Рынок еврооблигаций

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ В США КРЕПНУТ ДЕНЬ ОТО ДНЯ

В среду инвесторы увидели упоминания о высокой инфляции в стенограмме заседания ФРС и новые рекорды цен на нефть, а вчера «масла в огонь» подлил Билл Гросс (облигационный гуру из суперфонда PIMCO), заявивший, что из-за методики расчетов инфляция в США «занижается» минимум на 1%. В сочетании с оказавшимися лучше ожиданий цифрами по безработице и умеренным ростом на рынке акций, инфляционные ожидания стали поводом для активных продаж в UST. Доходности 2-летних UST выросли на 13бп до 2.53%, 10-летних – на 10бп до 3.91%. Примечательно, что опубликованный вчера отрицательный индекс цен на недвижимость за март был участниками рынка практически проигнорирован.

Спрэды облигаций развивающихся рынков сужаются (EMBI+ сократился на 7бп до 251бп), но происходит это в основном за счет продаж в UST. Большинство суверенных бенчмарков EM завершили день в минусе. «Лучше рынка» выглядели облигации Венесуэлы, чьим котировкам оказали поддержку слухи о намерениях правительства выкупить часть бондов досрочно.

Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.29%) двигался «вместе с рынком»: вчера его котировки снизились примерно на 1/2пп до 115 1/8 – 115 3/8, а сегодня достигли отметки в 114 5/8. Спрэд к UST технически сузился до 139бп, но сегодня утром вернулся к значениям в 140-142бп. В корпоративном секторе некоторые инвесторы фиксировали прибыль, но «крепкий» рынок не дал котировкам существенно снизиться. Активность концентрируется в более-менее «свежих» выпусках –EVRAZ 18 (YTM 9.11%), VIP 18 (YTM 8.56%), RSHB 14 (YTM 6.89%) и RSHB 18 (YTM 7.60%). Последние два торговались вчера в коридоре от 100 3/4пп до 101 3/8пп.

В США сегодня будет опубликована статистика по вторичному рынку жилья.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: АЛЬФА-БАНК УКРАИНА, ТРАНСКРЕДИТБАНК

О намерении разместить новый выпуск еврооблигаций вчера объявил Транскредитбанк (Ba3/BB). Заявленный объем – от 250 млн. долл. Размещение, ориентировочно, состоится на следующей неделе (Источник: Reuters). Вчера же агентство S&P своевременно пересмотрело прогноз по рейтингу банка на «Позитивный» (эмитенты традиционно просят рейтинговые агентства обновить мнение по рейтингам перед выходом на рынок).

Альфа-Банк Украина (B2) более чем удвоил объем выпуска ALFAUA 10, доразместив еврооблигации на 250 млн. долл. по цене 97 ½ пп (10.56%). На наш взгляд, ценовой уровень выглядит весьма привлекательно – до объявлений о доразмещении котировки выпуска достигали 98 1/2 пп (10.03%). Более короткие облигации материнского банка ALFARU 09 торгуются с доходностью 7.03%.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ОЧЕРЕДНОЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ ДЕФОЛТ

Самыми интригующими событиями вчерашнего дня были оферта по выпуску СахарКо-1 и погашение облигаций Марта-1. В первой случае все прошло гладко – компания выкупила облигации у всех пожелавших воспользоваться опционом (порядка 50% займа). А вот в случае с Мартой инвесторы были вынуждены констатировать технический дефолт – денег вчера они не получили. Как следует из заметки в сегодняшних Ведомостях, г-н Трефилов (основной акционер компании) обещает расплатиться с инвесторами сегодня.

Это уже не первое событие подобного рода. В декабре прошлого года технический дефолт по своим облигациям допустила МК Евросервис, правда, тогда инвесторы в первый день погашения получили 23% от номинальной суммы. Мы надеемся, что Марта также, в конце концов, исполнит свои обязательства. Вчера фактически последний из остающихся на рынке 3-й выпуск компании с офертой в августе этого года потерял в цене порядка 1п.п. (87.5пп; YTP 119%). Мы искренне желаем, чтобы компания нашла выход из затруднительного финансового положения. Однако мы ни в коем случае не рекомендуем приобретать облигации Марты: риск того, что растущий (из-за «капитализируемых» процентов) долг холдинга превысит или уже превышает «ликвидационную» стоимость активов (которая может быть ниже «справедливой» из-за стресса, в т.ч. многочисленных судебных разбирательств) по-прежнему очень велик.

В РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЯХ ПОКА «ПРАВЯТ БАЛ» ОПТИМИСТЫ

Приближение очередного этапа налоговых выплат (в понедельник НДПИ), похоже, абсолютно не смущает инвесторов в рублевые облигации – покупки продолжаются. В отдельных выпусках появляются офера, однако такое ощущение, что в большинстве случаев это связано с намерением «переложиться» в облигации с более высокой доходностью.

В 1-м эшелоне котировки вчера подросли еще примерно на 20бп. Среди выпусков 2-3 эшелонов больше всего в цене прибавили ИжАвто-2 (YTM 11%, см. комментарий на 1-й странице) и Восточный экспресс-1 (YTP 15.78%, +40бп). Рекомендуем обратить внимание на последний выпуск - за последние два дня он вырос примерно на 1п.п. Напомним, в марте этого года по оферте банк был вынужден выкупить большую часть займа, после чего начал «возвращать» его в рынок. Похоже, что сейчас бумага у Восточного экспресса закончилась, т.е. «навес» предложения исчез. Поэтому его котировки могут продолжить рост – рублевый евробонд банка сравнимой дюрации VOSEXP 09 торгуется сейчас на уровне 12%.

О ВЫПУСКЕ СЗТ-5

На следующей неделе состоится размещение 5-го выпуска Северо-Западного Телекома (BB-/BB-). Это будет «флоатер» с 2-летней офертой. Квартальный купон будет привязан к 3-месячному MosPrime, организатор ориентирует на процентную ставку в размере 9.10-9.30% (или 270-290бп к бенчмарку). Условия, на наш взгляд, довольно привлекательны – обращающиеся на рынке выпуски СЗ Телеком-3 (YTP 8.93%) и СЗ Телеком-4 (YTP 9.04%) торгуются со спрэдом около 135-145бп к рублевым IRS (обмен 3M MosPrime на фиксированную ставку). Однако, в силу специфики FRN, рассчитывать на существенный рост котировок не приходится (дюрация 3 мес.). На наш взгляд, спрос на этот выпуск не будет ажиотажным, т.к. российские инвесторы предпочитают облигации с фиксированными купонами.

Группа Синергия (NR): хорошие результаты за 2007 г. по МСФО

Синергия – один из лидеров российского алкогольного рынка – вчера опубликовала результаты работы в 2007 г. по международным стандартам. В отчетном периоде группа продемонстрировала рост выручки, рентабельности и укрепление показателей долговой нагрузки.

В 2007 г. выручка компании без учета акцизов и НДС возросла до 11.35 млрд. руб. (+58.4%), что было обусловлено как органическим ростом алкогольного направления, так и приобретением новых активов. В июне 2007 г. Синергия приобрела компанию «Традиции качества», основным производственным активом которой является ликеро-водочный завод мощностью 2 млн. дал в год. Кроме того, в результате сделки Синергия стала владельцем брендов «Беленькая» и «Аз», имеющих федеральную дистрибуцию и сильные рыночные позиции.

Эффект от увеличения масштабов бизнеса (логистика, маркетинг, возможность производства любого брэнда в любом регионе) и постепенное смещение в более премиальные сегменты позволило увеличить валовую рентабельность до 34.3% (+6.5%). Однако из-за высоких расходов на продвижение продукции рентабельность по EBITDA почти не изменилась. В дальнейшем Синергия ожидает роста EBITDA margin за счет получения отдачи от активной рекламной компании.

В ноябре 2007 г. Синергия провела IPO, в ходе которого привлекла около 170 млн. долл. Размещение акций способствовало тому, что, несмотря на M&A-активность, кредитные метрики компании не только не ухудшились, а напротив, продемонстрировали улучшение (1.8х в терминах «Чистый долг/EBITDA»). Из-за того, что результаты «Традиций качества» консолидируются в отчетность Группы лишь со 2-го полугодия 2007 г., показатели выручки и операционной прибыли по МСФО «занижают» реальный масштаб денежных потоков группы. В случае составления pro forma отчетности, мы бы увидели более высокие цифры в P&L’e, и, как следствие, – еще более заметное снижение показателя «Чистый долг/EBITDA».

Компания не раскрывает свои инвестиционные аппетиты на 2008 г., но можно предположить, что Синергия продолжит покупать активы. В начале года группа пробрела водочный брэнд «Мягков» и систему его дистрибуции. По оценкам СМИ, сумма сделки могла составить порядка 80 млн. долл.

Насколько мы понимаем, внутренняя финансовая политика компании предполагает удержание долговой нагрузки на уроне 3.0х в терминах «Чистый долг/EBITDA». Этот ориентир учитывается при принятии инвестиционных решений. Благодаря тому, что Синергия – публичная компания (капитализация 730 млн. долл.), при необходимости M&A-сделки могут частично или полностью оплачиваться акциями.

В настоящее время короткие выпуски Синергия-1 и Синергия-2 торгуются на уровне 11.8-11.9%. На наш взгляд, в текущей конъюнктуре эти уровни близки к справедливым с точки зрения риск/доходность. Обращаем ваше внимание, что МДМ-Банк выступал организатором 2-го выпуска облигаций Синергии и соорганизатором IPO.