Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[23.11.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. Публикация стенограммы ноябрьского заседания ФРС была встречена ростом казначейских бумаг. Члены ФРС дали намек на возможное изменение текущей политики: «Некоторые аспекты протокола следовало бы изменить, в частности, касающиеся характеристики проводимой политики». Несмотря на то, что документ отразил сохраняющиеся опасения относительно ускорения инфляции, и как следствие согласие на очередное повышение на 25 б.п., в нем явственно отражено беспокойство отдельных чиновников относительно слишком длительного цикла. Как следствие, представители ФРС выразили желание более внимательного изучения макроэкономических данных, чтобы не пропустить нейтральный уровень, после которого экономика почувствует негативный эффект высоких ставок. Таким образом, стенограмма сформировала у инвесторов ощущение вероятного приближения конца серии повышения ставки, начатой еще летом 2004 года. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 7 б.п. до 4.3%, доходность 10-летних – на 3 б.п. до 4.43%.

Ожидания, что в начале следующего года ФРС, возможно, ослабит политику, выглядят все более реалистичными. Мы, тем не менее, полагаем, что, по крайней мере, еще два раза ставка будет повышена на 25 б.п. до 4.5%, и дальнейшая ее динамика будет в значительной степени определяться выходящими макроиндикаторами, что, в свою очередь, увеличит волатильность казначейских бумаг.

Развивающиеся рынки. Поздняя по времени публикация стенограммы не позволила развивающимся рынкам в полной мере использовать сигнал с рынка базовых активов. Кроме того, опрос в Бразилии показал некоторое снижение популярности президента Лулы, в связи с чем Бразилия-40 закрылась на предыдущем уровне 122.9% (YTM 7.61%), а спрэд расширился на 2 б.п. Аналогичную динамику спрэдов можно было наблюдать в сегменте мексиканских и турецких бумаг. В то же время, спрэд Венесуэлы смог сузиться на 4 б.п. на фоне роста нефтяных цен, что привело к сохранению спрэда EMBIG на отметке 236 б.п.

Российский сегмент. Российские еврооблигации продолжили движение за базовыми активами, но рост по причине низкой ликвидности в момент выхода стенограммы оказался весьма ограниченным. Россия-30 выросла на 12 б.п. до 112.125-112.25% (YTM 5.59%), что привело к расширению спрэда до 116 б.п. Тем не менее, с утра суверенные бумаги используют созданный рынком Treasuries потенциал, торгуясь на уровне 112.5%, а спрэд сократился до 113 б.п. Мы продолжаем ожидать сужения спрэда до 110 б.п. к концу месяца- началу декабря.

В корпоративном секторе вслед за суверенными привычно выросли квазисуверенные выпуски Газпрома. Газпром-34 вырос на 44 б.п. до 125.875-126.5% (YTM 6.56%), Газпром-20 - на 38 б.п. до 106.5-107.25% (YTM 6.42%). Продолжает радовать инвесторов евробонды Северстали-14, выросшие на 56 б.п. до 107.875-108.25% (YTM 7.88%). В этой связи мы в очередной раз обращаем внимание на выпуск Евразхолдинга-15, премия которого к бумагам Северстали-14 на уровне 55 б.п. по нашему мнению выглядит завышенной.

Мы сохраняем наши рекомендации по покупке Синека-15 и Россельхозбанка-10. Мы также считаем, что спрэд Сбербанка-15 к ВТБ-15, составляющий на данный момент 25 б.п., имеет все шансы сузиться до нуля. Кроме того, аналогичную динамику, по нашему мнению, способен продемонстрировать спрэд Сибнефти-09 к кривой Газпрома.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На фоне умеренно позитивных сигналов со стороны базовых активов и российских евробондов в рублевых бумагах вчера можно было наблюдать выборочные покупки, преимущественно во втором эшелоне, а также в сегменте ОФЗ.

В частности, ростом котировок закончили день выпуски ЦТК-4 (+9 б.п.), САНОС-2 (+6 б.п.), Мособласть-5 (+10 б.п.). Из числа голубых фишек умеренным спросом пользовались облигации Москвы-39 (+6 б.п.) и Газпрома-4 (+16 б.п.). Кроме того, прибавили в цене некоторые выпуски госбумаг: 25057 (+33 б.п.), 46014 (+25 б.п.), 46017 (+18 б.п.). В то же время, в коротких (37, 35 серии) и среднесрочных (36 выпуск) московских сериях преобладало снижение котировок, причем по 36 и 37 Москве заметно выросли обороты торгов.

Сегодня внешний фон для долгового рынка складывается более позитивно: помимо роста Treasuries после опубликования стенограммы заседания ФРС, вчерашний рост евро на FOREX оказал поддержку курсу рубля. В то же время, вполне вероятное возобновление роста доходностей базовых активов в среднесрочной перспективе остается фактором риска для рублевых бумаг. Кроме того, динамика мирового валютного рынка пока не дает особых поводов для оптимизма: хотя недавний тренд на рост американской валюты и приостановился, дальнейшая судьба курса евро/доллар под вопросом. На этом фоне наиболее безопасными по прежнему выглядят бумаги второго-третьего эшелонов средней дюрации: ММК-Транс, Нутритек, Главмосстрой, Группа ЛСР, Мидлэнд, Маир, Севкабель, Свердловэнерго, Ленэнерго.

Сегодня на ММВБ состоится аукцион по размещению трехлетних облигаций ООО «Магнит-Финанс», SPV Группы компаний «Тандер», на сумму 2 млрд. руб. Поручителями по займу выступают входящие в Группу ЗАО «Тандер», контролирующее торговый блок и выступающее центром консолидации прибыли, и ЗАО «Магнит», осуществляющее управлению частью имущественного комплекса.

Ввиду того, что Группа находится в стадии формирования холдинговой структуры и пока не имеет аудированной консолидированной отчетности, при оценке финансового состояния мы опирались на данные управленческой отчетности. Выбранная эмитентом стратегия агрессивной региональной экспансии, с одной стороны, обеспечивает ему высокие темпы роста продаж. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года оборот за 6 мес. 2005 г. увеличился вдвое до 19.4 млрд. руб., а к концу текущего года выручка от продаж ожидается на уровне порядка 45 млрд. руб. С другой - компания теряет возможность устанавливать высокие торговые наценки, что отражается в крайне низкой норме прибыли. В 1 полугодии операционная рентабельность составляла всего 1.8%, рентабельность по чистой прибыли была на уровне 0.7%.

Хотя долговая нагрузка эмитента в настоящее время сохраняется умеренной, и, благодаря рефинансированию существующей задолженности за счет размещения облигаций, в ближайшее время сохранится таковой (с учетом облигационного займа, покрытие обязательств по кредитам и займам годовой EBITDA будет на уровне около 28%), в качестве одного из ключевых финансовых рисков мы выделяем возможное усиление долгового бремени в перспективе. На фоне такой низкой нормы прибыли дальнейшее расширение масштабов бизнеса, скорее всего, потребует дополнительного внешнего финансирования.

В качестве главного ориентира по доходности облигаций ООО «Магнит Финанс» мы рассматриваем выпуск ООО «Пятерочка Финанс», доходность которого по состоянию на 22.11.2005 г. составила 8.62% годовых к погашению.

Принимая во внимание довольно низкую прозрачность структуры Группы компаний «Тандер», меньшую выручку, а также крайне низкую норму прибыли, связанную с региональной специализацией компании, мы полагаем, что, учитывая существующую разницу в дюрации выпусков и премию за первичное размещение, облигации Магнита должны иметь спрэд к бумагам «Пятерочки» на уровне 130-160 б.п. Таким образом, мы полагаем, что справедливая доходность облигаций ООО «Магнит Финанс» будет находиться в диапазоне 9.9% - 10.2% годовых.