Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[22.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Понедельник на рублевом рынке облигаций выдался на редкость небогатым на события. Инвестиционная активность свелась к минимуму, и по итогам дня был отмечен самый низкий объем торгов оборот за последние несколько недель. Котировки долговых инструментов не изменились. Очевидно, что многие участники рынка были заняты выплатой квартального НДС. Расчеты с бюджетом не вызвали какого-либо значительно напряжения на денежном рынке, ставки здесь сохранились на уровне 3.5-4.5%. Банкам так и не пришлось активно рефинансироваться в Банке России через инструмент однодневного прямого РЕПО. По итогам дня отток средств с корреспондентских счетов составил около 150 млрд руб., а депозиты сократились почти на 100 млрд руб. Ранее объем платежей по квартальному НДС прогнозировался нами на уровне 350-370 млрд руб. Таким образом, очевидно, что отдельные участники рынка, как и в прошлом квартале, предпочли заплатить налог з аранее. Текущего запаса ликвидности вполне достаточно, чтобы завершение июльского налогового периода прошло без существенного осложнения ситуации с ликвидностью. Сегодня мы ожидаем роста инвестиционной активности. В первую очередь спросом могут пользоваться корпоративные облигации, рейтинг которых (BB-/Ba3) соответствует критериям для инвестирования средств фонда содействия реформированию ЖКХ.

Стратегия внешнего рынка

Аппетиты к риску растут, но медленно

Настроения участников развивающегося рынка облигаций продолжили медленно улучшаться в понедельник. По итогам дня совокупный доход EMBI+ вырос на 0.13%, а спрэд индекса к базовым активам сузился на 2 б. п. Кредитные спрэды продолжали сокращаться на фоне публикации финансовых результатов Bank of America, которые превзошли ожидания инвесторов (напомним, что из представленных на прошлой неделе показателей только результаты Merrill Lynch разочаровали участников рынка). Вместе с тем, настроения инвесторов несколько ухудшились после публикации отчетности American Express, которые разочаровали участников рынка. Барометр инвестиционных настроений – индекс S&P500 – по итогам дня почти не изменился. Сегодня участники рынка будут следить за публикацией результатов: свою отчетность за второй квартал представят Wachovia Corporation и Washington Mutual Inc. Эти финансовые компании также входят в число наиболее пострадавших от кредитного кризиса.

Размещение нового выпуска еврооблигаций Северстали

На российском рынке котировки еврооблигаций металлургических компаний по-прежнему были под давлением. На фоне первичного размещения выпуска Северсталь 13 были отмечены продажи в сопоставимых по дюрации инструментах Evraz 13 и Северсталь 14. Кроме того, котировки нового выпуска ТМК 11, достигавшие в пятницу 101.0, вчера снизились до 100.25 (цена покупки), что соответствует доходности 9.9%. Вслед за ТМК компания Северсталь вчера разместила новый пятилетний выпуск еврооблигаций объемом USD1.25 млрд, ставка доходности нового выпуска составила 9.75%. Мы считаем такой уровень доходности привлекательным по сравнению с находящимся в обращении выпуском Северсталь 14 (текущая доходность 8.85-9.02%), а относительно выпуска Evraz 13 (8.96-9.02%) премия составляет почти 75 б. п. Скорее всего, новый выпуск начнет торговаться на вторичном рынке по цене выше номинала. Из заявленных крупных размещений обязательств российских участников рынка нереализованными остаются планы Транснефти. В сл учае сохранения позитивных настроений объявление о новой сделке вполне может последовать уже на этой неделе.

Еврооблигации Банка Русский Стандарт выглядят привлекательно

Продажи на рынке еврооблигаций, спровоцированные недавним усилением эффекта «бегства в качество», способствовали появлению ценовых диспропорций в отдельных сегментах рынка. В частности, кривая доходности обязательств Банка Русский Стандарт (БРС) существенно сдвинулась вверх относительно еврооблигаций других банков, занятых в потребительском кредитовании. В настоящее время валютные облигации БРС, номинированные в долларах, предлагают премию к аналогичным инструментам ХКФ Банка в размере 100 б. п. При этом следует отметить, что на внутреннем рынке облигаций инструменты БРС и ХКФ Банка торгуются с близкими уровнями доходностей. Мы считаем кредитные характеристики БРС фундаментально более сильными по сравнению с ХКФ Банком по следующим причинам:

- БРС уже урегулировал с регулятором все вопросы касательно комиссий и сборов, в то время как ХКФ Банк находится в середине этого процесса (подробнее см. отчет «Потребительское кредитование: горячо, но не слишком» от 26 мая 2008 г.).
- По нашим прогнозам, если ХКФ Банк отменит комиссии и сборы, его эффективная процентная ставка снизится на 5-7 п. п., что создаст давление на рентабельность банка.
- Качество активов ХКФ Банка ниже, чем у БРС, и результаты за первый квартал 2008 г. не показали признаков к улучшению.

В текущей ситуации, когда инвесторы предпочитают использовать защитные стратегии, спросом пользуются преимущественно выпуски с относительно короткой дюрацией. На этом фоне наиболее привлекательно выглядит выпуск БРС 10 (8.485%), спрэд которого к сопоставимому по дюрации выпуску ХКФ Банк 10 составляет около 100 б. п.

Северсталь участвует в тендере на покупку железорудных активов в Бразилии

Агентство Reuters сообщило вчера, что компания Северсталь принимает участие в тендере на покупку железорудного подразделения Namisa бразильской сталелитейной компании CSN. Согласно источнику информационного агентства, консультанты CNS оценили актив в USD10 млрд, в то время как другие источники приводят сумму в USD7-8 млрд. Компания Namisa планирует добыть в этом году 7.5 млн тонн железной руды в год, и хотя в презентации для инвесторов говорилось об увеличении выпуска железной руды до 16.5 млн тонн в год к 2012 г., сейчас компания заявляет, что, согласно бизнес-плану, к 2012 г. планируется увеличить годовую мощность до 42 млн тонн продукции. В настоящее время не ясно, намерена ли CSN продать компанию Namisa целиком или частично. Выиграет ли Северсталь тендер, предсказать сложно, однако эта новость подчеркивает, что компания по-прежнему нацелена на новые приобретения. Как мы уже писали в отчете о размещении нового выпуска евр ооблигаций Северстали («Пятилетние еврооблигации Северстали: новая возможность на первичном рынке» от 21 июля 2008 г.), даже после недавних покупок Северсталь сохраняет невысокую долговую нагрузку и, вероятно, продолжит приобретать активы.

Новый пятилетний выпуск еврооблигаций объемом USD1.25 млрд был размещен со ставкой купона 9.75% и все еще выглядит привлекательно, как минимум, в краткосрочной перспективе, давая возможность сыграть на предложенной премии к кривой доходности Evraz Group на уровне 70 б. п. Мы считаем, что спрэд между выпуском Северсталь 13 и Evraz будет сокращаться (буквально несколько дней назад облигации Evraz Group, наоборот, торговались с премией к Северстали) за счет того, что новые обязательства Северстали будут показывать динамику лучше рынка, а бумаги Evraz Group – хуже. В более длительной перспективе динамика еврооблигаций Северстали будет зависеть в том числе от агрессивности компании в сфере новых приобретений и, как следствие, от объема нового долга, который компания предложит рынку.

ТГК-1: финансовые результаты за 2007 г. по МСФО

ТГК-1, территориальная генерирующая компания, действующая в Северо-Западном регионе России, опубликовала вчера финансовые показатели за 2007 г. по международным стандартам. Рентабельность по итогам года выглядит довольно низкой – показатель рентабельности EBITDA составил всего 7.4%. Тем не менее, значительный объем денежных средств, полученных компанией в ходе дополнительного размещения акций в 2007 г., на наш взгляд, компенсирует относительно слабые операционные результаты. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности.

- Хотя на первый взгляд рентабельность компании выглядит достаточно высокой (рентабельность EBITDA 20.7%), мы отмечаем, что основную часть операционной прибыли составляет восстановление ранее признанного резерва под обесценение основных средств (неденежная операция). Скорректированная рентабельность EBITDA составила всего 7.4%, что существенно ниже, чем у большинства ОГК и Мосэнерго.

- По нашему мнению, одной из основных причин столь слабых результатов стал неблагоприятный режим тарифного регулирования, применяемый в отношении гидрогенерирующих мощностей компании. Кроме того, небольшие гидростанции ТГК-1 оказываются намного менее эффективными в сравнении с крупными станциями ГидроОГК.

- Долг компании не изменился по сравнению с предыдущим годом, поскольку ТГК-1 использовала средства от размещения акций для финансирования программы капиталовложений объемом 13.9 млрд руб.

- По данным на конец 2007 г., объем наличных денежных средств и остатков на банковских депозитах компании составил 20.1 млрд руб.; основная часть этих средств сформирована за счет поступлений от размещения акций. Таким образом, чистый долг компании остается отрицательным.

- В четвертом квартале 2007 г. и первой половине 2008 г. ТГК-1 пришлось выкупить более 70% выпуска облигаций объемом 4 млрд руб.; в обращении на рынке остались обязательства на сумму всего 1.1 млрд руб.

Значительная денежная позиция компании во многом компенсирует ее относительно слабые операционные показатели, и, таким образом, мы считаем, что долговой рынок не отреагирует на публикацию. Однако в июне было объявлено, что ТГК-1 планирует разместить новый рублевый выпуск облигаций. С нашей точки зрения, это говорит о том, что компания ожидает, что до конца года имеющиеся денежные средства будут израсходованы. В целом, мы считаем, что поддержка акционеров является основным фактором для кредитного профиля ТГК-1, поскольку компания в настоящий момент контролируется Газпромом и его дочерними структурами.

Россия: экономический рост в июне замедлился

По данным Министерства экономического развития, рост ВВП в июне составил 6.5% к аналогичному периоду предыдущего года против 7.7% в мае 2008 г. и 8.6% в июне 2007 г. Основным фактором стало замедление роста инвестиций до 10.8% в июне (15.3% в мае 2008 г. и 25.9% в июне 2007 г.), в то время как оборот розничной торговли остается высоким: 13.8% в июне и 15.2% в первой половине 2008 г. (против 15.1% в январе-июне 2007 г.). Накопленный рост инвестиций по-прежнему высок и составляет 16.9% за первое полугодие 2008 г. Цены производителей вновь увеличились до 4.9% к предыдущему месяцу, достигнув максимального уровня по сравнению с предыдущим годом – 28.1%, что вызвано, в первую очередь, ростом цен на нефть.

Реальные располагаемые доходы населения выросли на 6.6% в июне 2008 г. и на 8.1% в январе-июне 2008 г. (против 7.9% в июне 2007 г. и 9.5% за первую половину 2007 г.). Темпы роста реальной зарплаты по-прежнему опережают рост реальных доходов, однако замедлились до 11.7% в июне и 13.0% в первой половине 2008 г. (по сравнению с 15.2% и 17.4% в июне 2007 г. и первом полугодии 2007 г. соответственно).

Мы считаем, что экономические результаты за первую половину года свидетельствуют об «охлаждении» экономики на фоне инвестиционных процессов. С другой стороны, потребительский спрос останется высоким, следуя за динамикой реальной зарплаты. Мы ожидаем, что динамика реальных показателей экономики будет умеренной в июле, и прогнозируем возобновление высоких темпов роста в августе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: