Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[23.07.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ЭКОНОМИКА

Первые признаки спада

Июньские макроэкономические данные указывают на первые признаки скорого замедления российской экономики. Резко снизились темпы роста промышленности, инвестиций в основной капитал, реальных зарплат. Очевидно, что по одному месяцу нельзя судить об изменении направления развития экономики. Однако мы обращаем внимание на то, что эти данные подкреплены реальными предпосылками для серьезного снижения экономического роста.

По нашему мнению падение годовых темпов промпроизводства в июне почти до нулевого значения – самый противоречивый из признаков экономического спада. Этот показатель очень волатилен и сильно зависит от разного рода неэкономических факторов. В июне таковыми были 4 выходных подряд в связи с днем независимости (в прошлом году выходных было 3) – фактически рабочие получили третьи майские праздники. Кроме того, в прошлом месяце проходил успешный для сборной России чемпионат Европы по футболу, который мог также сказаться на производительности. Эти факторы не дают судить достаточно объективно, насколько серьезные проблемы испытывает сейчас промпроизводство.

Снижение темпа роста инвестиций в основной капитал настораживает в большей степени, так как этот показатель более стабилен и менее восприимчив к случайным событиям. Именно инвестиционный бум (темп прироста на уровне 20%) привел к такой хорошей динамике ВВП в прошлом году. Рост инвестиций снижается быстрыми темпами уже второй месяц подряд, и, по нашим прогнозам, возврата на уровни прошлого-начала этого года в ближайшее время уже не будет. При этом существует опасность дальнейшего замедления роста инвестиций. Причина – существенное ужесточение условий заимствования после мирового кредитного кризиса, в значительно меньшей степени – повышение ставок ЦБ. В первую очередь это ударило по мелким и средним компаниям, но даже таким гигантам как Газпром, Евраз и Роснефть, не говоря уже о банках, кредитные ресурсы стали значительно дороже.

Мы ожидали, что влияние кредитного кризиса на инвестиционный рост и экономическую активность начнет значимо проявляться только в четвертом квартале. Но, похоже, все, происходит существенно быстрее, и уже по итогам второго квартала мы увидим замедление роста ВВП. Однако, по нашему мнению, падения ниже 6% в этом году не будет. Экономический рост будет поддерживать потребительский спрос, который остается на высоком уровне в связи с продолжающимся ростом государственных расходов и доходов населения.

В то же время замедление роста реальных заработных плат может в конце концов ударить и по потребительскому спросу. Пока, несмотря на падение, годовой темп прироста реальных зарплат остается достаточно высоким – более 10%. Но растущая инфляция неуклонно снижает покупательную способность населения. При этом номинальные заработные платы продолжают расти очень высокими темпами – около 30% в год, подстегивая инфляцию. Такая ситуация может в конце концов привести к стагфляции – экономическому спаду в сочетании с высокой инфляцией. Но подобные процессы развиваются не за два-три месяца, и реальная опасность страгфляции может возникнуть не раньше 2009 года.

Мы считаем высокой вероятность замедления российской экономики до 6%-6.5% к концу этого года за счет падения темпов роста инвестиций. В 2009 году многое будет зависеть от внешней конъюнктуры и от успешности борьбы с инфляцией ЦБ и Правительства. Если эти факторы сложатся для России не слишком удачно: инфляция продолжит расти, подрывая покупательную способность населения, внешние условия заимствования останутся тяжелыми, а цены на нефть упадут хотя бы до $80-90, то, по нашим прогнозам, начнется стагнация экономики – рост ВВП снизится до 3-4%.

Для российского рынка облигаций падение экономического роста несет в себе едва ли не большие риски, чем высокая инфляция. До последнего времени бумаги компаний с низким кредитным качеством поддерживало то, что в случае банкротства – ее активы с удовольствием купят отечественные, либо иностранные конкуренты, так как у большинства российских отраслей был серьезный потенциал роста. Если в России начнется экономический спад, то очевидно ситуация изменится, что приведет к серьезному разрастанию спрэдов между бумагами разного кредитного качества.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк «МИА»: комментарий к размещению

Завтра состоится размещение пятой серии рублевых облигаций КБ «Московское Ипотечное Агентство» (Ba2) объемом 2 млрд. рублей. Мы ознакомились с отчетностью банка по МСФО за 2007 год и полагаем, что в целом кредитное качество банка выглядит вполне удовлетворительно, однако определяющей характеристикой является вероятность поддержки со стороны единственного акционера - Правительства Москвы. С учетом того, что выпуск попадет в ломбардный список ЦБ, доходность на уровне 10.77% к годовой оферте (купон 10.5%) нам видится адекватной.

