Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Ежедневный обзор по рынку облигаций


[23.10.2008]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходность 10-летних гособлигаций США (UST’10) в среду снизилась на 14 б. п. до уровня в 3,60% годовых на фоне резкого снижения рынка акций США, вызванного негативными корпоративными отчетами в проходящем сезоне корпоративной отчетности за 3 квартал. Фармацевтический гигант Merck заявил о сокращении 7200 рабочих мест, а один из крупнейших американских банков Wachovia, который, видимо, будет куплен Wells Fargo, заявил об убытке в размере $23,9 млрд., что вновь вызвало опасения за состояние банковского сектора и “бегство в качество”.

Суверенные еврооблигации РФ

Спрэд доходности индикативного выпуска Россия-30 (Rus’30) к UST’10 вырос на 92 б. п. до отметки в 727 б. п. за счет снижения доходности облигаций UST’10 и роста доходности облигаций Rus’30. Мы ожидаем сегодня увидеть сужение спрэда доходности между облигациями Rus’30 и UST’10.

Корпоративные еврооблигации

Индикативные доходности российских корпоративных еврооблигаций вчера существенно выросли на фоне значительного расширения спрэда доходности базовых активов. Наибольшим повышением индикативной доходности вчера отметились еврооблигации Severstal-9, AFK-11 и KZOS-11. В новостном потоке нам бы хотелось обратить внимание на обнародованные Газпромом данные финансовой отчетности по МСФО за 1 квартал 2008 г., в котором чистая прибыль концерна увеличилась на 31,74% по сравнению тем же периодом 2007 г., а прибыль от продаж возросла в 1,7 раза.

Торговые идеи

Текущая доходность еврооблигаций Газпрома в условиях ожидаемых по итогам года высоких финансовых результатов газового холдинга, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Котировки ликвидных госбумаг в среду демонстрировали разнонаправленную динамику. Вдоль всей кривой ОФЗ рост бумаг наблюдался лишь в средней ее части. Так, ОФЗ 26200 и ОФЗ 46014 примерно равной дюрацией около 4 лет повысились в цене на 6,5% и 2,3% соответственно. Снижение наблюдалось в бумагах ОФЗ 46020 с дюрацией 9,9 лет, потерявших в цене 5,6%, а также в бумагах ОФЗ 25062 с дюрацией 2,3 года, понизившихся на 2%.

Корпоративные облигации РиМОВ

На рынке рублевых корпоративных облигаций в среду наблюдалось снижение котировок облигаций во всех эшелонах. Негативное влияние на рынок оказывали сохранявшиеся на повышенном уровне ставки краткосрочных рублевых МБК, а также отмечавшийся рост оборотов сделок РЕПО с ЦБ РФ, сигнализировавший об остающейся напряженности на денежном рынке в связи с нестабильностью относительно будущего российской валюты. Финансирование, предоставленное ЦБ РФ в ходе беззалоговых аукционов на этой неделе, скорее всего, было направленно не на долговой, а на валютный рынок, что на фоне продолжающегося вывода средств с долгового рынка, не смогло оказать ему поддержку. Вместе с тем, прошедший аукцион Минфина по размещению средств федерального бюджета на банковских депозитах, где уполномоченными банками было востребовано чуть более 13% от предложенного объема в 150 млрд. руб. показал, что допущенные к аукциону банки уже близки к накоплению достаточного объема текущей ликвидности.

Среди наиболее торгуемых бумаг, существенное снижение продемонстрировали облигации АИЖК 8об, с доходностью 15,7% годовых, потерявшие около 8,9%, а также бумаги РоссельхБ 3 доходностью 20,5% годовых, снизившийся на 3,5%. Среди бумаг с наибольшим оборотом торгов, вчера ростом выделились немногие: бумаги ЦентрТел-4, с доходностью 23,5% годовых, укрепились на 0,93%, а также облигации Мос.обл6в, с доходностью 15,0% годовых, повысившиеся на 6,0% и отыгравшие собственные потери в понедельник. Значительный оборот по займу МОСМАРТФ 1, практически в 2 раза превышающий объем самого займа, мы связываем с проходившей офертой, в рамках которой инвесторами было предъявлено порядка 97% от объема выпуска.

В потоке корпоративных новостей, сегодня нам хотелось бы обратить внимание на операционные показатели АФК «Система» за 3 кв. 2008 г., которые в среднесрочной перспективе могут оказать давление на ее котировки, а также сообщения о возможной покупке блокирующего пакета акций АК «Сибирь», за облигациями которой мы рекомендуем следить инвесторам. Подробный комментарий читайте далее.

Сегодня мы не ожидаем принципиального изменения конъюнктуры на российском долговом рынке, движение котировок облигаций продолжится в боковом диапазоне.

По сообщениям ОАО АФК "Система", ее чистый убыток за 3 кв. 2008 г. по РСБУ составил 94,98 млрд. руб. против 18,81 млрд. руб. чистой прибыли за 3 кв. 2007 г. Однако мы хотели бы рекомендовать инвесторам воздержаться от активных действий с облигациями компании, поскольку зафиксированный убыток связан исключительно со снижением капитализации дочерних компаний АФК «Система» на биржах в связи с падением их котировок в 3 кв. 2008 г.

Напомним, что в настоящий момент под управлением ОАО АФК «Система» находится диверсии-фицированный портфель инвестиций в предприятия различных отраслей: телекоммуникации (МТС, МГТС, «Комстар-ОТС» и др.), электроники («НИИМЭ и завод «Микрон», «СТРОМ Телеком», «Ситроникс» и ряд других), недвижимости («Система-Галс»), туризма (ВАО «Интурист»), торговли («Детский Мир»), финансов (АКБ «МБРР»), нефтехимической отрасли Башкирии.

Убыток в опубликованной отчетности по РСБУ отражает не консолидированные финансовые результаты группы, а убыток от переоценки акций публичных компаний холдинга. В наибольшей степени, данный убыток пришелся на переоценку объема инвестиций в акции ОАО «МТС», которые в течение 3 кв. 2008 г. потеряли порядка 18% от своей капитализации. Указанное снижение в финансовом выражении составляет более 90 млрд. руб., что и послужило основной причиной отражения убытков в отчетности АФК "Система" по РСБУ.

По нашему мнению, снижение стоимости инвестиций АФК «Система» в публичные компании, безусловно, отразится снижением показателей покрытия долга активами и собственным капиталом, а также отрицательно повлияет на возможность привлекать финансирование под залог акций дочерних компаний. Однако возможность компании обслуживать собственные долговые обязательства по-прежнему не вызывает сомнений.

К сожалению, в силу общей конъюнктуры долговых рынков, а также обозначенных факторов, мы не видим потенциала роста цены облигаций АФК «Система» в среднесрочной перспективе, однако отмечаем, что инвестиционный интерес к бумагам холдинга на рынке сохранится, и будет зависеть в дальнейшем от его действий по оптимизации портфеля бизнес-проектов и объема инвестиционной программы.

Сегодня стало известно, что гендиректор «Аэрофлота» Валерий Окулов направил письмо министру транспорта Игорю Левитину с предложением о передаче «Аэрофлоту» государственной доли (25,5%) Авиакомпании «Сибирь» в прямое управление с последующим приобретением всей компании, ссылаясь на глубокий кризис отрасли из-за роста цен на топливо и проблем с кредитованием.

Интересен тот факт, что государство уже пыталось продать 25,5% акций «Сибири» на открытых аукционах, которые не состоялись из-за отсутствия заявок - в 2007 году -- $109,3 млн., в 2008-м -- $131,8 млн. В свою очередь, в 2006 г. Валерий Окулов уже предлагал консолидировать на базе «Аэрофлота» госпакеты нескольких перевозчиков, в том числе и пакет «Сибири». Стоит отметить, что в начале 2008 г. на госдолю в «Сибири» претендовала госкорпорация «Ростехнологии», но передачу пакета Минэкономразвития заблокировало.

Инициативу «Аэрофлота» понять можно – «Сибирь» вторая по числу перевезенных пассажиров авиакомпания России, имеет эффективный бизнес, основанный на принципах работы крупнейших мировых авиаперевозчиков, является одной из немногих авиакомпаний, закупающей новые Boeing и Airbus.

В целом, возможное объединение авиаперевозчиков должно позитивно сказаться на кредитном качестве «Сибири», однако говорить об этом, как о сложившемся факте в настоящий момент еще преждевременно. Негативным последствием данной сделки, в случае ее совершения, может стать монополизация рынка авиаперевозок, что в долгосрочной перспективе может привести к снижению эффективности бизнеса и качества обслуживания пассажиров. Мы будем следить за развитием событий.

Кредитный калейдоскоп

ОАО «Искитимцемент»

Искитимцемент (Новосибирская обл.) – одно из ведущих предприятий цементной промышленности, контролирует около 2,9% всего российского рынка цемента различных марок. Завод входит в многопрофильный холдинг «РАТМ» Эдуарда Тарана, около 25,5% принадлежит администрации Новосибирской области.

Последние годы в России наблюдался строительный бум, который вызвал растущий спрос на цемент. Цементная отрасль, находившаяся ранее в стагнации, не могла удовлетворять запросы строителей, что привело в 2007 г. к рекордному росту цен на цемент – до 5 тыс. руб./т. В этой ситуации Искитимцемент ежегодно наращивал объемы производства цемента - в 2007 г выпуск цемента составил 1,74 млн. т. (+11,6% к 2006 г.), за 7 мес. 2008 г. завод произвел 1,27 млн. т. (+13,6% к 7 мес. 2007 г.). К концу 2008 г. Искитимцемент планирует завершить реконструкцию цементного завода с переводом на сухой способ изготовления цемента стоимостью 5 млрд. руб. Мощность новой линии составит 1,3 млн. т цемента в год (общая мощность завода составит 2,9 млн. т в год).

Высокие цены на цемент позволяли заводу показывать рентабельность EBITDA на уровне 30% и чистой прибыли – 20%. Однако с отменой 01.01.08 г. 5%-ной ввозной пошлины на цемент импорт только за полугодие вырос почти в 20 раз - до 4,7 млн. т (данные ФТС), а его доля на российском рынке превысила 15%. На МФБ цена за цемент с весны упала более чем на 50% — до 3 тыс. руб./т., в связи с чем «Союзцемент» готовит обращение в правительство о введении 25-30%-ных импортных пошлин на цемент. Мы считаем, что цены на цемент были перегреты и сейчас на фоне стагнации строительного сектора просто возвращаются в свой равновесный диапазон, поэтому введением пошлин цены на «заоблачные» высоты вряд ли получится вернуть в ближайшей перспективе.

Что касается Искитимцемента, то компания за I п/г показала хорошие темпы роста – выручка увеличилась на 50% - до 2,1 млрд. руб., EBITDA – на 24% - до 524 млн. руб. Однако из-за возросших издержек рентабельность EBITDA снизилась на 6 п.п. – до 25%, чистой прибыли – на 4 п.п. – до 17%. Из-за снижения спроса на цемент вследствие проблем у девелоперов мы ожидаем дальнейшее снижение рентабельности компании. Долговая нагрузка осталась на прежнем уровне – чистый долг составил 2,56 млрд. руб., показатель чистый долг/EBITDA – 2,44х.

В целом, у Искитимцемента вряд ли возникнут проблемы с погашением облигационного займа - компания всегда может рассчитывать на поддержку акционера, для которого Искитимцемент – основной актив. Также Сибирский банк Сбербанка РФ сообщил, что в апреле 2008 г открыл компании кредитную линию в 5,5 млрд. руб. на 9 лет на строительство нового завода. Возможна и бриджподдержка со стороны ЮниКредит Банка, который выиграл мандат на размещение третьего выпуска облигаций. Таким образом, бумаги Искитимцемента с доходность более 33% выглядят привлекательно для покупки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: