Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.09.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Последнее заявление министра финансов А. Кудрина определенно будет иметь благоприятные последствия для рынка рублевых облигаций. Вскоре после публикации его комментариев ситуация в сегменте ОФЗ радикально изменилась. Одним из участников рынка была выставлена котировка на покупку ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018 (в объеме от 0.5 до 1.0 млрд. руб.), превышавшая сложившийся на тот момент на рынке уровень на 1.5-2.0 п. п. Мы убеждены, что такие действия были предприняты не из спекулятивных соображений. Скорее всего, высокие котировки на покупку ОФЗ были выставлены с целью продемонстрировать «новую реальность» (естественно предположить, что покупателем выступал один из госбанков).

Сейчас уже ясно, что основным источником ликвидности до конца года будут бюджетные расходы. Монетарные власти обеспечат ежемесячный приток ликвидности вне зависимости от возможных неблагоприятных последствий для инфляции (при этом Банк России по-прежнему может бороться с инфляцией посредством валютной политики). Согласно заявлению г-на Кудрина, бюджетные расходы достигнут 650 млрд руб. в ноябре и почти 1 трлн. руб. в декабре. По нашим подсчетам, для достижения планового годового показателя на уровне 5.5 трлн. руб. ежемесячный объем расходования бюджетных средств до конца года должен составлять 600 млрд руб. (см. рис.).

Мы считаем, что в наибольшем выигрыше после заявления Минфина окажутся самые ликвидные долговые инструменты первого эшелона (мы рекомендуем бумаги АИЖК, ЛУКОЙЛа, ФСК и РСХБ). Кроме того, мы придерживаемся мнения, что любые перепроданные облигации эмитентов с приемлемым кредитным качеством имеют большие шансы показать динамику лучше рынка в ближайшее время (например, Седьмой Континент, Карусель Финанс-1, МОЭСК-1, ОГК-6-1, ОГК-2-1, ТГК-10-1, АвтоВАЗ-4, ГАЗ-финанс). Мы также рекомендуем обратить внимание на инструменты с кредитным рейтингом B+ и выше, которые могут быть использованы в качестве залога для привлечения гарантированного рефинансирования благодаря включению в ломбардный список Банка России.

Кроме того, принимая во внимание последнее заявление Минфина России, риски рефинансирования в системе существенно снижаются. В наибольшем выигрыше от такого развития событий, на наш взгляд, окажутся банковские облигации. В частности, мы считаем привлекательными рублевые инструменты Банка Русский Стандарт, а также выпуски ХКФ Банк-3 и ХКФ Банк-4.

Стратегия внешнего рынка

Главным событием, определившим настроения участников рынка на прошедшей неделе, стало для многих неожиданное решение Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США снизить ключевую ставку overnight американской экономики сразу на 50 б. п. Рынок отреагировал на него позитивно, что выразилось как в повсеместном росте фондовых индексов, так и в сокращении спрэда индекса EMBI+ по итогам недели на 25 б. п. Одновременно начала меняться форма кривой доходности американских казначейских обязательств. Спрэд между десятилетними и двухлетними КО США после снижения ставки расширился почти на 20 б. п.

Эффективность мер, принятых ФРС США, еще предстоит оценить. О необходимости дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики можно будет судить после выхода новой макроэкономической статистики. На предстоящей неделе наиболее важной будет публикация данных о продажах домов на первичном рынке. Однако действительно определяющая статистика будет опубликована уже только в октябре. Если ожидания дальнейшего снижения ставки ФРС США подтвердятся, то торговая стратегия, основанная на расширении спрэда между длинными и короткими КО США, может стать одной из наиболее удачных.

На российском долговом рынке в первые дни после снижения ставки инвестиционная активность была сосредоточена в сегменте суверенных и квазисуверенных выпусков. Спрэд обязательств Россия 30 к КО США сократился до 120 б. п., а пятилетние CDS на риск России снизились до 65 б. п. Пользовались спросом облигации Газпрома, ЛУКОЙЛа, МТС, ВымпелКома. Дальнейшая стабилизация ситуации на развивающемся рынке облигаций предполагает рост склонности к риску. Одним из недооцененных активов по-прежнему остается выпуск Распадская 12, торгующийся со спрэдом к кривой доходности ЕвразХолдинг-Северсталь в размере 100 б. п. – справедливое значение этого показателя мы оцениваем на уровне 20-30 б. п. Поводом для покупок этих еврооблигаций сегодня может послужить публикация ожидаемых сильных финансовых результатов Распадской за первое полугодие 2007 г.

Стратегия валютного рынка

На международном инвестиционном форуме в Сочи и. о. министра финансов А. Кудрин заявил, что глобальный кризис ликвидности не окажет серьезного негативного влияния на российский рынок. Г-н Кудрин также перечислил некоторые меры, благодаря которым государство может обеспечить устойчивость российского рынка к неблагоприятной внешней конъюнктуре. Во-первых, правительство планирует разрешить государственным институтам развития инвестировать часть своих фондов в инструменты российского рынка капитала. Кроме того, компании, имеющие иностранные заимствования, получат возможность осуществлять рефинансирование на внутреннем рынке, вероятно, посредством вышеупомянутых фондов. Совокупный объем внешних обязательств, подлежащих погашению в ближайшие полгода, составляет USD7.5 млрд, и вполне возможно, что правительство обеспечит рефинансирование этой суммы в полном объеме. Это вновь подтверждает, что российские власти приняли решение, что для предотвращения кризиса на рынке будут использованы все возможные средства. Еще до заявления г-на Кудрина Банк России сделал ряд шагов, благодаря которым регулятор теперь может принимать практически любые ценные бумаги приемлемого качества в качестве обеспечения по операциям РЕПО. Таким образом, мы считаем, что по крайней мере в отношении российского денежного рынка государственные органы смогут удержать ситуацию под контролем при любом развитии событий.

Банк Русский Стандарт: возможное замедление роста активов – не повод для опасений за кредитоспособность банка

Газеты Коммерсант, РБК Daily и ряд других СМИ недавно сообщили, что Банк Русский Стандарт временно приостановил выдачу ипотечных кредитов и кредитов наличными средствами. После этих публикаций доходность рублевых облигаций эмитента достигла рекордно высоких значений, превысив 15% для обязательств с погашением через год, но затем опустилась до уровня 13-14%. Мы обратились за разъяснением к руководству банка и не обнаружили значимых признаков ухудшения финансовой позиции Банка Русский Стандарт. Таким образом, мы по-прежнему считаем, что текущий уровень доходности долговых инструментов банка неадекватно высок и отражает скорее опасения инвесторов, чем финансовое положение эмитента.

• Временная приостановка выдачи ипотечных кредитов, с нашей точки зрения, является вполне закономерным шагом при текущей рыночной конъюнктуре. Во-первых, ипотечные кредиты не являются основным продуктом для Банка Русский Стандарт – этот сегмент кредитования работал в пилотном режиме, и портфель ипотечных кредитов банка сравнительно невелик (менее USD10 млн). Многие российские банки сейчас приостановили выдачу ипотечных кредитов, что вполне логично в свете текущей ситуации на внешних рынках капитала – ипотечное кредитование в России в значительной степени зависит от рефинансирования посредством выпуска обеспеченных залогом облигаций.

• Кредиты в денежных средствах также включены в спектр услуг банка не так давно и не являются основным его продуктом, составляя всего около 3% совокупного объема кредитов выданных по состоянию на июнь 2007 г.

• Мы считаем, что решение приостановить выдачу кредитов в непрофильных сегментах является следствием увеличения спроса на кредитные карты и потребительские кредиты после отмены комиссии, благодаря чему эти продукты Банка Русский Стандарт стали дешевле, чем у конкурентов. По данным руководства, спрос на кредитные продукты банка на 30-40% превышает предварительные планы, из-за чего банку приходится проявлять большую избирательность при выдаче кредитов, принимая во внимание ограниченные финансовые ресурсы.

• Повышение спроса на потребительские кредиты увеличивает потребность в новых заимствованиях для финансирования роста кредитного портфеля, но в текущих рыночных условиях получение фондирования более затруднительно по сравнению с предыдущими годами. Руководство банка планирует до конца года привлечь до USD0.8-1 млрд посредством заимствований.

• По нашим прогнозам, во второй половине 2007 г. и первой половине 2008 г. Банку Русский Стандарт придется сдерживать рост активов из-за ужесточения условий заимствования. И хотя этот факт может повлиять на стоимость его акционерного капитала, мы считаем, что с точки зрения кредитного профиля эмитента воздействие будет нейтральным или даже умеренно-положительным, так как банк сможет более внимательно подходить к выбору клиентов и более гибко управлять качеством активов. Замедление роста активов также положительно скажется на уровне достаточности капитала.

• С нашей точки зрения, риски рефинансирования Банка Русский Стандарт в ближайшем будущем не слишком высоки:

- Как и все российские банки, специализирующиеся на потребительском кредитовании, Банк Русский Стандарт имеет избыток краткосрочной ликвидности. По данным промежуточной отчетности по МСФО, на 30 июня 2007 г. избыток ликвидности составлял 82.3 млрд руб. (около 49% обязательств банка). Данный показатель может несколько неадекватно отражать ситуацию из-за реклассификации значительного объема задолженности по кредитным картам в первой половине 2007 г.

- До конца 2007 г. потребность банка в рефинансировании относительно невысока, т. к. ему предстоит погасить всего один выпуск еврооблигаций в объеме USD300 млн. Даже в рамках пессимистического сценария – если банк не сможет привлечь внешнее финансирование – по нашим оценкам, вся требуемая сумма может быть получена от поступлений по погашению кредитов за десять дней.

Облигации Банка Русский Стандарт больше всего пострадали в ходе недавней волны продаж, а их спрэды расширились в среднем на 400 б. п. Мы считаем, что это было вызвано скорее субъективными факторами (опасения в связи с кризисом на рынке ипотечного кредитования, давление со стороны государственных органов), чем фундаментальными кредитными характеристиками банка. По нашему мнению, текущая доходность облигаций банка на уровне 13-14% для рублевых облигаций и около 12% для еврооблигаций представляет собой привлекательную инвестиционную возможность. Мы ожидаем, что рынок начнет переоценивать кредитное качество облигаций банка в сторону повышения после погашения выпуска еврооблигаций 28 сентября.

Россия: показатели экономического роста в августе

Федеральная служба государственной статистики опубликовала основные экономические индикаторы за август, которые свидетельствуют о том, что экономика страны стабильно развивается. Хотя рост инвестиций в основные средства несколько снизился, этот показатель по-прежнему остается двузначным – в августе годовой рост составил 18.8% против 24.7% в июле. В результате за восемь месяцев 2007 г. темпы роста инвестиций увеличились в два раза по сравнению с январем-августом 2006 г. до 22.1% (против 11.1%).

Несмотря на инфляцию цен производителей в августе на 2.1% к предыдущему месяцу, годовые темпы роста ИЦП снизились до 11.0% против 11.7% в июле. Рост ИЦП по-прежнему опережает темпы увеличения потребительских цен и в перспективе, вероятно, окажет дополнительное давление на ИПЦ.

Оборот розничной торговли вырос на 16.0% в августе по сравнению с 14.7% в июле, в то время как в секторе услуг рост составил 7.5% (против 6.1% месяцем ранее). Увеличению потребительского спроса способствовало повышение реальных располагаемых доходов населения на 12.5% (в июле соответствующий показатель составил 15.5%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: