Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.07.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Внутренний рынок

Внимание на первичку

Вчера на внутреннем долговом рынке торги проходили на фоне средней активности. По итогам дня суммарный оборот по торгам с бумагами негосударственного сектора составил 12,25 млрд. руб. Как в корпоративном, так и в секторе госбумаг наблюдалось снижение котировок по большинству наиболее ликвидных выпусков. Среди бумаг государственного сектора популярностью пользовался выпуск ОФЗ-46018 с погашением в ноябре 2021 года. По итогам торгов по бумагам было заключено 25 сделок объемом 695,10 млн. руб. Облигации снизились на 0,09%, а доходность увеличилась на 1 б.п. до 6,41% годовых. По нашим расчетам, котировки сектора корпоративных облигаций вчера снизились в среднем на 0,01%, субфедеральных облигаций - прибавили 0,07%, государственных - потеряли 0,07%. Сегодня состоятся аукционы по первичному размещению дебютных выпусков облигаций S7 Airlines и ЛР-Инвест.

Мы обращаем внимание на аукцион по размещению дебютного выпуска Авиакомпании «S7 Airlines» (2,3 млрд. руб.). Банк Москвы, выступая в качестве организатора выпуска, ориентирует рынок на ставку купона в диапазоне 10,7 - 11,0% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте на уровне 10,99% - 11,30% годовых. ЛР-Инвест разместит 5-летние облигации объемом 500 млн. руб. По бумагам предполагается 2-летняя оферта. Организатором выпуска выступает ИГ Русские Фонды.

Внешние долговые рынки

Стабилизируются

Котировки us-treasuries стабилизировались после недельного ралли. Вчера произошел небольшой технический отскок доходностей вверх, но не более того. Сегодня консолидация должна продолжиться. Инвесторы ждут новых данных по продажам на вторичном и первичном рынке жилья, которые будут опубликованы завтра и послезавтра. Ожидается, что число возросших дефолтов по subprime-ипотеке приведет к падению продаж на рынке жилья - самому существенному за последние 16 лет, по данным Bloomberg.

Сегодня также состоится аукцион по продаже $6 млрд. 20-летних TIPS (защищенных от инфляции бумаг Казначейства США). Прогноз Бернанке о замедлении инфляции в 2008 г. приводит к корректировке инфляционных ожиданий. Аукцион по продаже TIPS продемонстрирует насколько серьезно они скорректировались. В настоящее время инфляционная премия между 10-летними UST и 10-летними TIPS составляет 2,39%.

Вчера кривая доходностей us-treasuries плавно сместилась верх на 1- 3 б.п. вверх:

Доходности 2-х летних бумаг составляют 4,79% годовых (+3 б.п. к вчерашним уровням), 5- летних 4,84% годовых (+1 б.п.) , 10-летних - 4,95% годовых (+1 б.п.), 30-летних 5,05% годовых (+0 б.п.). На этой неделе ключевая цифра – первая оценка ВВП США за второй квартал. Ожидается, что рост ВВП США за 2-й квартал составит 3,2%, против слабых 0,7% в первом квартале.

Emerging Markets

Вчера индекс EMBI+ потерял 0,19%, а его спрэд увеличился на 2 б.п. до 182 б.п. Индекс EMBI+ Россия упал на 0,02%, а спрэд индекса расширился на 1 б.п. до 105 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 110,25/110,5 с доходностью 6,04% годовых и спрэдом к UST-10 в 109 б.п.

Новости эмитентов

Русснефть будет продана Базэлу?

По данным нескольких СМИ в ближайшее время Русснефть может сменить владельца - новым собственником компании станет структура Базэла, а сам Гуцериев готовится покинуть компанию, чтобы отвести удар от ее менеджмента. В последнее время вокруг Русснефти и ее основного владельца Михаила Гуцериева сгущались тучи - компании были предъявлены налоговые претензии на 14,5 млрд. руб. и штраф на 2,6 млрд. руб., а против Гуцериева было предъявлено обвинение в неуплате налогов и незаконном предпринимательстве и взята подписка о невыезде. Проблемы Гуцериева с властями многие наблюдатели связывают с активностью Русснефти в приобретении активов ЮКОСа до объявления компании банкротом.

На данный момент суточная добыча нефти компании составляет около 0,28 млн. барр. (около 14,1 млн. тонн в год), а остаточные извлекаемые запасы по категориям АВС1 оцениваются в 370 млн. тонн (около 2,7 млрд. барр.). Основные добывающие предприятия - Западно- Малобалыкское, Белкамнефть, Саратовнефтегаз и Варьеганнефть, обеспечивающие более 60% добычи Русснефти. По данным газеты Ведомости, в ходе переговоров Гуцериева со структурами Базэла, стороны долго не могли прийти к соглашению относительно стоимости Русснефти - владелец оценивал компанию в $10-15 млрд., в то время как Базэл - всего в $4 млрд. По данным газеты, стороны пришли к соглашению на уровне $6,5 млрд. Стоит отметить, что по итогам первого квартала долги Русснефти составляли более $4,5 млрд., из которых около $1,8 млрд. приходится на структуры Glencore (Interseal Ltd), а еще почти $1 млрд. - на кредит Сбербанка. По условиям соглашения, сумма $6,5 млрд. включает в себя погашение обязательств перед крупнейшими кредиторами и урегулирование налоговых претензий Русснефти ($550 млн.). Таким образом, чистую стоимость Русснефти можно оценить в $3,2 млрд.

Предполагаемая сумма сделки дает оценку Русснефти по мультипликаторам Стоимость бизнеса/доказанные запасы и Стоимость бизнеса/добыча на уровне 2,4 и 63 за баррель соответственно, что несколько ниже отраслевых коэффициентов. Впрочем, подобный дисконт вполне объясним ситуацией, сложившейся вокруг компании. Что же касается Базэла, то в нашем понимании данное приобретение весьма позитивно, поскольку до последнего времени основным активом группы в нефтегазовом секторе являлся Афипский НПЗ с годовым объемом переработки в 2,5 млн. тонн. С учетом активов Русснефти, Базэл может построить полноценную вертикально-интегрированную нефтяную компанию, которая на собственных мощностях сможет перерабатывать почти 70% добываемой нефти. Появившаяся информация объясняет всплеск активности в облигациях РуссНефть-01 последних дней, котировки которой выросли на 7,5%. Однако, у нас нет полной уверенности в том, что информация, появившаяся в СМИ является действительно достоверной. Стоит отметить, что Ведомости со ссылкой на представителя РуссНефти процитировали слова Гуцериева о том, что «РуссНефть не получит никто – ни государство, ни кто-либо еще, а переговоров никаких нет».

Если же информация о переговорах действительно достоверна, вполне вероятно, смена собственника приведет к урегулированию процессов, ведущихся против компании РуссНефть, а риски кредиторов минимизируются. В таком случае нет причин, препятствующих возврату котировок к своим историческим уровням. Напомним, что до появления проблем, облигации компании торговались с доходностью 8,8% годовых, а саму компанию мы относили к второму эшелону эмитентов. По нашим расчетам, доходность облигаций эмитентов 2-го эшелона в среднем снизилась за первое полугодие на 60 б.п. (см. «Стратегию долговых рынков» от 13 июля 2007 г.). Таким образом, если предположить, что все претензии регулирующих органов после смены собственника будут сняты, уровень доходности облигаций РуссНефть-01 должен находиться в районе 8,2% годовых. Сейчас это соответствует уровню 101,6% процентов от номинала – на 17,5% выше вчерашнего закрытия (86,5% от номинала).

Мы не можем адекватно оценить достоверность информации появившейся в СМИ, т.к. это информация еще не была подтверждена официально ни одной из сторон. В то же время сценарий продажи РуссНефти – весьма логичен, высоковероятен, а мы склонны предполагать, что развитие событий пойдет именно таким образом. В то же время мы воздерживаемся от каких-либо рекомендаций в отношении облигаций РуссНефть-01.

Мотовилиха – результаты за первое полугодие и прогноз на 2007г.

Вчера на своем сайте компания ОАО «Мотовилихинские заводы» (МЗ) опубликовала результаты по РСБУ за 6 месяцев 2007г., а также поделилась с инвесторами своими прогнозами на 2007г.

Результаты 1 полугодия 2007

Согласно информации эмитента объем продаж за 1 полугодие 2007г. составил 211,6 млн. долл., EBITDA – 24,2 млн. долл., рентабельность EBITDA – 11,4%. По сравнению со слабыми показателями компании в 2006г. данная отчетность производит довольно хорошее впечатление.

Причина роста выручки – значительный рост объемов производства по основным направлениям деятельности:

- Продажи металлургического дивизиона по сравнению с прошлым полугодием увеличились на 39%.
- Выросло производство оборудования для нефтедобычи – 37%
- Колоссальный рост (2,4 раза) продемонстрировал сегмент строительно-дорожной техники.

К сожалению, в пресс-релизе не приводится информация о долге компании, поэтому мы не в состоянии дать точную оценку тому, как изменилась долговая нагрузка МЗ. По нашим оценкам по состоянию на начало года, соотношение Долг/EBITDA превышало 9X. Если предположить, что объем долга компании увеличился не более чем на 20%, то Долг/EBITDA все равно должен был снизиться до 3X. Также компания показала довольно высокую рентабельность – рентабельность по EBITDA составила 11,4%, что является довольно высоким показателем в машиностроительной отрасли.

Прогнозы

По итогам 2007г. МЗ ожидает выручки в размере 416 млн. долл., EBITDA – около 40 млн. долл. Компания обещает, что собственный капитал МЗ будет ниже объема долга на 10%. Таким образом, если величина СК не изменится за текущий год, то совокупный долг составит порядка 100 млн. долл., соответственно Долг/EBITDA – 2,5X. Мы позитивно оцениваем результаты и прогнозы Мотовилихи, которая на наш взгляд, является хорошим представителем машиностроительного сегмента, аффилированого с государством. Однако судебная тяжба, ответчиком по которой выступает одна из дочерних компаний МЗ, омрачает картину.

Конфликт

ООО «Мотовилихинский сантехнический завод» (дочка МЗ) являлось производителем продукции для кухни и ванной комнаты. В июне 2004г. арбитражный суд Пермской области ввел в отношении МСЗ процедуру внешнего наблюдения. Тогда долги завода по налогам составляли около 11 млн. рублей. Сейчас компания находится в стадии ликвидации. После обращения конкурсного управляющего МСЗ о привлечении МЗ к субсидиарной ответственности, компании пришлось удовлетворить иск и выплатить 21,6 млн. руб. Однако дело не закрыто, поскольку МЗ заявило, что будет оспаривать судебное решение.

Прогнозы и рекомендации

Недавно эмитент назначил ставку купона в размере 9,4%. Таким образом, доходность по бумаге к погашению через 1,5 года составит 9,60-9,65%. В принципе доходность бумаги достаточно адекватна, однако мы не видим места для ценового апсайда МЗ. К тому же периодические «вести с полей» по поводу хода судебного разбирательства будут не самым лучшим образом влиять на котировки выпуска.

В результате обмена активами Газпром получит контроль в ОГК-2 и ОГК-6

По сообщению источника агентства Интерфакс, акции ФСК и ГидроОГК, по всей видимости, будут участвовать в обмене активами между миноритариями РАО и государством. Именно такую схему обмена поддержал вчера комитет по стратегии и реформированию РАО ЕЭС. Теперь этот вопрос будет обсуждаться на совете директоров энергохолдинга, который пройдет 27 июля. Однако, как показывает практика, совет, как правило, всегда поддерживает все принятые решения комитета.

Также источник агентства сообщил о том, что поддержанные комитетом параметры этого обмена, предусматривают, что в результате обмена Газпром получит контроль в интересующих его генкомпаниях - ОГК-2 и ОГК-6. Напомним, что в конце июня вопрос об обмене активами между миноритариями РАО был снят с повестки дня совета директоров энергохолдинга, из-за того, что Минэкономразвития и Газпром не смогли договориться об обмене акциями генкомпаний между государством и газовой монополией.

Всего Минэкономразвития разработало четыре варианта обмена энергоактивов. По первому варианту миноритарии смогут меняться между собой и с государством только акциями ОГК и ТГК. По второму, в обмене принимают участие также акции ФСК и ГидроОГК. Третий вариант предполагает разделение долей государства в ОГК и ТГК на две части – одна будет продана единым лотом вместе с допэмиссией генерирующих компаний (в целом 50% плюс одна акция), а вторая примет участие в обмене. Соответственно должна быть разделена доля государства в РАО ЕЭС, часть из которой вносится в спецхолдинг, а часть – нет. Четвертый вариант отличается от третьего лишь тем, что кроме акций генерирующих компаний в обмене с государством примут участие акции ФСК и ГидроОГК.

При этом государству было бы выгоднее осуществить обмен по третьему варианту, т.к. в этом случае стратегический инвестор (Газпром) не сможет получить при обмене контрольный пакет ни в одной теплогенерирующей компанией и будет вынужден торговаться на аукционе наравне с другими претендентами за интересующее его активы, и в случае победы платить 20-30% премию за контроль. В этом случае государство получит больше денег от проведения аукционов. Более выгоден этот вариант и портфельным инвесторам, т.к. высокая цена продажи акций ОГК/ТГК на аукционе предполагает спекулятивный рост котировок их акций. Также в этом случае мелкие инвесторы могут рассчитывать на оферту от победителя аукциона по цене размещения.

Газпром, ГМК и СУЭК, в свою очередь, рассчитывают, что обмен произойдет по второму варианту, т.к. в этом случае они без всякой доплаты смогут получить контроль над всеми интересующими их компаниями ОГК и ТГК. Исходя из сегодняшней новости, можно предположить, что победу в этом споре одержали стратегические инвесторы РАО – Газпром, СУЭК и ГМК, что на наш взгляд является негативным моментом для сектора электроэнергетики в целом, и для акций ОГК-2 и ОГК-6 в частности. Впрочем, мы не ждем сильного негативного влияния этой новости на динамику котировок акций энергетического сектора.

Напомним, что Газпром объявил о своем желании получить в результате обмена контроль над ОГК-2, ОГК-6. СУЭК в результате обмена надеется получить контроль над ТГК-12 и ТГК-13. ГМК, в свою очередь указал в своей заявке весьма обширный список активов, включая ТГК-1, ТГК-2, ТГК-4, ТГК-6 и ТГК-14.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: