Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[25.08.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

US TREASURIES СНИЖАЮТСЯ ТРЕТИЙ ДЕНЬ ПОДРЯД

После рекордного роста накануне, в пятницу цены на нефть снизились примерно на 6.4 долл/барр. На этом фоне доллар вернул себе утраченные позиции, а американские рынки акций закрылись «в плюсе». Кроме того, финансовому сектору помогла новость об интересе Корейского банка развития к инвестициям в Lehman Brothers. Как результат, котировки US Treasuries продолжили снижаться. По итогам дня, доходность 10-летних нот выросла на 4бп до 3.87%, 2-летних – до 2.40% (+10бп).

Выступление Б.Бернаке не оказало на рынок существенного влияния – его речь была достаточно нейтральной. В целом, г-н Бернанке дал понять, что в ФРС рассчитывают пока занять выжидательную позицию, а перспективы снижения инфляции в ближайший год связывают с отрицательной динамикой сырьевых рынков, укреплением доллара и замедлением экономики США.

Сегодня в США выходит важная статистика по рынку жилья.

EMERGING MARKETS

Активность в секторе облигаций Emerging Markets была в пятницу достаточно низкой. В целом, инвесторы были настроены довольно оптимистично, благодаря чему спрэд EMBI+ в течение дня опускался ниже 300бп, однако завершил день на отметке 301бп (-2бп).

В российском сегменте ничего существенного не произошло. Цена выпуска RUSSIA30 (YTM 5.67%) осталась на прежнем уровне, немного снизились CDS до 127-128бп (-2-3бп). В корпоративных еврооблигациях активность низкая, bid-offer спрэды стоят достаточно широко. Более-менее активно торговались лишь бонды Северстали (Ba2/BB/BB) – в начале дня котировки CHMFRU13 (YTM 9.33%) и CHMFRU14 (YTM 9.90%) подрастали, однако после появления информации о новой M&A-сделке их цены откатились к уровню четверга.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ЦБ БЕРЕТ ТАЙМ-АУТ

Сегодня в газете Коммерсантъ опубликована статья о выступлении первого зампреда ЦБ Г.Меликьяна в Нижнем Новгороде. В частности, г-н Меликьян говорит о том, что ЦБ следует взять паузу в цикле ужесточения денежно-кредитной политики, чтобы оценить эффект от уже принятых мер и «не перегибать палку».

Возможно, рынок рублевых облигаций позитивно воспримет эту новость. Однако мы бы рассматривали ее скорее как нейтральную. Ведь по сути и без этого комментария регулятора было понятно, что после троекратного повышения ключевых ставок с интервалом примерно в 1-2 месяца Центробанк решил занять выжидательную позицию, ведь с момента последнего повышения прошло уже полтора месяца. Да и макроэкономическая статистика указывает на некоторое замедление экономического роста и инфляции. С другой стороны, важно понимать, что комментарий г-на Меликьяна не является гарантией того, что цикл повышения ставок завершен. Понятно, что оснований провозглашать победу над инфляцией пока нет, и в случае быстрого роста потребительских цен в конце августа, сентябре или октябре нас ждут очередные действия по ужесточению денежно-кредитной политики.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу мы отметили, что падение котировок большинства облигаций 1-го эшелона приостановилось. По-прежнему активно участники рынка продавали лишь выпуски РЖД-8 (YTM 9.11%, -26бп) и осОбласть- 8 (YTM 10.65%, -27бп). Остальные бумаги, по большому счету, остались на месте. Обороты торгов были достаточно низкими: скорее всего, большинство инвесторов просто «устали» смотреть на постоянно падающие цены, поэтому решили временно не предпринимать активных действий.

В секторе облигаций 2-го эшелона по-прежнему наблюдаются отдельные «точечные» продажи – ТМК-3 (YTP 9.05%, -10бп), Амурметалл-3 (YTP 12.57%, -15бп). Также несколько удивил провал на 1пп котировок выпуска ИжАвто-2 (YTP 21.32%). Возможно, кто-то из участников рынка по тем или иным причинам переоценил вероятность вхождения ИжАвто в группу АвтоВАЗ.

Ситуация с рублевой ликвидностью в пятницу существенно не поменялась – к сегодняшнему утру остатки банков в ЦБ практически не изменились, а ставки overnight находились на уровне 6%. Весьма велика вероятность того, что сегодня из-за налоговых выплат ставки подрастут.

Итоги Еврокоммерца (В2) по МСФО за 2007 г.: смешанные впечатления

В нашем распоряжении оказались результаты факторинговой компании Еврокоммерц за 2007 г. по МСФО Компания достаточно долго задерживала выпуск отчетности, объясняя это определенными техническими проблемами в процессе подготовки аудита (из-за недостаточного опыта работы аудиторов с факторинговыми компаниями без банковской лицензии).

На первый взгляд, отчетность выглядит достаточно позитивно. Однако у нас осталось достаточно противоречивое впечатление от кредитного профиля Еврокоммерца.

1. Чрезвычайно быстрый рост. По итогам 2007 г., объем факторингового портфеля увеличился более чем в 4 раза (27.8 млрд. руб.) при общем росте активов в 5.5 раз. Насколько мы понимаем, в 1-м полугодии 2008 г. объем факторингового портфеля еще удвоился. С одной стороны, быстрый рост – это прекрасно. Это свидетельство эффективности бизнес-модели и привлекательности рынка. Насколько мы понимаем, Еврокоммерц растет быстрее конкурентов, т.е. рыночная доля компании увеличивается. Да и в целом большие размеры – это скорее позитивная характеристика для финансовых институтов (диверсификация, экономия на масштабе). С другой стороны, быстрый рост создает значительные риски в части качества активов. Насколько управляем такой рост? Не слишком ли «мягок» риск-менеджмент? Оценить качество портфеля трудно – показатели просрочки всегда «оптически» занижены в периоды быстрого роста (уровень резервирования у Еврокоммерца в 2007 г. – 1.9%). Да и отсутствие регулирования со стороны ЦБ в этой связи – скорее минус. В части качества кредитного портфеля нас также смущает неожиданно высокая доля в нем крупных клиентов – на топ-10 приходится 15% портфеля.

2. Приличный уровень капитализации, но.... В 2007 г. акционерами Еврокоммерца было произведено увеличение капитала, которое в сочетании с реинвестированием прибыли дало увеличение собственных средств почти в 10 раз до 8 млрд. руб. В результате отношение капитала к активам на отчетную дату составило 23% – неплохо. Однако нам не очень нравится то, что основная часть капитала находится не в операционной компании ФК Еврокоммерц, а на уровне холдинговой компании группы (Eurokommerz Holding Limited). Последняя, кстати, не является поручителем по выпускам облигаций ФК Еврокоммерц. Капитал передается в операционную компанию через кредиты от акционера.

3. Фондирование. Компания, очевидно, слишком сильно зависит от рынков капитала. Отсутствие банковской лицензии не позволяет нивелировать этот риск за счет активного расширения депозитной базы. В конце 2007 г. Еврокоммерц провел первую в России сделку по секьюритизации факторингового портфеля объемом 12.5 млрд. руб. Это, безусловно, хорошая транзакция. Однако если компания будет увлекаться подобными сделками и в дальнейшем, субординация держателей обычных облигаций станет слишком заметной.

В заключение, нельзя не отметить безусловно сильные стороны кредитного профиля Еврокоммерца, т.е. характеристики без приставки «но». В первую очередь, это короткая структура активов, обеспечивающая высокий уровень устойчивости компании с точки зрения ликвидности. Во-вторых, это, конечно же, высокая процентная маржа.

Ранее мы достаточно активно рекомендовали облигации Еврокоммерца в качестве привлекательного инструмента с точки зрения риск/доходность. По итогам анализа отчетности за 2007 г. мы меняем свою точку зрения на нейтральную, в первую очередь из-за рисков, связанных с быстрым ростом. Мы уверены, что в ближайшее время на рынке не будет недостатка в предложении риска от ФК Еврокоммерц. Будет интересно послушать, что скажет по итогам анализа отчетности компании агентство Moody’s. Если оно воспримет результаты позитивно и повысит рейтинг Еврокоммерца, то облигации компании могут оказаться в Ломбардном списке ЦБ.

МИАН (NR) готов к прохождению оферты по облигациям

Сегодня газета Ведомости опубликовала очень интересное интервью с основным владельцем компании МИАН (NR) Александром Сенаторовым. Наиболее важными нам показались следующие тезисы публикации (в нашей интерпретации):

- Компания готова к прохождению оферты по облигациям в начале сентября; - По итогам налоговой проверки за 2004-2006 гг. компании предъявлено претензий лишь на 100 млн. руб. Напомним, что за 2002-2003 гг. МИАНу было начислено дополнительно около 1 млрд. руб. налогов, и именно с этого момента у компании начались неприятности.

- Все налоговые претензии предъявлены к ЗАО «МИАН», которое не играет важной роли в деятельности группы. Процедура банкротства, которая начата в отношении этой компании, не угрожает бизнесу группы МИАН и фактически имеет свой целью оградить основные активы группы от налоговых претензий.

- Сама группа МИАН намерена активно развиваться и имеет амбиции стать федеральным агентством недвижимости №1. На реализацию этой цели компания направляет значительные ресурсы. При этом г-н Сенаторов признал, что скандал с налоговыми претензиями создал компании определенные трудности в части привлечения или удержания людских и кредитных ресурсов.

На наш взгляд, все это достаточно позитивные новости для держателей облигаций МИАНа и других кредиторов компании. Выпуск МИАН-1, оферта по которому состоится в начале сентября, сейчас торгуется вблизи номинала (цена 98.5-99.0%), что также указывает на низкую вероятность дефолта.

Мы рады, что заняли взвешенную аналитическую позицию после выхода в конце июля 2008 г. достаточно скандальных публикаций, из которых следовало, что группа находится на грани банкротства. В тот момент котировки облигаций МИАНа снизились на 10пп.

Ситроникс (В-) получит гос.финансирование на строительство завода

Правительство РФ одобрило выделение ОАО «Ситроникс» 27 млрд. руб. из Инвестиционного фонда на строительство завода по производству микросхем. В обмен на денежные средства правительство получит 46% в капитале компании «Ситроникс-нанотехнологии». АФК Система будет контролировать 43% этой компании, а Ситроникс – 11%. Общая стоимость строительства завода оценивается в 2 млрд. долл. (Источник: Интерфакс).

Мы оцениваем кредитный эффект от этого события для Ситроникса как умеренно-позитивный. Мы не думаем, что выделенные государством деньги сколько-нибудь существенно повысят финансовую гибкость компании – это целевое финансирование, да и доля Ситроникса в капитале проектной компании невелика.

В то же время, на наш взгляд, важен факт партнерства Ситроникса с правительством, что подразумевает высокую вероятность получения выгодных заказов от госсектора. В сфере IT государство является и останется им в будущем крупнейшим заказчиком.

Все это – рассуждения о средне- и долгосрочных перспективах кредитного профиля Ситроникса. Применительно к короткому выпуску облигаций компании (11% к оферте в марте 2009 г.) вряд ли что-то меняется. Кредитный риск по этому инструменту определяется прежде всего поддержкой Ситроникса со стороны сильной материнской группы – АФК Система. На наш взгляд, выпуск Ситроникса – хороший защитный актив в текущей конъюнктуре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: