Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[22.03.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов. Как мы и прогнозировали, в ожидании ключевых событий недели, заседания FOMC по ставкам и данных по инфляции, активность торгов на рынке UST была невысокой. При этом мы наблюдали плавный рост доходности, поскольку инвесторы опасаются, что данные по инфляции могут оказаться выше ожиданий на фоне возобновившегося роста цен на нефть в феврале. Напомним, что в январе стержневой индекс цен производителей составил 0.8% и в 4 раза превысил ожидания. Подобное ускорение роста цен вызывает опасения, что ФРС может перейти к более агрессивному ужесточению денежной политики, изъяв из своей формулировки фразу «о взвешенном режиме повышения ставок». Однако на настоящий момент серьезных оснований для более резкого повышения ставок нет, свет могут пролить отчеты по инфляции. Пер вый из них, индекс цен производителей, выходит сегодня, в 16.30 МСК, за 5 часов 45 минут до объявления решения по ставкам. Теоретически американские банкиры могут учесть новое значение индекса, но, по прогнозам, он окажется существенного ниже предыдущего значения. Поэтому наш центральный прогноз – повышение ставки на 25 б.п. и сохранение умеренного повышения ставок. В таком случае доходность UST немного снизится, а кривая может приобрести более крутой вид.

Наибольшее давление из развитых долговых рынков испытали облигации еврозоны в ответ на вероятное смягчение бюджетных требований Пакта Стабильности и Роста ЕС. Германия, Франция и другие страны в последние годы несколько раз превышали лимит по бюджетному дефициту в размере 3% ВВП. Жесткие правила Пакта служили неким гарантом платежеспособности и грамотного долгового менеджмента крупнейших экономик Европы. Кроме того, соответствие этим нормам своеобразным образом поддерживало рейтинги стран. В итоге доходность немецких гособлигаций выросла на 3.5-5 б.п. Британские аналоги торговались лучше, но также снизились на фоне понижательных настроений в США и еврозоне. Сегодня европейские рынки будут внимательно следить за решением ФРС и публикацией данных по инфляции.

Долги развивающихся рынков. В ожидании заседания ФРС, спрэды долгов развивающихся рынков расширились на 7 б.п. до 371 б.п. На суверенные еврооблигации, помимо увеличения доходности UST, давление оказал рост курса доллара, поскольку большая часть внешних долгов выражены в американской валюте. Эквадор и Бразилия снизились также на уменьшении вложений в кредиты с высокой бэтой. В Венесуэле хуже выглядели долги в средней части кривой, но затем к концу торгов они немного восстановились. Среди аутсайдеров оказалась Турция, крупный заемщик на внешнем рынке с огромным дефицитом по текущему счету и отсрочкой жизненно важной поддержки МВФ. С середине марта ее спрэд расширился почти на 20 б.п., а котировки 2034 года впервые с сентября 2004 года опустились ниже номинала. Другой аутсайдер – Филиппины, для которых ухудшение внешней конъюнктуры неудачно накладывается на большие бюджетные проблемы. Вчера стало известно, что за первые два месяца года бюджетный дефицит Филиппин составил $740 млн., что на 16% выше аналогичного значения в предыдущие годы. В итоге индикативные бумаги Филиппины’25 падали опережающими темпами, с момента своего максимума они потеряли около 7 п.п. Внутренний фактор поддержки, повышение ставки НДС, маловероятен в ближайшее время. Мы отмечаем, что высокие цены на нефть перестали оказывать очевидную поддержку нефтеэкспортерам, фактор ухода из рисковых активов действует сильнее. Бегство от риска оказывает давление на все emerging markets, но в первую очередь страдают кредиты с относительно низкими спрэдами (т.е. не имеющими краткосрочного потенциала его сужения) и отсутствием факторов роста (например, Мексика и Бразилия). Поэтому, на наш взгляд, в сложившихся условиях более оправдана игра не на самих активах, а на спрэдовых продуктах, поскольку при общем падении рынка мы не думаем, что рост доходно- сти высокодоходных инструментов (в частности, Эквадора, Венесуэлы, Колумбии) будет происходить опережающими темпами по сравнению с UST. В целом мы считаем, что после падения технические параметры emerging markets улучшились, многие инвесторы готовы войти в класс активов на дешевом уровне, но для этого нужен веский повод. На наш взгляд, ближайшее ключевое событие, заседание FOMC, может оказать поддержку рынка в случае нашего центрального сценария (ставку по федеральным фондам будет повышена на 25 б.п., а банкиры сохранят фразу об умеренном повышении ставок). Несмотря на беспокойство на внешних рынках, некоторые страны все еще собираются выпустить еврооблигации. Впрочем, риски новых выпусков для Польши с высоким рейтингом или редкого заемщика Индонезии невелики. Новому члену ЕС деньги нужны для досрочной расплаты с Парижским клубом. Польша может выпустить бумаги в евро, иенах или швейцарских франках к концу июня. Всего членам Клуба Польша должна $16 млрд. но 31 марта она уже получила согласие на выкуп 5.5 млрд. евро. Таким образом, ей останется расплатиться по долгам на сумму менее $10 млрд. Индонезия разместит свои бумаги в самое ближайшее время, видимо, после решения FOMC и новых данных по инфляции. Страна планирует выпустить 10-ти летние бумаги на $1 млрд. со спрэдом 180-190 б.п. к UST. На наш взгляд, это весьма агрессивный ориентир, учитывая, что бумаги Индонезии 2014 года торгуются со спрэдом 209 б.п. к UST.

