Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

- Относительная стоимость внутреннего и внешнего рынков существенно не изменилась, поскольку доходность еврооблигаций снизилась практически в той же степени, что и валютная доходность рублевых облигаций. Исключением стали краткосрочные рублевые обязательства, валютные доходности которых уменьшились более заметно из-за увеличения стоимости хеджирования.

- Ставки краткосрочных (один месяц) и долгосрочных (семь-десять лет) контрактов NDF подскочили на 40-50 б. п.; для контрактов NDF с другими сроками исполнения ставки практически не изменились. Как следствие, средне- и долгосрочные ОФЗ остаются переоцененными, тогда как ОФЗ с дюрацией до года по-прежнему привлекательны для иностранных инвесторов.

- Изменение формы кривой NDF привело к разнонаправленным колебаниям стоимости хеджирования рублевых облигаций. Так, стоимость хеджирования обязательств с погашением в первой половине 2009 г. или ранее несколько выросла, тогда как показатели по выпускам с другими сроками погашения, напротив, несколько снизились.

- Мы по-прежнему рекомендуем сохранять длинные позиции во втором выпуске УРСА Банка, так как это единственный выпуск, торгующийся с премией относительно еврооблигаций. Поскольку премия пятого и восьмого выпусков Банка Русский Стандарт относительно внешних обязательств в размере 116-156 б. п. превратилась в дисконт на уровне 92-108 б. п., мы более не рекомендуем их к покупке.

- На наш взгляд, улучшение ситуации на внешнем рынке следует использовать для открытия длинных позиций по еврооблигациям Газпрома, премии которых относительно кривой доходности рублевых обязательств компании составляют сейчас 253-354 б. п. (против 136-259 б. п. на конец прошлого года).

Повышательный тренд преобладал на российском рынке долговых обязательств

Котировки как внутренних, так и внешних долговых обязательств росли с 25 марта 2008 г.; доходность еврооблигаций большинства эмитентов снизилась примерно в такой же степени, как и валютная доходность их рублевых обязательств. Таким образом, относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков существенно не изменилась. Единственным исключением стали рублевые облигации с дюрацией до года. Валютные доходности данных выпусков снизились более существенно, чем доходности еврооблигаций, имеющих сопоставимую дюрацию. Таким образом, внутренние обязательства, которые раньше были недооценены или адекватно оценены относительно внешнего рынка, в настоящее время торгуются с незначительным дисконтом к доходности еврооблигаций.

Рост стоимости хеджирования длинных облигаций прекратился

Изменения в стоимости хеджирования носили неоднородный характер. Так, хеджирование краткосрочных рублевых обязательств подорожало, тогда как стоимость хеджирования облигаций с дюрацией более года, напротив, перестала расти. (Рост ставок контрактов NDF на срок от семи до десяти лет не оказал влияния на стоимость хеджирования, поскольку столь длинные облигации не участвуют в нашем анализе.)

Относительная стоимость не претерпела заметных изменений

Рублевые облигации с дюрацией более года по-прежнему переоценены по сравнению с еврооблигациями, и относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков в этом сегменте существенно не изменилась. Между тем, некоторые краткосрочные рублевые выпуски теперь переоценены относительно внешнего рынка из-за более высокой стоимости хеджирования. В частности, рублевые облигации Газпромбанк-4, Газпромбанк-5 и ВТБ, а также большинство рублевых выпусков Банка Русский Стандарт теперь торгуются с некоторым дисконтом относительно доходности еврооблигаций тех же эмитентов, хотя месяц назад были недооценены или справедливо оценены относительно сопоставимых внешних обязательств. Рублевые обязательства НОМОС Банка, АК БАРС БАНКА и Банка Петрокоммерц заметно переоценены относительно внешнего рынка: они торгуются с дисконтами от 253 до 381 б. п. к доходности соответствующих еврооблигаций.

Краткосрочные внутренние и внешние обязательства Банка Москвы и Россельхозбанка представляются адекватно оцененными относительно друг друга, даже после снижения валютной доходности первых.

Наши рекомендации

В прошлом отчете мы рекомендовали сохранять длинные позиции в пятом и восьмом выпусках Банка Русский Стандарт и втором выпуске УРСА Банка. Облигации Банка Русский Стандарт продемонстрировали хорошую динамику: их премия в 116-156 б. п. относительно еврооблигаций, зафиксированная месяц назад, превратилась в дисконт (на уровне 92-108 б. п.). Таким образом, мы более не рекомендуем сохранять длинные хеджированные позиции в данных выпусках. Что касается, облигаций УРСА Банк-2, они прибавили лишь 0.32 п. п., сохранив свою привлекательность. В данный момент, УРСА Банк-2 представляет собой единственный рублевый выпуск, торгующийся с премией (72 б. п.) относительно внешнего рынка. Таким образом, мы по-прежнему рекомендуем сохранять длинные позиции по данному инструменту.

На наш взгляд, улучшение ситуации на внешнем долговом рынке следует использовать для открытия длинных позиций по еврооблигациям. Внешние обязательства Газпрома представляются наилучшими среди ликвидных внешних долговых инструментов: в настоящий момент они торгуются с премиями относительно кривой доходности рублевых обязательств в размере 253-354 б. п. (против 136-259 б. п. на конец прошлого года).