система. Так, несмотря на относительно невысокую долю продаж внутри холдинга (23%), компании АФК Система принесли более половины общей величины OIBDA в 2006 году. С учетом того, что выручка по телекоммуникационному направлению формируется главным образом за счет нескольких крупных проектов, сложившаяся ситуация подразумевает неравномерный денежный поток.

Размещение облигационного займа не приведет к существенному увеличению долга: 87% привлеченных средств Ситроникс планирует направить на рефинансирование текущей задолженности. В то же время мы ожидаем, что компания продолжит наращивать долг в среднесрочной перспективе. Ситроникс планирует активное развитие микроэлектронного направления, для чего потребуется привлечение дополнительного финансирования. Так, в настоящий момент обсуждается возможность создания СП с государством по производству микрочипов по новой технологии, стоимость проекта оценивается более чем в $2 млрд.

Основным позитивным фактором кредитного качества Ситроникса (-/B3/B-), по нашему мнению, является поддержка со стороны основного акционера - АФК Система (BB-/B1/BB-). Финансовая корпорация рассматривает высокотехнологичный бизнес в качестве одного из стратегических направлений. Согласно недавним заявлениям акционеров, АФК Система намерена развивать Ситроникс и не планирует его продажу.

В настоящий момент на рынке обращаются облигации другой дочерней компании АФК Система – ВАО Интурист. При размещении выпуска мы оценивали «справедливый» спрэд в 370-400 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению, Ситроникс является стратегическим активом Системы, который заслуживает более высокой оценки по сравнению с Интуристом. С учетом премии за текущую конъюнктуру рынка, мы считаем, что верхняя граница предложенного ориентира по доходности (10.00-10.20% YTP) соответствует кредитному качеству компании.

Х5: перенос сроков SPO некритичен для долга

Вчера Х5 опубликовала консолидированную финансовую отчетность за 1 п/г 2007 года и объявила о переносе планируемой допэмиссии акций на 2008 год. В связи с переносом допэмиссии мы корректируем наш прогноз долговой нагрузки. Однако мы полагаем, что публикация финансовых результатов и объявление о переносе сроков SPO, на наш взгляд, не окажут существенного влияния на оценку кредитного качества и котировки облигаций Х5. Доходность бумаг Х5 несколько снизилась за последние несколько дней, спрэд к ОФЗ составляет около 230-240 б.п. В текущей ситуации мы сдержанно оцениваем потенциал роста цены 1-го выпуска Х5.

Судя по опубликованным ранее операционным результатам, основной рост продаж был достигнут за счет увеличения числа покупателей в Москве и Петербурге. Для закрепления лидирующих позиций Х5 должна расти быстрее рынка. Руководство компании озвучило планы по увеличению площади торговой сети за 2007 год на 150 тыс кв м. В течение 1-го полугодия торговая площадь увеличена на 50 тыс. кв м, т.е. основная часть новых магазинов должна быть открыть в 3-м и 4-м кварталах. По нашим оценкам, выручка Х5 по итогам 2007 года должна составить $5.0-5.2 млрд при условии выполнения плана по расширению сети.

На фоне сильной динамики роста продаж Х5 демонстрирует высокую рентабельность – маржа EBITDA (без учета расходов на опционную программу) остается на уровне 10%. Мы оцениваем рентабельность Х5 как очень высокую, учитывая значительную долю магазинов формата «дискаунтер». Мы связываем высокую рентабельность компании со следующими факторами:

• сильные переговорные позиции, значительный доход в виде скидок и бонусов от поставщиков, а также эффект оборотного капитала как результат отсрочек платежей поставщикам на срок 1-2 месяца;
• эффективная логистическая система, единые условия закупок для сетей Пятерочки и Перекрестка в отдельных регионах, экономия на транспортных издержках;
• высокая доля (более 70%) недвижимости в собственности компании.

Основные риски связаны с достаточно быстрым ростом цен на землю и недвижимость и затрат на строительство. Экспансия X5 в регионы, а также возможное открытие гипермаркетов, вполне могут привести к росту капитальных затрат выше запланированного уровня. В то же время, инфляция арендных ставок, по нашему мнению, представляет для Х5 меньшую проблему, чем для других российских ритейлеров. Мы полагаем, что Х5 продолжит выкуп арендуемых универсамов, при этом приобретение магазинов франчайзи и мелких операторов компания относит к категории органического роста.

План инвестиций в органическое развитие (включая приобретение недвижимости) на 2007 г. составляет около $700 млн. По нашим оценкам, за счет операционного денежного потока компания способна профинансировать около 70% от этой суммы. Соответственно, на долговые источники придется не более 30% финансирования инвестиций в органический рост (около 40% от прогнозируемой годовой величины EBITDA).

Сделки M&A могут внести существенные коррективы в план инвестиций Х5. Напомним, что рост долга в 2006 г. был связан именно с привлечением синдицированного кредита на $800 млн для финансирования сделки по слиянию Пятерочки и Перекрестка. В итоге долговая нагрузка компании возросла до 2.8х Чистый Долг/EBITDA (по pro-forma отчетности).

По нашему мнению, увеличение долга может потребоваться только для финансирования крупных сделок M&A. В качестве основного источника финансирования сделки по покупке сети Карусель рассматривались средства от допэмиссии акций. Теоретически, перенос сроков допэмиссии может быть связан с проблемами, возникшими в ходе переговоров об исполнения опциона на покупку Карусели. Вне зависимости от реализации опциона, мы считаем маловероятным отказ Х5 от приобретений в отрасли: еще одним кандидатом на покупку может стать Рамстор.

Соответственно, в случае необходимости оперативно привлечь средства для финансирования крупных сделок компании, возможно, придется вновь использовать долговые источники. Однако мы не разделяем опасений относительно дальнейшего роста долговой нагрузки в связи с M&A-активностью компании, исходя из следующих соображений:

• В июле Х5 успешно разместила облигационный займ на 9 млрд руб., средства от которого были направлены на рефинансирование более дорогих выпусков Пятерочки (6 млрд руб.), а также финансирование текущей деятельности. По нашим оценкам, с учетом средств от размещения нового облигационного займа, чистый долг компании в настоящее время не превышает $1.3 млрд.

• Наш прогноз показателя Чистый Долг/EBITDA по итогам 2007 года (с учетом отмены допэмиссии): 2.5-3.0х, что представляется нам вполне комфортным уровнем для быстрорастущего бизнеса. Компания считает максимально допустимой долговую нагрузку в 3.5х Чистый Долг/EBITDA. Мы также отмечаем, что условиями бридж-кредита предусмотрены следующие финансовые ковенанты: Долг/EBITDA не более 4х; EBITDA/Проценты – не менее 3х.

• Мы полагаем, что в случае необходимости привлечь финансирование в крупных объемах Х5 вернется к идее SPO уже в следующем году. До конца 2007 года такой необходимости, скорее всего, не возникнет.

Мы оцениваем новость о переносе сроков допэмиссии в сочетании с сильными финансовыми результатами за 1 п/г как нейтральную для котировок облигаций Х5. За последние дни доходность 1-го выпуска Х5 (дюрация 2.5 года) снизилась до 8.50-8.60%, что соответствует спрэду к ОФЗ 230-240 б.п. В текущей ситуации мы сдержанно оцениваем потенциал дальнейшего роста цены облигаций Х5. По нашему мнению, бумаги Седьмого Континента выглядят наиболее недооцененными среди облигаций крупных ритейлеров.