Еврооблигации российских заемщиков. Российские евробонды не стали исключением из падающих emerging markets. Как мы и прогнозировали, в суверенном сегменте лучше выглядели более короткие бумаги, которые продолжат выполнять защитную функцию на падающем рынке. Можно предложить стратегию на покупку России’07,10 против России’18,28,30. Корпоративные еврооблигации продолжили снижение за исключением нефтегазового сектора. Хотя мы считаем, что телекомы и металлургические еврооблигации являются перспективными, снижение суверенных евробондов продолжит отбрасывать тень на корпоративный сегмент. В ближайшие часы торги будут крайне неактивными, но в случае позитивного решения FOMC (для нас это повышение ставки на 25 б.п. и повторение взвешенного режима повышения ставок) Россия может стать фаворитом рынка.

Внутренний валютный и денежный рынки. Перед сегодняшним заседанием ФРС курс доллара укреплялся на протяжении всего вчерашнего дня, пройдя путь с 1.3280 до 1.3170. На этом уровне американская валюта стабилизировалась. Курс рубля к доллару на этом фоне снизился на 6 копеек. Сегодня с утра котировки рубля продолжили падение, торгуясь возле 27.60. Основные опасения инвесторов связаны с возможным ужесточением денежно-кредитной политики ФРС, которая может отойти от «размеренного» повышения процентной ставки. Эти опасения усиливаются на фоне достижения нефтью новых ценовых высот, что увеличивает угрозу инфляции в США. Сегодня, скорее всего, торги будут спокойными в течение дня, так как выход решения о ставке появится в 22.15 мск.

Рынок федеральных облигаций. По федеральным облигациям ликвидность практически отсутствовала. Относительно активно торговались два выпуска, которые и сформировали весь оборот торгов: ОФЗ 25058 (-20 б.п.), ОФЗ 46002 (-25 б.п.). Можно отметить, что желание продавать сильнее желания покупать. И на то есть причины.

Рынок региональных облигаций. В секторе региональных облигаций наблюдались активные продажи по всему спектру бумаг. Выпуски Москвы на фоне крайне низкой ликвидности потеряли в цене до 50 б.п. Также приличные объемы продаж прошли по выпускам Мособласти, которые подешевели на 40-50 б.п. Негативная ценовая тенденция стала следствием ослаблением рубля и нарастанием опасности повышения ставок на внешнем рынке долга. Возможно, впервые за последние дни продажи коснулись и бумаг других региональных эмитентов, которые обычно являлись достаточно устойчивыми к негативной динамике. В случае начала роста доходности по базовым активам продажи усилятся. Рекомендуем дождаться решения ФРС по ставкам, после чего совершать операции на рынке.

Рынок корпоративных облигаций. По корпоративным облигациям вчера основные события происходили по «голубым фишкам», которые, по всей видимости, продавались иностранными инвесторами. Крупные объемы сделок прошли по 3му выпуску РЖД (-5 б.п.), ФСК ЕЭС (-15 б.п.), АЛРОСА 19в (-20 б.п.), 5й Газпром (20 б.п.). В случае повышения ставки ФРС и появления намеков на ужесточение денежно-кредитной политики, реакция долгового рынка будет отрицательной, что на фоне роста курса доллара приведет к усилению продаж бумаг «первого эшелона». Вряд ли удастся избежать падения цен по другим корпоративным выпускам, но в силу их невысокой дюрации снижение будет умеренным. Рекомендуем избегать покупок «голубых фишек» и выпусков «первого эшелона».