Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[24.09.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В пятницу активность участников рынка была достаточно низкой. После волны продаж в US Treasuries произошла коррекция, в результате чего доходности снизились на 7-8бп на сравнительно небольших объемах. Рынок Emerging Markets также не отличался активностью. Российский сегмент, в т.ч. индикативный выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.83%), с утра «отыгрывал» снижение котировок UST, произошедшем вечером в четверг, поэтому даже с учетом пятничного движения американского рынка, котировки российских облигаций чуть снизились. В корпоративном сегменте было тихо. Мы отметили лишь осторожный спрос на IRKUT 09 (YTM 8.73%).

Из интересных событий пятницы отметим выступление члена ФРС Кевина Ворша, который отметил, что регулятор будет в первую очередь следить за макроэкономическими данными, а не за настроениями на «рынках отдельного вида активов». В связи с этим статистика, публикуемая в США на этой неделе, будет достаточно актуальной – нас ожидают августовские данные по рынку жилья (во вторник и четверг), а также «любимый» инфляционный отчет ФРС – PCE (в пятницу). Сегодня никакой статистики в США не публикуется.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Самые интересные события на рынке рублевых облигаций в пятницу развернулись примерно за полтора часа до окончания торгов, после появления на лентах новостей заявлений А. Кудрина о намерении правительства поддержать ликвидность банковской системы страны (см. наш комментарий на стр. 3). Вверх сразу же устремились котировки двух самых длинных выпусков ОФЗ – 46018 (Ў«+2.4пп от нижних значений в течение дня) и 46020 (Ў«+1.5пп). Торговый оборот в этих бумагах, по итогам дня, составил около 9.8 млрд. руб. (!). При этом «биды» от предположительно крупных участников рынка встали на «круглых» цифрах по доходности – 6.60% и 7.00%, соответственно.

Любопытно, что котировки других выпусков ОФЗ отреагировали гораздо скромнее. В некоторых выпусках первого эшелона (Мособласть-6, АИЖК) тоже был отмечен рост котировок. Цены выпусков облигаций 2-3 эшелона за редким исключением на новости практически не отреагировали.

Положение рубля относительно бивалютной корзины в пятницу почти не изменилось (29.65). Правда, сегодня утром рубль начал укрепляться к корзине (29.63) – не исключено, что мы скоро увидим первую за долгий период рублевую эмиссию ЦБ, т.к. «бид» Центробанка на корзину уже близко (по нашим оценкам, 29.61). Это может добавить оптимизма участникам рынка.

На денежном рынке в пятницу ситуация оставалась достаточно напряженной. Состоялись два аукциона прямого репо с ЦБ (объем – около 40 млрд. руб.), при этом на втором аукционе ставка репо сложилась на необычно высоком уровне – 6.50%, что даже привело к продажам в госбумагах (за несколько минут до ралли).

На наш взгляд, пятничную реакцию в котировках ОФЗ на «позитивные» заявления властей нельзя назвать «здоровой» и «рыночной». Интересно, захотят и сумеют ли «крупные игроки» (предположительно госбанки) удержать котировки ОФЗ 46018 и 46020 на новых уровнях. Если да, то, получается, что рынку административно указывают на «дно» в этих выпусках. На наш взгляд, логичным все-таки был бы более спокойный рост котировок, но по более широкому спектру бумаг.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

На завтра намечено размещению дебютных рублевых облигаций представителя высокотехнологичного сектора – компании Ситроникс (B-/B3; 3 млрд. рублей на 1.5 года). Напомним, что летом компания выкупила свои еврооблигации (выкуп состоялся по доходности около 5.8%). Насколько мы понимаем, такое «странное» решение было продиктовано не столько желанием компании переключиться на рублевые заимствования (официальная причина), сколько «неудобством» ковенант выпуска еврооблигаций. Дело в том, что в случае слабых финансовых результатов (а они появились у компании в 1-м полугодии 2007 г.) ковенанты резко ограничивают финансовую гибкость компании в части экспансии.

Если же говорить о справедливой доходности нового рублевого выпуска при текущей конъюнктуре, то, на наш взгляд, имеет смысл ориентироваться на еврооблигации материнской компании Ситроникса – АФК Система. В настоящее время в обращении находится два выпуска холдинга – AFKSRU 08 (YTM 6.92%; свопы+200бп) и AFKSRU 11 (YTM 7.96%; свопы+310бп). Исходя из вмененных доходностей NDF (или RUB/USD cross-currency swaps), доходность полуторагодового риска Системы сейчас должна составлять около 8.85-9.00% (CSS+250-275бп).

Исторически, спрэд еврооблигаций Ситроникса к кривой Системы составлял в среднем 70-80бп (высока степень поддержки; по условиям выпусков Системы, дефолт Ситроникса провоцирует кросс-дефолт по обязательствам Системы). Таким образом, в «нормальных» рыночных условиях рублевые бонды Ситроникса нашли бы покупателей на уровне 9.55-9.8%. Во сколько рынок оценит премию за новое размещение в текущей ситуации дефицита ликвидности, покажет сегодняшнее размещение. На наш взгляд, покупать такой риск с доходностью менее 11% вряд ли имеет смысл – ведь только в банковском секторе есть много интересных предложений с более высокой доходностью и хорошими рейтингами (Русский Стандарт, ХКФБ, УРСА). Возможно, рублевые бонды Ситроникса заинтересуют тех, кому принципиально не нравится банковский риск.

Правительство обещает спасти заемщиков от кризиса ликвидности

Выступая в пятницу на инвестиционном форуме в г. Сочи, исполняющий обязанности министра финансов А. Кудрин заявил, что власти предпримут меры по обеспечению экономики рублевой ликвидностью, чтобы мировой кризис не оказал существенного влияния на российские компании и банки. Среди мер, которые позволят пополнить ликвидность, г-н Кудрин назвал увеличение финансирования бюджетных расходов, улучшение механизма возврата НДС и временное допущение институтов развития на фондовый рынок. Сообщается также, что президент В.Путин в целом поддержал эти тезисы (Источник: Reuters).

На наш взгляд, перечисленные меры действительно могут оказать значительное позитивное влияние на объемы рублевой ликвидности в банковской системе. Так, например, согласно последнему отчету Минфина об исполнении федерального бюджета, кассовые расходы за январь-август примерно на 1.1 трлн. Рублей «отставали» от плановой росписи на этот же период. В рамках своего пятничного выступления А.Кудрин отметил, что в октябре расходы федерального бюджета достигнут 400 млрд. руб., в ноябре – 650 млрд. руб., а в декабре – уже 1 трлн. руб. Для сравнения, в среднем за январь-август 2007 г. месячные расходы бюджета составляли около 380 млрд. руб., а среднемесячные «изъятия» в бюджет (в основном – налоговые) – около 560 млрд. руб. Таким образом, если верить г-ну Кудрину, уже в ноябре бюджет станет нетто-поставщиком ликвидности в банковскую систему, а в декабре эти «поставки» примут крупные масштабы. Здесь, правда, следует заметить, что похожая ситуация повторяется почти каждый год – из-за задержек с проведением тендеров на госзакупки и антиинфляционного «придерживания» к осени регулярно появляется большой «навес» невыполненных бюджетных расходов. Возможно, в этом году чиновники «особенно» постараются произвести все запланированные расходы как можно скорее.

Что касается допуска на рынки «институтов развития», то речь, в первую очередь, идет о ВЭБе, на базе которого планируется создать Банк Развития. До конца года банк должен получить в капитал около 7 млрд. долл., и появление части этих средств на рынке, безусловно, поспособствует снятию напряженности с ликвидностью. Всего же до конца года «институты развития» (ВЭБ, РосБР, АИЖК, РСХБ) должны получить около 300 млрд. руб.

Оценить эффект от улучшения механизма возврата НДС мы пока затрудняемся. Предположительно, речь также идет о нескольких десятках миллиардов рублей.

На наш взгляд, новость позитивна для российского рынка облигаций. Можно говорить о высокой вероятности снижения системных рисков рефинансирования для российских заемщиков. По нашим оценкам, ощутимый эффект от действий правительства появится в ноябре. Среди основных рисков в данном случае мы отмечаем усиление оттока капитала из России и затягивание с реализацией анонсированных мер. Однако пока эти риски не кажутся нам высокими.

Мы считаем, что такого рода новости должны привести к росту аппетита инвесторов к риску, и, следовательно, – опережающему сужению спрэдов облигаций уязвимых к рефинансированию заемщиков – представителей 2-го и 3-го эшелонов. Учитывая различия в дюрации (эмиссии 2-3 эшелонов – более короткие), движение цен должно быть более-менее равномерным по всему спектру бумаг. В этом смысле несколько удивляет не вполне адекватная реакция на новости, которую мы увидели в пятницу в котировках облигаций (более подробно см. рыночный комментарий на стр.2).

С макроэкономической точки зрения, на наш взгляд, анонсированные правительством меры вполне оправданы, и пока нельзя говорить об угрозе формирования экономических «пузырей». На российском долговом рынке, как и везде, есть примеры недооцененного кредитного риска и «перегретости», однако, по нашему мнению, в основе своей – это достаточно «здоровый» риск. Имея такой гигантский запас ликвидности на уровне федерального правительства (ЗВР, Стабфонд), допустить замедление роста экономики и дефолты фундаментально «здоровых» заемщиков, действительно, было бы неразумно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: