Размещения текущей недели

23 марта дебютный облигационный займ объемом 3 млрд. руб. размещает ООО «Объединенные кондитеры-Финанс», SPV Группы компаний «Объединенные кондитеры». Срок бращения облигаций составит 5 лет, при этом условиями выпуска предусмотрена трехлетняя оферта.

В качестве поручителей по облигационному займу выступают управляющая компания ОАО «Холдинговая компания «Объединенные кондитеры», а также наиболее крупные производственные активы (ОАО «Красный октябрь», ОАО «РотФронт» и ОАО «Кондитерский концерн «Бабаевский»), обеспечивающие порядка 80% выручки и EBITDA. Объединенные кондитеры контролируются Группой «ГУТА» совместно с миноритарными акционерами (75%), а также Правительством Москвы (25%).

Формирование Группы «Объединенные кондитеры» осуществлялось в 2002-2005 гг. путем консолидации ряда кондитерских предприятий, что позволило холдингу к 2005 году стать крупнейшим производителем кондитерских изделии в России с долей рынка 14%. Объединенные кондитеры производят широкий ассортимент кондитерских изделий преимущественно в среднем ценовом сегменте. Порядка 50% продаж Группы в натуральном выражении формируют конфеты, 18% - карамель, 10% - шоколадные изделия, при этом остальные 22% приходятся на прочие сахаристые и мучные кондитерские изделия. В 2006 году наиболее быстрые темпы роста продемонстрировали сегменты «карамель» (+12.2%) и «шоколад» (+9.1%). В целом, в прошлом году объем производства кондитерских изделий Группой «Объединенные кондитеры» вырос на 4.6% до 284.7 тыс. т, что несколько выше темпов роста российского рынка в целом – 3%. «Опережение» рынка по темпам роста стало возможным во многом благодаря увеличению продаж кондитерских изделий под основными брэндами Группы – «Аленка», «РотФронт», «Бабаевский», «Вдохновение» ввиду их высокой популярности, активной рекламной кампании, а также грамотной маркетинговой политики в области расширения ассортимента.

Увеличение объема продаж совместно с повышением средних цен на кондитерские изделия привели к росту выручки в 2006 году, по предварительным данным менеджмента компании, на 14% до 20.6 млрд. руб. Окончательная отчетность по МСФО, аудитором которой выступает Ernst&Young, ожидается в июне, при этом, учитывая 12% рост общей выручки трех крупнейших фабрик, мы оцениваем сделанный прогноз довольно реалистичным. По оценкам менеджмента, в течение ближайших трех нескольких лет средние темпы роста выручки составят 19%, а оборот в 2009 году запланирован на уровне 34.4 млрд. руб. На фоне приближения российского рынка к насыщению, «Объединенные кондитеры» намерены обеспечить такой рост за счет продвижения торговых марок, выпуска новых «инновационных продуктов», формирования портфеля брэндов и увеличения доли премиальной продукции, пользующуюся повышенным спросом.

По данным последней МСФО-отчетности (за 2005 год), EBITDA margin составила 17.4%. Среди трех основных заводов холдинга наибольшей нормой прибыли характеризуется ОАО «Красный октябрь» - 22% и 19.4% по отчетности РСБУ за 2005 год и 2006 год соответственно. В целом, в 2006 году по крупнейшим заводам Группы EBITDA margin сохранилась на уровне 2005 года (17.9% против 17.7%), что дает основания предполагать сохранение нормы прибыли по отчетности МСФО за 2006 год на уровне 2005 года.

Помимо хороших рыночных позиций и довольно высокой рентабельности, положительным моментом при оценке кредитного качества холдинга является его консервативная долговая политика. По состоянию на 30 марта 2007 года общий объем финансовых обязательств Группы составил 1.9 млрд. руб., а debt/EBITDA, по нашим оценкам, - 0.6. В настоящее время «Объединенные кондитеры» реализуют трехлетнюю инвестиционную программу (сроком до 2008 года), основными направлениями которой являются перенос производственных мощностей ОАО «Красный октябрь» из центра Москвы на территорию ОАО «Кондитерский концерн «Бабаевский», увеличение производственных мощностей по наиболее востребованным продуктам, а также развитие производственной и логистической инфраструктуры. Завершение основного инвестиционного проекта по перебазированию ОАО «Красный октябрь» планируется летом текущего года, при этом его реализация, осуществляемая без остановки производства, позволит существенно расширить мощности предприятия.

Общий объем инвестиционных затрат на 2007-2008 гг. составляет 4.7 млрд. руб., основная часть которых будет освоена в текущем году. Помимо этого, на 2007 год предусмотрен рекламный бюджет на сумму 750 млн. руб. Финансирование инвестиционной программы будет осуществляться за счет средств облигационного займа (2.1 млрд. руб. при общем объеме займа в размере 3 млрд. руб.), других кредитов и займов (1.2 млрд. руб.), а также собственных средств холдинга. В результате, к концу года общий объем финансовых обязательств вырастет до 5.2 млрд. руб., тем не менее денежные потоки Группы позволят обеспечить довольно высокий уровень покрытия долга: debt/EBITDA, по нашим оценкам, сохранится в пределах 1.5. В дальнейшем менеджмент холдинга будет по-прежнему придерживаться консервативной долговой политики, что будет сдерживать долговую нагрузку холдинга на приемлемом уровне.

На «длинном» отрезке кривой доходности наиболее сопоставимыми ориентирами по доходности являются, на наш взгляд, выпуск Юнимилка и второй займ ВБД. Средняя доходность облигаций Юнимилка к ОФЗ за последний месяц составила 330 б.п., ВБД – 180 б.п. Объединенные кондитеры, Юнимилк и ВБД работают в основном на рынках, характеризующихся низкими темпами роста. При этом, в настоящее время Объединенные кондитеры придерживаются преимущественно стратегии органического роста, в то время как компании молочного сегмента реализуют более агрессивную стратегию развития за счет приобретений. Этим объясняются более медленные темпы роста Объединенных кондитеров, и при этом более низкая долговая нагрузка эмитента.

Объединенные кондитеры, по нашему мнению, должны торговаться с премией к ВБД в размере 70-90 б.п., которая компенсирует разницу в масштабах бизнеса, темпах роста и уровне прозрачности, но при этом учитывает более высокую норму прибыли Объединенных кондитеров. В свою очередь, по сравнению с Юнимилком, Объединенные кондитеры характеризуются более высоким уровнем долгового покрытия и рентабельностью, что, на наш взгляд, обуславливает дисконт в доходности облигаций Объединенных кондитеров к Юнимилку в размере 70-90 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Группы «Объединенные кондитеры» к ОФЗ в размере 240-270 б.п., что соответствует доходности к трехлетней оферте в размере 8.4%-8.7%.

Плеяду региональных розничных ритейлеров, представленных на долговом рынке, 23 мая пополнит ведущая сеть супермаркетов в Республике Татарстан «Бахетле». Средства, привлеченные в результате размещения облигационного займа, будут в равных долях направлены на финансирование инвестиционной программы и рефинансирование текущей задолженности. Компания работает в сегменте «премиум», ориентированном на население с уровнем доходов «средний» и «выше среднего». На текущий момент сеть объединяет 10 супермаркетов (девять в Татарстане и один в Москве), а к 2010 г. планируется открытие еще 19 магазинов, девять из которых будут расположены в столице. Расширение присутствия в Москве рассматривается как ключевой фактор наращивания темпов продаж. Сеть работает в трех «подформатах» премиального сегмента в зависимости от размера торговой площади: до 1000 кв.м. (торговый ассортимент порядка 35 тыс. наименований); от 1000 до 2000 кв.м. (до 40 тыс. наименований); свыше 2000 кв.м. (40 тыс. наименований и выше). Из 10 магазинов, открытых на текущий момент, семь находятся в собственности и три арендуются. В дальнейшем сеть «Бахетле» планирует развиваться преимущественно за счет собственных магазинов и поддерживать соотношение собственных и арендованных торговых площадей на уровне 70/30.

Главным отличием от прочих розничных операторов является значительная доля собственного производства в товарообороте. Несмотря на то, что из совокупного ассортимента сети в 40 тыс. наименований на продукцию собственного производства приходится лишь 1 тыс., тем не менее, в выручке собственное производство занимает более одной трети. Следствием этого является высокий уровень рентабельности не только по сравнению с прочими региональными ретейлерами, но и с крупными федеральными сетями. Рентабельность EBITDA составила 10.8% в 2006 г. по сравнению со средним по розничным сетям порядка 7.5%. В дальнейшем компания прогнозирует рост рентабельности EBITDA до 15.5% (2010 г.), который будет обусловлен, во-первых, увеличением доли маржинального собственного производства до 39.7% с 33.3% в 2006 г.; и, во-вторых, умеренными темпами экспансии сети, которые не приведут к резкому скачку операционных расходов.

В 2006 г. розничный товарооборот сети вырос на 41% до 3 253 млн. Динамика продаж Like-for-Like составила 18.4%. По прогнозам сети «Бахетле», в течение ближайших четырех лет выручка достигнет 23.5 млрд. руб. на фоне среднегодовых темпов роста свыше 60%. Такие темпы планируется обеспечить как за счет динамичного роста отрасли в целом, так и на фоне четырехкратного увеличения торговой площади до 49 тыс. кв. м. с 13 тыс. кв. м. в 2006 г. Увеличению выручки на кв.м. будет способствовать рост потока покупателей при одновременном повышении среднего чека, в основном в результате увеличения количества магазинов в Москве (показатели деятельности первого московского магазина за четыре месяца демонстрируют стабильный рост: среднедневная выручка март/январь увеличилась на 43%, средний чек на 22%, среднедневное количество покупателей на 12%). Таким образом, при семикратном росте выручки и четырехкратном расширении торговой площади годовая выручка в расчете на кв.м. должна вырасти в 1.7 раз с 362 тыс. руб./кв.м в 2006 г. до 605 тыс. руб./кв.м. в 2010 г.при среднегодовых темпах роста порядка 13 -14%.

Другим преимуществом Группы «Бахетле» является наличие значительного портфеля недвижимости в собственности стоимостью порядка $100 млн. согласно независимой рыночной оценке. На фоне проведенной переоценки совокупные активы Группы «Бахетле» по итогам 2006 г. выросли на 75% до 3 281.7 млн. руб. (основные средства компании выросли на 92% до 2 450.9 млн. руб.) Высокая доля основных средств в активах компании выгодно отличает Группу «Бахетле» от прочих операторов продуктовой розницы, которые развиваются преимущественно за счет аренды торговых площадей. Кроме того, наличие собственного агрокомплекса («Бахетле-Агро») и производственной базы позволяет компании создавать цепочку добавленной стоимости, контролируя процесс от получения и переработки сырья до розничных продаж готовой продукции. По результатам 2006 г. совокупный долг компании составил 1624.5 млн. руб. (текущий портфель кредитов сформирован из рублевых займов, средняя процентная ставка составляет 11.5%). По результатам текущего года долговая нагрузка Группы «Бахетле» оценивается в 2 017 млн., из которых, на долгосрочные кредиты придется порядка 62%, на краткосрочные, соответственно, 38%. Несмотря на рост объема долга в абсолютном выражении в текущем году ожидается снижение Долг/EBITDA до 3.2х с 4.6х на фоне прогнозного 80% роста EBITDA.

Тем не менее, мы обращаем внимание на риски, присущие компании и обуславливающие оценку прогнозной доходности выпуска. Во-первых, речь идет об отсутствии консолидированной отчетности по Группе, отражающей деятельность всех входящих в нее направлений деятельности (подготовка консолидированной отчетности по международным стандартам планируется по итогам 2007 г.) и структурных рисках в виду отсутствия прозрачной корпоративной структуры. Во-вторых, мы отмечаем небольшой масштаб бизнеса и узкое региональное присутствие, что обуславливает наличие высокой конкуренции со стороны более крупных игроков. Хотя в данном случае, ориентация компании на «домашнюю и национальную кухню» обуславливает «нишевость» продукции, а соответственно и отсутствие прямых конкурентов в этом сегменте. В-третьих, компания несет риски, связанные с сельскохозяйственным бизнесом.

Ближайшими аналогами Группы «Бахетле» являются Азбука Вкуса, Самохвал и Холидей. Относительно Азбуки Вкуса выпуск Бахетле должен торговаться со спрэдом, как минимум, на 50-60 б.п. шире в силу значительно более прочных позиций Азбуки Вкуса на столичном рынке. Более широкий спрэд Бахетле (порядка 60 б.п.) относительно Холидея обуславливается как разницей в масштабах бизнеса в пользу новосибирского ритейлера, так и фактом недавнего привлечения акционерного капитала. При сравнении с Самохвалом мы отмечаем, что сопоставимые долговая нагрузка и формат бизнеса (ритейл и управление ТРЦ), наличие значительных портфелей недвижимости и узкое региональное присутствие практически уравнивает этих двух эмитентов с точки зрения положения на кривой доходности. Тем не менее, более простая структура выпуска и более широкая розничная сеть Самохвала может обусловить разницу в спрэдах в 20-30 б.п. В итоге мы оцениваем справедливую доходность выпуска сети «Бахетле» в диапазоне 11.6-12.2% к годовой оферте.

Решение о размещении трехлетнего займа на 3 млрд. приняла сеть спортивных товаров «Спортмастер». Порядка 40% планируется направить на рефинансирование краткосрочной задолженности, оставшуюся часть распределить между инвестициями в расширение сети супермаркетов, развитие нового формата «гипермаркета», а также на развитие логистической инфраструктуры.

Заем привлекается на SPV «Спортмастер-Финанс», а поручителями выступают четыре ключевые компании, относящиеся к трем (из четырех) дивизионов, формирующих Группу. ООО «Спортмастер» - основной торговый оператор сети, входящий в розничный блок; ООО «Илион» и ООО «Спортландия» относятся к дистрибутивному блоку, причем на первое из них приходится 60% совокупного оборота дивизиона; ООО «ТАГИС» представляет блок недвижимости и является крупнейшим держателем активов. Четвертый, сервисный блок, в структуре займа не представлен. Здесь необходимо особо отметить, что структура Группы, несмотря на разделение по четырем направлениям деятельности (дивизионам), является весьма громоздкой и в совокупности объединяет более 30 юридических лиц, в том числе ряд оффшорных компаний, что, как следствие, несет очевидные структурные риски, в частности, вывода активов и отвлечения потоков в смежные направления бизнеса. Эти риски усугубляются отсутствием аудированной отчетности по международным стандартам. С точки зрения рыночных позиций, конкурентоспособности, а также финансовых показателей компания выглядит весьма привлекательно. По результатам 2006 г. Спортмастер был неоспоримым лидером по объему продаж на российском рынке спортивных товаров с долей рынка порядка 30%, которая практически в три раза превосходит долю ближайшего конкурента (Adidas -10.6%). Помимо России компания работает на рынках Украины и Белоруссии. Спортмастер развивает несколько торговых направлений, а именно, дистрибуцию международных спортивных брэндов и оптовые продажи, а также розничное направление, объединяющее как собственную (Спортмастер), так и франчайзинговые сети (Спортландия, Footterra, Columbia). Помимо продаж всемирно известных брэндов активно развиваются продажи private labels, доля которых в обороте за 2006 г. составила 15.4%, а в текущем году планируется ее увеличение до 21%. При этом в новом формате «гипермаркет» доля рентабельных частных марок будет доходить до 30%. Другим фактором, способствующим поддержанию рентабельности гипермаркетов компания видит сокращение затрат на персонал. Так, если в супермаркетах доля заработной платы в совокупных затратах составила по итогам 2006 г. 45%, то в гипермаркетах (учитывая практически полное самообслуживание) этот показатель, по оценкам компании, будет составлять порядка 20%.

Спортмастер имеет разветвленную розничную сеть, представленную практически во всех городах-миллионниках. На начало апреля текущего года сеть объединяла 348 магазинов (из которых 244 – франчайзи; 98 супермаркетов и 6 дисконтных магазинов собственной сети) в шести ФО. При этом порядка 40% торговых объектов сети «Спортмастер» находится в собственности. К концу текущего года планируется довести количество магазинов сети «Спортмастер» до 122, в том числе открыть два гипермаркета. Планы на четырехлетнюю перспективу предусматривают 19 гипермаркетов из 207 магазинов собственной сети. Помимо сетей спортивных товаров компания развивает сеть магазинов одежды стиля «casual» - О’Stin, которая на начало апреля насчитывала 52 магазина, в большинстве своем находящиеся в аренде. К концу текущего года эту сеть планируется расширить до 83, а к 2011 г. – до 270 торговых объектов.

Учитывая, что компания является одним из крупнейших дистрибуторов ведущих спортивных брэндов, что позволяет не только обеспечивать наиболее выгодные ценовые условия с поставщиками, но и устанавливать максимально возможные торговые наценки, а также имеет весьма высокую долю маржинальных частных марок в совокупном объеме продаж, рентабельность деятельности сети самая высокая в секторе непродуктового ритейла. В 2006 г. рентабельность EBITDA составила 15.6%, наиболее близкий уровень по итогам первого полугодия показали с видимым отставанием Арбат Престиж – 13.3% и Единая Европа – 10.5%, более чем в два раза уступающие по масштабу бизнеса. При этом компания, как видно из динамики за последние три года, не избежала общерыночной тенденции снижения маржи на фоне экспансии сети и роста затрат (так в 2004 г. – EBITDA Margin 19.4%), и, скорее всего, этот тренд будет продолжен и в обозримой перспективе, принимая во внимание планы экспансии.

В текущем году компания планирует почти двукратное увеличение капвложений до $120 млн. по сравнению с $68 млн. в 2006 г. Если исходить из предположения, что на финансирование экспансии сети супермаркетов и развитие формата «гипермаркет» будет направлено 40% займа в совокупности, то оставшуюся часть инвестпрограммы компания сможет профинансировать за счет открытых кредитных лимитов в банках, которые на начало апреля составляли $200 млн.

По масштабу бизнеса Спортмастер ($670 млн. в 2006 г.) наиболее сопоставим с ИнкомАвто ($577 млн.) и чуть уступает Техносиле ($1016 млн.) и Автомиру ($1073 млн.), при этом значительно опережая их по рентабельности, а также качеству долгового покрытия. Соотношение Долг/EBITDA Спортмастера по итогам 2006 г. составило 1.4х по сравнению с 3.1х у Автомира, 3.3х у Техносилы и 4.1х у Инком-Авто. По итогам текущего года долговая нагрузка Группы возрастет на 45% до $220 млн., при этом значительно улучшится качество кредитного портфеля по срочности – доля краткосрочного дога сократится до 39% с 87% в 2006 г.

Что касается управления оборотным капиталом, то здесь мы отмечаем аналогичную тенденцию, наблюдаемую у большинства непродуктовых ритейлеров. Хорошая текущая ликвидность на уровне 1.77 обеспечивается преимущественно за счет товарно-материальных запасов, срок оборачиваемости которых составляет 168 дней. Как следствие, цикл конверсии наличности (158 дней) является одним из наиболее длительных по российским непродуктовым ритейлерам и уступает лишь Дикой Орхидее (более 200 дней). Помимо этого, сопоставимые сроки оборачиваемости кредиторской и дебиторской задолженности (42 и 32 дня) указывают на то, что компания характеризуется высокими потребностями в финансировании оборотного капитала. Пополнение ТМЗ, а соответственно, и наращивание темпов продаж финансируется преимущественно за счет краткосрочных кредитов, чем и объясняется высокая доля «коротких денег» в кредитном портфеле.

В целом, мы считаем, что облигационный выпуск Спортмастера должен привлечь внимание инвесторов на рынке. Компания лидирует со значительным отрывом от конкурентов в своем сегменте, работает с высокой маржой и весьма низкой долговой нагрузкой, а также имеет портфель недвижимости в собственности. Тем не менее, не следует забывать о присущих эмитенту рисках, а именно, непрозрачность организационной структуры и финансовых потоков, отсутствие консолидированной отчетности по Группе, высокие потребности в финансировании оборотного капитала, а также потенциальные риски строительства, учитывая, что компания будет самостоятельно строить торговые площади под гипермаркеты. Выпуск Техносилы торгуется со спрэдом к ОФЗ в 520 б.п. Несмотря на то, что компании работают в разных рыночных сегментах, они, во многом похожи. Во-первых, компании характеризуются высокими потребностями в финансировании оборотного капитала и несут риск «затоваривания» в случае изменения рыночной конъюнктуры и замедления темпов роста располагаемых доходов населения. Во-вторых, и Спортмастер и Техносила имеют значительные портфели недвижимости в собственности – согласно управленческой отчетности стоимость основных средств Спортмастера на конец 2006 г. составила более $142 млн. В-третьих, активно развивается направление продаж под частными марками, способствующее поддержанию и росту эффективности. При этом, несмотря на отставание в масштабах бизнеса, Спортмастер на порядок опережает Техносилу по рентабельности и качеству долгового покрытия. В связи с этим, при годовой дюрации мы оцениваем спрэд к ОФЗ на 20-40 б.п. уже кредитного спрэда Техносилы, что соответствует доходности в 10.35-10.55% к оферте через 1.5 года без учета премии за первичное размещение.