Ренессанс Капитал: Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

[22.12.2006] Ренессанс Капитал

ОТНОСИТЕЛЬНАЯ СТОИМОСТЬ ВНУТРЕННЕГО И ВНЕШНЕГО ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

• Наблюдавшийся в ноябре незначительный дисконт ряда рублевых обязательств в декабре нивелировался, и теперь ликвидные рублевые инструменты справедливо оценены относительно еврооблигаций.

• Валютная доходность большинства рублевых облигаций увеличилась, преимущественно в результате изменения стоимости контрактов NDF.

• Кривая NDF претерпела следующие изменения: текущая стоимость контрактов со сроком исполнения в 2007 г. отражает укрепление курса национальной валюты в пределах 0.1%, тогда как месяц назад в ней учитывалось ослабление рубля на 0.1-0.15%.

• Ликвидные рублевые выпуски таких эмитентов как Газпром, ВТБ и РСХБ относительно соответствующих еврооблигаций оценены справедливо. Некоторая неэффективность ценообразования отмечается лишь среди неликвидных инструментов.

• По нашему мнению, недавно размещенные облигации ХКФ Банк-4 представляют интерес для инвесторов. Это достаточно ликвидный выпуск, торгующийся с премией 125 б. п. к доходности еврооблигаций ХКФ Банк 08 (8.625%).

В динамике цен на рублевые обязательства и еврооблигации в период с 24 ноября по 20 декабря не прослеживалось четкой тенденции. Тем не менее, в связи с изменением стоимости контрактов NDF в этот период валютная доходность большинства внутренних долговых инструментов увеличилась. В результате исчез дисконт некоторых рублевых облигаций к доходности внешних обязательств, наблюдавшийся в конце ноября, и теперь большинство рублевых обязательств справедливо оценены относительно соответствующих еврооблигаций.

Стоимость хеджирования снизилась в пределах 36 б. п.

Форма кривой NDF несколько изменилась, что способствовало снижению стоимости хеджирования на 3-36 б. п. Текущая стоимость контрактов NDF со сроком исполнения в 2007 г. отражает ожидания небольшого укрепления рубля – на 0.1% (месяц назад в ней учитывалось ослабление рубля на 0.1-0.15%).

РУБЛЕВЫЙ ДОЛГ СПРАВЕДЛИВО ОЦЕНЕН ОТНОСИТЕЛЬНО ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Межвалютный арбитраж для ликвидных рублевых облигаций отсутствует

Ценообразование ликвидных рублевых обязательств Газпрома, ВТБ и РСХБ относительно их еврооблигаций представляется справедливым. Единственным исключением является низколиквидный выпуск Газпром-5: его премия к внешним обязательствам компании равна 49 б. п. Валютная доходность других рублевых облигаций не выходит за рамки спрэда между котировками спроса и предложения.

В частности, выпуск Газпром-6 имеет премию к еврооблигациям в размере 9 б. п., Газпром-4 – дисконт на уровне 2 б. п.; для выпуска ВТБ 09 премия составляет 13 б. п., а для РСХБ-2 – 30 б. п.

Заметная неэффективность ценообразования отмечается только в менее ликвидных инструментах, таких как облигации ИМПЭКСБАНКа и Банка Русский Стандарт.

Наши рекомендации

Принимая во внимание уровень ликвидности облигаций и результаты анализа относительной стоимости, интерес для инвесторов, на наш взгляд, может представлять недавно размещенный выпуск ХКФ Банк-4, который торгуется с премией 125 б. п. к еврооблигациям ХКФ Банк 08 (доходность 8.625%). Что касается ликвидности, сделки с выпуском ХКФ Банк-4 в декабре заключались практически каждый день с достаточно узким спрэдом котировок на покупку и продажу (0.03-0.26 п. п.). Облигации ТМК-3 также недооценены относительно валютных обязательств. Поскольку их премия составляет всего 51 б. п., они заслуживают внимания только в рамках пассивной стратегии инвестирования («держать до погашения»).