КБ «Московское Ипотечное Агентство» (МИА) - небольшой по размеру активов банк (порядка 263 млн. долларов США на конец 2007 года). МИА был учрежден Правительством Москвы в 2000 году и является специализированным банком для развития ипотечного кредитования в городе. 100% капитала МИА контролируется московскими властями, которые также обладают большинством голосов в Совете директоров банка. До недавнего времени приоритетным направлением банка было кредитование коммерческой ипотеки, однако, в 2007 году МИА увеличил портфель жилищной ипотеки более чем в 5 раз.

Кредитный портфель банка приблизительно поровну разделен между коммерческой ипотекой (кредитование компаний, сдающих недвижимость в аренду) и жилищным кредитованием (порядка 70% его объема выдается в рамках столичной социальной программы по обеспечению жильем «очередников»). Портфель коммерческой ипотеки демонстрирует достаточно высокий уровень концентрации - по сути, весь портфель приходится на 20 заемщиков.

Уровень просрочки в кредитном портфеле существенно возрос в 2007 году с 0% до 5.1%, что обусловлено возникновением проблем у достаточно крупного корпоративного заемщика банка. Просрочка в портфеле жилищной ипотеки на конец 2007 года отсутствовала, однако мы не склонны переоценивать его качество, поскольку 80% объема портфеля было выдано в 2007 году.

Уровень провизий выглядит достаточно консервативно для ипотечного банка (4.94% на конец 2007 года), однако должен рассматриваться в свете высокой концентрации кредитного портфеля, поскольку может быть размыт в случае дефолта одного крупного заемщика. Позитивным моментом является тот факт, что уровень залогового обеспечения кредитного портфеля находится на очень высоком уровне, а с учетом того, что вся недвижимость находится в столичном регионе, ликвидность таких залогов не вызывает особых сомнений.

Хотя МИА и обладает правом на привлечение депозитов, ее сеть остается достаточно неразвитой и приоритет в фондировании кредитных операций отдается рынкам долгового капитала. По сути, весь кредитный портфель МИА фондируется за счет заимствований на рынке рублевых облигаций. Преобладание достаточно крупных коммерческих кредитов в портфеле банка (до недавнего времени) не позволяло прибегнуть к сделкам по секьюритизации.

Краткосрочная ликвидность МИА выглядит достаточно сбалансированной, хотя на горизонте более одного года существуют значительные разрывы между сроками пассивов и активов. Поскольку большая часть рублевых облигаций была выпущена банком с офертой, в текущей рыночной ситуации стоимость фондирования для МИА будет неизбежно расти. Учитывая, что существенная часть кредитов выдана по фиксированным ставкам, доходы банка оказываются под угрозой процентного риска, что весьма вероятно скажется на результатах его деятельности уже в 2008 году.

Статус специализированного банка при Правительстве Москвы во многом предопределяет его финансовые результаты, поскольку получение прибыли, по-видимому, не является основной задачей МИА. Показатели RoAA и чистой процентной маржи находятся пока что на достаточно приемлемых уровнях – 0.57% и 2.92% соответственно – однако мы считаем, что уже по результатам 2008 года они значительно ухудшаться. Снижение доходности операций МИА будет, по нашему мнению, обусловлено растущей стоимостью фондирования, а также тем фактом, что банк все активнее развивает кредитование социальных столичных программ, маржа по которым, по мнению агентства Moody’s, едва покрывает связанные операционные затраты банка.

Основной сильной характеристикой кредитного профиля МИА, по нашему мнению, является высокая вероятность поддержки банка со стороны Московских властей. Хотя банк и не обладает системной значимостью, дефолт по обязательствам МИА повлек бы достаточно серьезный репутационный ущерб для Правительства города. Одним из сценариев экстренной поддержки банка нам видится оказание помощи через родственный Банк Москвы, также подконтрольный городским властям.

Рублевые выпуски МИА, представленные на рынке, характеризуются крайне низкой ликвидностью и не могут служить ориентирами по доходности планируемого выпуска. В такой ситуации мы полагаем, что наиболее близким ориентиром является планируемый выпуск Банка Москвы, который «маркетируется» с купоном на уровне 9.5% при наличии годовой оферты. По нашему мнению рублевый выпуск МИА со схожими параметрами (годовая оферта и наличие в ломбардном списке ЦБ) должен предлагать премию порядка 100 б.п. к доходности облигаций Банка Москвы, что эквивалентно купону на уровне 10.5%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: