Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


[23.08.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков


• На рынках внутренних долговых обязательств и еврооблигаций с 24 июля наблюдалось повышение цен. Тем не менее, из-за сокращения стоимости хеджирования валютная доходность большинства рублевых облигаций возросла, что привело к увеличению премии внутренних обязательств к еврооблигациям.

• В частности, премия рублевых выпусков Газпрома к еврооблигациям выросла с 29-87 б. п. до 46-103 б. п.

• Ожидания единовременного укрепления рубля вызвали резкое падение стоимости хеджирования, а также рост валютной доходности рублевых долговых инструментов. На сегодняшний день хеджирование рублевых облигаций с погашением в текущем году обеспечивает инвесторам дополнительную прибыль в размере 140-150 б. п. к рублевой доходности внутренних обязательств.

• По нашему мнению, премия внутренних обязательств к еврооблигациям сохранится до тех пор, пока не произойдет ревальвация рубля. После этого неэффективное ценообразование должно исчезнуть, что позволит держателям рублевых облигаций получить прибыль.

• Мы сохраняем рекомендации, данные в предыдущем отчете от 28 июля 2006 г.: держать длинные позиции в рублевых обязательствах Газпрома и облигациях Импэксбанк-3.

На рынках внутренних долговых обязательств и еврооблигаций с 24 июля наблюдалась положительная ценовая динамика: еврооблигации подорожали на 0.5-1.9 п. п., тогда как рублевые облигации выросли в цене на 0.2-1.2 п. п. (тем не менее, валютная доходность большинства рублевых инструментов увеличилась в связи со снижением стоимости хеджирования).

Влияние стоимости хеджирования и ценовой динамики рублевых обязательств на их валютную доходность было разнонаправленным. С одной стороны, котировки большинства рублевых облигаций выросли (что привело к снижению их рублевой доходности на 20-90 б. п.). С другой стороны, резкое падение стоимости хеджирования способствовало росту валютной доходности. Для большинства облигаций главным фактором повышения валютной доходности стала именно стоимость хеджирования.

Стоимость хеджирования резко снизилась

Текущая стоимость контрактов NDF отражает ожидания более существенного укрепления рубля, чем месяц назад. В настоящее время стоимость форвардов включает прогноз укрепления рубля на 0.3-0.65%, тогда как 24 июля это было 0.1-0.3%. Очевидно, такая динамика котировок NDF привела к значительному уменьшению стоимости хеджирования и росту валютной доходности внутренних долговых инструментов. В частности, стоимость хеджирования для большинства рублевых облигаций снизилась на 40-70 б. п. в период с 24 июля по 21 августа. Таким образом, в настоящий момент хеджирование рублевых инструментов с погашением в этом году обеспечивает инвесторам дополнительную прибыль в размере 140-150 б. п. к рублевой доходности выпуска. Хеджирование облигаций с погашением в первом полугодии 2007 г. дает прибыль 75-120 б. п. дополнительно к доходности внутренних обязательств.

Премии рублевых облигаций увеличились


Рублевые облигации Газпрома еще более привлекательны

Ожидания значительного единовременного укрепления курса рубля создали некоторый «перекос» в ценах внутренних обязательств и еврооблигаций. Из-за динамики котировок NDF премии рублевых облигаций относительно внешних инструментов сохранились и даже увеличились. Например, премии рублевых обязательств Газпрома к еврооблигациям выросли с 29-87 б. п. до 46-103 б. п. (хотя валютная доходность рублевых выпусков Газпрома снизилась на 11-46 б. п.). Сейчас и «валютная доходность», и «валютная доходность на практике» внутренних обязательств компании превышают доходность ее еврооблигаций.

Неэффективность ценообразования присутствует и в других рублевых облигациях

Аналогичная картина наблюдается и по инструментам других эмитентов. Премии рублевых обязательств к еврооблигациям увеличились (в особенности это касается краткосрочных выпусков), что связано с резким снижением стоимости хеджирования.

Наши рекомендации

По нашему мнению, премии рублевых обязательств к еврооблигациям будут сохраняться до тех пор, пока не произойдет ревальвация рубля. После этого неэффективное ценообразование должно исчезнуть, благодаря чему держатели рублевых долговых инструментов смогут получить хорошую прибыль за счет колебаний курса рубля к доллару США. Следовательно, мы рекомендуем инвесторам сохранять длинные позиции в рублевых облигациях, чтобы зафиксировать прибыль сразу после укрепления курса рубля. Мы подтверждаем рекомендации, данные в отчете от 28 июля: держать длинные позиции в рублевых выпусках Газпрома и в облигациях Импэксбанк-3.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: