Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Рынок рублевых облигаций в среду в полной мере испытал на себе негативное влияние внешних факторов. На фоне очень резкого расширения спрэдов на рынке валютных обязательств начались активные продажи и на внутреннем рынке. С самого утра инвесторы принялись искать котировки на покупку долговых инструментов, и в случае их выставления, невзирая на ценовые уровни, осуществляли продажи. Как и следовало ожидать, сильнее всего пострадали облигации первого эшелона, котировки которых снизились в среднем на 0.5 п. п. Среди наиболее активно продаваемых инструментов были РЖД-6, Газпром-8, Газпром-9, ФСК-5. Доходность последнего выпуска после крупных продаж достигла 7.61%, и в настоящий момент он выглядит явно перепроданным. Под сильным давлением также находились облигации АИЖК. Дополнительным поводом для продажи бумаг этого эмитента послужили слухи о том, что ориентиры по доходности новых выпусков АИЖК-10 и АИЖК-11 установлены на уровне 8.00%, что предусматривает премию к текущей кривой на уровне 50 б. п. По итогам дня котировки наиболее ликвидных длинных выпусков АИЖК снизились почти на 0.75 п. п. Из более доходных инструментов вновь довольно агрессивным продажам подверглись облигации Банка Русский Стандарт. По итогам дня доходность выпуска Банк Русский Стандарт-6 выросла до 14.0%.

Котировки ОФЗ в течение дня в целом оставались стабильными при низкой инвестиционной активности. Главным событием в сегменте гособлигаций стал аукцион годовых ОФЗ в объеме 6.0 млрд. руб. Как мы и предполагали, доходность ОФЗ 46021 по итогам аукциона оказалась немногим выше предыдущего уровня закрытия на вторичном рынке, т. е. Минфин предоставил рынку дополнительной премии. Интересно отметить, что средневзвешенная доходность и доходность по цене отсечения совпали, составив 6.43%. По такой ставке эмитент разместил бумаги на сумму около 4.5 млрд руб. при общем спросе в размере 16.0 млрд руб. Банк России принял решение расширить Ломбардный список еще на пять выпусков облигаций – это недавно размещенные ВТБ-24 и РСХБ-4, а также выпуски Дальсвязь-2, Дальсвязь-3 и УРСА Банк-7. Добавление в Ломбардный список не уберегло УРСА Банк-7 от падения по итогам дня почти на 0.5 п. п. (доходность 11.53%). Мы по-прежнему считаем, что для реализации стратегии carry trade целесообразнее использовать четвертый, пятый и шестой выпуски Банка Русский Стандарт, доходности которых выше как минимум на 100-150 б. п., а кредитное качество эмитента, по нашим оценкам, лучше.

Из-за продолжающегося расширения спрэдов на развивающихся рынках сегодня на рынке рублевых облигаций, скорее всего, вновь будут преобладать продажи. Главным событием на первичном рынке станет аукцион обязательств Газпромбанк-4 в объеме 20 млрд руб. Новый выпуск обещает быть самым крупным из обращающихся на рынке негосударственных облигаций. Однако объявленные ориентиры по доходности (7.0-7.5% к годовой оферте), на наш взгляд, существенно ниже справедливых, особенно учитывая текущие настроения участников рынка. Можно ожидать, что размещение (если оно состоится), вряд ли будет носить рыночный характер, тем более что нового риска Газпромбанка в ближайшее время будет в избытке. В среду эмитент заявил о намерении разместить 29 ноября очередной выпуск облигаций (Газпромбанк-5) также в объеме 20 млрд руб. Кроме того, в зависимости от рыночной конъюнктуры банк готов предложить участникам рынка новый выпуск еврооблигаций в объеме около USD500 млн. Другие российские эмитенты переносят планы по выпуску рублевых облигаций уже на следующий год. В пятницу компания X5 Retail Group сообщила, что откладывает на 2008 г. аукционы двух выпусков облигаций общим номинальным объемом 16 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Развивающиеся рынки облигаций в среду накрыла новая волна неприятия риска. События последних дней, кульминацией которых стали публикация огромных убытков второй по величине ипотечной компании США Freddie Mac и объявление о снижении ФРС прогноза по динамике ВВП США в 2008 г. до 1.8%, привели к резкому падению основных фондовых индексов, головокружительному ралли котировок КО США и столь же динамичному расширению спрэдов высокодоходных облигаций к базовым активам.

По итогам понедельника индекс S&P 500 потерял 1.6%, что сделало инвестиции в индекс убыточными с начала года. Доходности двухлетних КО США упали сразу на 20 б. п., впервые за последние два года опустившись ниже отметки 3.0%. Вновь продолжили рост ставки LIBOR, в результате чего спрэд между ставкой LIBOR (3 месяца) и аналогичными по срокам казначейскими векселями США достиг 193 б. п. – максимального значения с 20 августа 2007 г. В этих условиях расширение спрэда EMBI+ еще на 12 б. п. (до самого высокого значения с октября 2005 г.) по итогам дня было вполне закономерным.

Процесс распродажи на рынке валютных облигаций СНГ также впечатляет. Наиболее красноречиво об этом говорит динамика CDS на обязательства ключевых эмитентов. Пятилетние CDS на риск России расширились по итогам дня на 14 б. п., достигнув 115-117 б. п. и превысив максимальные значения, достигнутые в августе этого года. Аналогичные показатели для Казахстана и Украины увеличились на 21 б. п. и 23 б. п. соответственно. Пятилетние CDS на обязательства Газпрома и ВТБ увеличились на 24-26 б. п.

Пожалуй, впервые за последние месяцы резкое расширение суверенного спрэда к КО США сопровождалось падением котировок. По итогам дня котировки выпуска Россия 30 снизились почти на 5/8 п. п., расширив спрэд к базовым активам до 173 б. п. В сегменте корпоративных и банковских еврооблигаций продажи были отмечены практически во всех выпусках, где инвесторы решались выставить котировки на покупку, при этом спрэды между котировками спроса и предложения порой превышали 2 п. п. Продажи в выпуске Газпром 37 прошли на уровне 101.0, цена покупки облигаций Газпром 18 EUR опустилась до 97.875, котировки выпуска Альфа-Банк 12 снизились до 91.75, резко упали цены на ЕвроХим 12 (94.50) и Распадская 12 (94.75). Наиболее узкий рынок был характерен для еврооблигаций ВымпелКом 16, где торговля шла в диапазоне 100.50-101.0.

Таким образом, за последнюю неделю снижение котировок наиболее активно торгуемых корпоративных облигаций составило около 4 п. п. На наш взгляд, при текущих ценовых уровнях российским участникам рынка уже можно задумываться о покупках, особенно принимая во внимание решение Банка России начать принимать к операциям однодневного прямого РЕПО российские негосударственные еврооблигации уже со следующей недели. Конец недели, в отличие от ее первой половины, наверняка будет спокойным. Сегодня в США выходной день в связи с празднованием Дня благодарения, и американские рынки будут закрыты. Ожидать высокой инвестиционной активности в пятницу также не приходится, так как большинство иностранных участников рынка, скорее всего, предпочтут продлить выходные. Возможно, такая передышка в нынешних условиях придется кстати.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка в первой половине среды оставались повышенными, достигая 7.0%. На этом фоне банки привлекли большой объем заимствований (около 100 млрд руб.) у Банка России через инструмент прямого РЕПО. Во второй половине дня ситуация с ликвидностью нормализовалась и ставки денежного рынка опустились до 4.0-4.5%.

Банк России продолжает расширять каналы рефинансирования для российских участников рынка. В среду первый заместитель председателя А. Улюкаев сообщил, что с начала следующей недели Банк России начнет принимать российские корпоративные и банковские еврооблигации в качестве залога по операциям РЕПО. Напомним, что суверенные валютные облигации России в настоящее время уже принимаются регулятором при операциях РЕПО. Чаще всего участники рынка получают рефинансирование под залог самого ликвидного выпуска Россия 30. В последние дни средний ежедневный объем операций прямого РЕПО с этим инструментом составляет около 7-10 млрд руб.

Условия предоставления рефинансирования, а также требования к принимаемым в залог долговым инструментам, скорее всего, будут аналогичны условиям, установленным для рублевых облигаций, т. е. рейтинг эмитента должен быть не ниже уровня B+/B1. Из всего объема корпоративных валютных облигаций (около USD92 млрд) критериям по рейтингу удовлетворяют около 90% долговых инструментов. Доля резидентов среди держателей российских еврооблигаций может быть оценена на уровне 15-20% (USD12.5-17.0 млрд). Таким образом, в случае необходимости дополнительный приток рублевой ликвидности потенциально может составить 300-400 млрд руб. Однако в реальности объем инструментов, используемых для рефинансирования, может оказаться в разы меньше.

Львиная доля еврооблигаций не торгуются на ММВБ, для получения рефинансирования под залог этих инструментов потребуется регистрировать валютные обязательства на бирже, что не всегда удобно. Вместе с тем, учитывая, что расчеты по еврооблигациям проводятся в режиме «Т+3», новая возможность рефинансирования может быть востребованной. Вероятнее всего, участники рынка предпочтут получать рефинансирование под наименее ликвидные долговые инструменты (прежде всего банковские выпуски), реализовать которые в текущих рыночных условиях практически невозможно без предоставления существенного дисконта. Кроме того, гарантированное рефинансирование под залог еврооблигации порождает новую возможность для осуществления стратегии carry trade, так как на рынке обращается достаточно количество еврооблигаций, доходности которых существенно превышают 6.0%.

ТМК: комментарии о финансовых потребностях на 2008 г.

По данным агентства Bloomberg, один из руководителей ТМК В. Шматович вчера сообщил, что компания планирует привлечь значительный объем долга в 2008 г. для рефинансирования обязательств. Кроме того, компания намерена профинансировать около трети программы капиталовложений (USD1.4 млрд до 2010 г.) за счет заемных средств.

Мы считаем, что эта информация нейтральна с точки зрения кредитного качества, и не ожидаем, что сообщение окажет негативное влияние на рейтинги ТМК и котировки облигаций, поскольку долговая нагрузка компании в настоящая время достаточно невысока (соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам первого полугодия 2007 г. составило 1). Даже в случае привлечения новых заимствований в размере USD0.5 млрд показатели долговой нагрузки останутся на комфортном уровне, особенно с учетом динамичного роста выручки ТМК (+28% в первой половине 2007 г.) и устойчиво высокую рентабельность.

Данная новость вряд ли окажет значительное влияние на котировки долговых инструментов ТМК. За последние три месяца еврооблигации компании показывали динамику лучше рынка, и ее спрэды к бумагам Evraz 09 и Северсталь 09 значительно сузились. Мы считаем, что текущие котировки еврооблигаций ТМК являются справедливыми, и не ожидаем дальнейшего сужения спрэдов. Рублевый выпуск ТМК-3 имеет короткую дюрацию (оферта в феврале 2008 г.), и мы не даем рекомендаций по данному выпуску.

Белон объявляет о планах по привлечению новых заимствований

Генеральный директор и основной акционер угольной компании Белон А. Добров вчера дал интервью агентству Reuters. Его основные моменты:

• Белон планирует дополнительно привлечь USD150 млн новых заимствований в 2008 г. и рассмотрит возможность размещения обязательств на долговом рынке. Совокупный объем инвестиций в 2008 г. оценивается г-ном Добровым на уровне USD350 млн;
• Компания планирует значительно повысить финансовые результаты: ожидается, что величина EBITBA в 2008 г. вырастет до USD200-210 млн с USD67-75 млн, прогнозируемых по итогам 2007 г.;
• По словам г-на Доброва, появление ММК в составе акционеров Белона (10.75% акций по данным на начало октября 2007 г.) не означает, что существующие акционеры планируют продавать контрольный пакет акций.

Как мы неоднократно писали, мы положительно оцениваем бизнес-профиль Белона, особенно стратегию, компании направленную на достижение самообеспеченности углем. Однако активная инвестиционная политика повлекла за собой рост долговой нагрузки (соотношение Долг/EBITDA на 30 июня 2007 г. составляло 4.4). Мы ожидаем, что в 2008 г. долговая нагрузка Белона останется довольно высокой в сравнении с крупнейшими российскими производителями металлопродукции и угля, а прогнозное соотношение Долг/EBITDA составит не менее 3. Хотя Белон не представил данные о сроках погашения обязательств в финансовой отчетности за первое полугодие 2007 г., мы считаем, что потребности в рефинансировании компании в следующем году не будут высокими. Таким образом, по нашему мнению, Белон не должен столкнуться со значительными трудностями в привлечении долгового капитала в 2008 г.

Пока не ясно, как будет работать «стратегическое» партнерство между ММК и Белоном, упомянутое г-ном Добровом. С нашей точки зрения, комментарий представителя компании о том, что акционеры не планируют продавать контрольный пакет акций, указывает, что не стоит полагаться на фактор поддержки со стороны ММК при оценке кредитного профиля Белона.

Спрэды двух выпусков облигаций Белона, находящихся в обращении, несколько расширились, как мы и предсказывали в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 25 октября, и в настоящий момент бумаги торгуются с доходностью к погашению на уровне 10%, что все еще представляется недостаточным уровнем с учетом высокой долговой нагрузки компании.

Агентство S&P повышает рейтинг ЮТК, прогноз «позитивный»

Международное агентство S&P повысило рейтинг ЮТК на одну ступень до уровня B с прогнозом «позитивный»; рейтинг находился в списке на пересмотр в сторону повышения с июня 2007 г. Основной причиной позитивного рейтингового действия стало общее улучшение эффективности компании и ведение более строгой финансовой политики (ограничение объема инвестиционной программы, успешное рефинансирование обязательств). В своем комментарии S&P пишет, что может повысить рейтинг ЮТК и далее, если компания сохранит положительные тенденции в операционной и финансовой деятельности (т. е., скорее всего, рейтинг ЮТК может быть повышен после публикации отчетности по МСФО за 2007 г.).

Мы положительно оцениваем кредитные характеристики всех российских операторов фиксированной связи. Около трех лет назад долговая нагрузка в секторе была чрезмерно высокой из-за масштабных программ капиталовложений, и операционная эффективность компаний была низкой. Это повлекло за собой негативные рейтинговые действия (в частности, в начале 2005 г. агентство S&P понизило рейтинг ЮТК до уровня CCC-), и многие инвесторы считали, что основным фактором поддержки в данной отрасли может стать ее предстоящая реструктуризация. Сегодня «самостоятельное» кредитное качество российских операторов фиксированной связи заметно улучшилось – они работают в сравнительно благоприятной регулятивной среде, осуществляют более жесткую финансовую политику, их цикл капиталовложений практически завершен, а эффективность существенно повысилась. Эти изменения отразились в повышениях рейтингов за последние два года и улучшении кредитных коэффициентов. Рублевые облигации компаний сектора фиксированной связи, традиционно популярные у иностранных инвесторов, торгуются с достаточно узкими спрэдами (бумаги всех дочерних компаний Связьинвеста имеют спрэд к кривой доходности ОФЗ на уровне 150-210 б. п.), а облигации ЮТК, имеющие самый низкий рейтинг, торгуются со спрэдом к ОФЗ в 230-270 б. п.

Воскресенские минеральные удобрения: хорошие результаты третьего квартала

Компания Воскресенские минеральные удобрения (ВМУ), производитель комплексных фосфатных удобрений, опубликовала весьма неплохие результаты деятельности за девять месяцев 2007 г. (см. табл.). Существенное увеличение продаж и повышение прибыльности бизнеса отражает как консолидацию нескольких производственных компаний, приобретенных ВМУ сразу после выпуска рублевых облигаций в начале этого года (1.5 млрд руб., текущая доходность около 12%), так и значительный рост цен на удобрения на мировых рынках. Мы полагаем, что компании не составит труда получить кредитные линии от крупных банков для исполнения оферты (конец декабря 2007 г.), и весьма вероятно, что она последует примеру Евросети и не будет оставлять выпуск в обращении. Выпуск имеет относительно небольшой размер и очень короткую дюрацию, и мы не видим смысла рекомендовать его к покупке, но хорошие финансовые результаты, опубликованные незадолго до оферты, всегда обнадеживают держателей облигаций.

ГАЗ: результаты за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Группа ГАЗ вчера представила высокие показатели за первую половину 2007 г. по международным стандартам. Компания продемонстрировала рост выручки и несколько снизившуюся, но по-прежнему достаточно высокую рентабельности. За первые шесть месяцев 2007 г. долг не изменился, а то время как соотношение Долг/EBITDA уменьшилось с 1.7 на конец 2006 г. до 1.4.

Единственной неожиданностью стал относительно невысокий уровень инвестиционной активности компании за отчетный период: объем капиталовложений достиг 3.6 млрд руб., в то время как ранее сообщалось, что в 2007 г. этот показатель составит 12-14 млрд руб. Мы считаем, что это может объясняться тем, что компания решила отсрочить реализацию инвестиционной программы в связи с изменением управленческой структуры в первой половине 2007 г. Сегодня Группа ГАЗ проведет телеконференцию по результатам полугодия, и завтра мы более подробно рассмотрим показатели компании.

Мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет влияние на котировки облигаций компании, поскольку они имеют очень короткую дюрацию. Мы положительно оцениваем кредитный профиль Группы ГАЗ и считаем, что ее рублевые облигации в настоящее время торгуются на справедливом уровне.

Динамика платежного баланса России – прогноз МЭРТ

Представитель Министерства экономического развития и торговли (МЭРТ) А. Клепач сообщил, что согласно оценкам профицит счета текущих операций и сальдо торгового баланса в 2007-2011 гг. снизится. Профицит текущего счета в 2007 г. уменьшится до USD78 млрд против USD98 млрд в 2006 г., хотя уровень показателя остается выше ожидаемого благодаря продолжающемуся росту цен на нефть. По прогнозам МЭРТ, средняя цена на нефть в этом году составит USD69 за баррель. Сальдо торгового баланса снизится из-за увеличения объема импорта в связи с повышением цен на импортируемые товары. Рост импорта составит 36% к аналогичному периоду предыдущего года, и к 2010 г. данный показатель снизится до 10-11%. Сальдо торгового баланса сократится на USD13 млрд в 2010 г., и, вероятно, будет отрицательным к 2011 г. Счет текущих операций, по прогнозам министерства, станет дефицитным в 2010 г.

Кроме того, МЭРТ ожидает, что чистый приток капитала в 2007 г. составит USD75-77 млрд (прогноз министерства финансов – USD80 млрд). Более подробные оценки будут опубликованы после того, как МЭРТ представит правительству обновленный прогноз, основанный на более высоких ценах на нефть (USD74 за баррель в 2008 г.). По нашим оценкам, сальдо торгового баланса уменьшится в 2007 г. до USD126 млрд (на 9% по сравнению с 2006 г.), а профицит счета текущих операций составит USD77 млрд (снижение на 19% с уровня 2006 г.), что соответствует прогнозам МЭРТ. В 2008-2012 гг. мы ожидаем стагнацию экспорта и постепенное снижение его объемов в связи с динамикой цен на нефть; мы также прогнозируем замедление роста импорта. В результате ожидается быстрое сокращение сальдо торгового баланса до нулевого уровня и образование дефицита счета текущих операций в 2010 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: