Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[21.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Скачкообразные изменения

Картина рынка рублевого долга, зафиксированная по итогам вчерашних торгов, выглядит крайне разнородно. Ликвидность рынка сейчас очень низка, желающих что-либо покупать крайне мало, bid/ask спрэды очень широкие (в тех выпусках, где заявки на покупку в принципе есть). По сути, если выйти из рамок одного дня, заслуженно назвать ликвидным можно сейчас только выпуск Газпром-А4. Логичным итогом ситуации становятся очень резкие скачки цен. Вчера такие «скачки» по-прежнему были в основном вниз, но отдельные бумаги по итогам дня «шагнули» вверх.

В частности, ЮТК-03 с погашением в октябре 2009 г. по итогам дня вырос на 1.23 %, доходность по-прежнему заоблачная, хотя и снизилась до 32.64 % (-149 б. п.). ВТБ-06 с офертой в июле 2009 г. потерял 1.8 %, доходность выросла до 18.22 % (+302 б. п.). ТрансКредит-03 с офертой в январе 2010 г. прибавил 1.29 %, доходность снизилась до 31.78 % (-128 б. п.). Флагман ликвидности – Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. – показал более скромное изменение: по итогам дня котировки снизились на 0.32 %, доходность выросла до 9.88 % (+29 б. п.).

Беззалоговые кредиты: ключевая важность для банков с низкими ретингами

Вчера состоялся первый аукцион ЦБ по предоставлению беззалоговых кредитов. Срок размещения средств – 5 недель, максимальный заявленный объем, который Банк России был готов предоставить, – 700 млрд руб. На аукционе было размещено ~387.7 млрд руб., ставка отсечения совпала с минимальной ставкой и составила 8.5 %, средневзвешенная ставка составила 9.89 %. Из 116 потенциальных участников (банки, имеющие рейтинг не ниже «B-» от S&P и Fitch или «B3» от Moody`s) в аукционе приняли участие 84 банка. Таким образом, 32 банка участие не принимали, и востребовано было 55 % предложенного объема.

Запуск программы предоставления беззалоговых кредитов в первую очередь направлен на помощь банкам с низкими рейтингами. От участия в этих аукционах отсекаются только банки без рейтинга и с рейтингами категории «С». Принципиальное отличие нового инструмента рефинансирования от тех же аукционов по размещению временно свободных средств Минфина (при том что эти деньги также могут предоставляться на срок более месяца) – состоит в круге участников. Отсечка по рейтингу претендентов на средства Минфина – «BB-» от S&P и Fitch или «Ba3» от Moody`s (максимальный объем средств, который может быть предоставлен конкретному банку, зависит от рейтинга).

На последнем аукционе по размещению средств Минфина на срок 5 недель (13.10.2008) средневзвешенная ставка составила 8.44 %. При размещении средств на такой срок это самое высокое значение данного показателя (выше было только при размещении средств сроком на 92 дня). Сегодня пройдет очередной аукцион по размещению средств Минфина на 5 недель, максимальный объем средств на котором – 400 млрд руб. Таким образом, возможная причина нежелания почти трети банков-претендентов участвовать во вчерашнем аукционе ЦБ – возможность банков с более высокими рейтингами привлечь необходимые средства под более низкую ставку. Сегодня ЦБ проводит аукцион по размещению 400 млрд. руб. сроком на месяц (ставка - 8.25%), завтра - состоится аукцион по размещению 400 млрд. руб. на неделю (ставка - 8.0%).

Как мы уже отмечали, проведение аукционов по предоставлению беззалоговых кредитов мы считаем одной из наиболее важных мер по обеспечению банковского сектора необходимой ликвидностью именно из-за широкого круга возможных претендентов на относительно длинные деньги.

Денежно-валютный рынок: обуздание спекулянтов

Озвученные вчера меры ЦБ по обузданию аппетитов спекулянтов, играющих «против рубля» (ограничение объема средств, предоставляемых кредитным организациям по операциям «валютный своп» Банка России), возымели должный эффект – стоимость бивалютной корзины снизилась. «Заигравшимся» спекулянтам пришлось закрывать длинные позиции по доллару. Нехватка рублей (время «Ч» для спекулянтов совпало с днем уплаты НДС за 3-й квартал) вызвала резкий рост ставок на МБК, но во второй половине дня ставки overnight пошли вниз и опустились примерно до 5 %. С сегодняшнего дня ЦБ будет каждое утро озвучивать максимальный объем средств, который может быть предоставлен по операциям «валютный своп», чтобы вернуть этому инструменту статус способа рефинансирования при нехватке ликвидности и отобрать «игрушку» у спекулянтов. Сегодня объем был снижен до 35 млрд руб. по сравнению с 50 млрд руб. в понедельник. Вчерашние аукционы ЦБ и ближайшие аукционы Минфина должны ослабить напряжение на денежном рынке.

Оферты

Как обычно, в начале недели мы публикуем список бумаг (ниже представлена таблица выпусков), исполнение оферт по которым приходится на эту неделю. В текущей ситуации мы предпочитаем воздерживаться от возможных комментариев относительно способности эмитентов обслужить оферту. Ниже представлена таблица бумаг, исполнение оферт по которым состоится, начиная с сегодняшнего дня.

Торговые идеи

Fitch присвоило МОЭК рейтинг «BBB-»

Вчера агентство Fitch присвоило Московской объединенной энергетической компании рейтинг (МОЭК) «BBB-», прогноз «Стабильный». Напомним, что на прошлой неделе агентство S&P присвоило компании рейтинг «BB+».

Сегодня бумаги МОЭК-01 торгуются по цене 92.0 / 94.5 процентов от номинала, что соответствует доходности к оферте 23.3/ 27.4% годовых. Доходность индекса BMBI для облигаций компаний нефинансового сектора с рейтингом BB+ составляет по состоянию на 20.10.2008 г. 18.3% годовых. Доходность индекса, для облигаций компаний инвестиционного рейтинга «BBB» составляет 10.7% годовых.

Единственным выпуском нефинансового сектора с аналогичным рейтингом является ГидроОГК (YTM - 21.4%). Подробнее о выпуске МОЭК-01 см. наш ежедневный обзор от 17.10.2008 г.

Глобальные рынки

Денежные рынки: все лучше и лучше

Продолжающееся улучшение ситуации на глобальных денежных рынках дает участникам рынка некоторую надежду на то, что самое худшее для финансовых рынков, в текущем кризисе уже позади. Вчера снижение ставок LIBOR продолжилось, LIBOR/ OIS спрэд сузился до 290 б.п. Напомним, что пиковое значение этого показателя, достигнутое в наиболее драматичные для рынков дни, составляло 364 б.п., и, напротив, в спокойное время его значение не превышало 20 б.п.

Бернанке мрачен

Вчера глава ФРС Бен Бернанке выступал с докладом по экономике и финансовым рынкам перед Бюджетным Комитетом. Ничего принципиально нового глава ФРС не сказал. В ходе доклада были перечислены все основные меры, которые вошли в конечный вариант так называемого плана Полсона: вливания в капитал банков, покупка проблемных активов (либо гарантии по ним), временное увеличение суммы гарантии по вкладам населения, временное полное гарантирование денег на счетах, по которым не выплачиваются проценты (например, зарплатные), а также гарантирование вновь выпускаемых необеспеченных долговых обязательств финансовых организаций (которые входят во FDIC). Бернанке выразил уверенность и надежду, что все эти меры стабилизируют ситуацию на финансовых рынках, но отметил, что это будет только первым необходимым шагом и не снимает в один момент все проблемы экономики страны.

Помимо этого (вне рамок доклада) Бернанке озвучил новую идею по выводу экономики США из кризиса, предложив разработать второй план спасения, который, должен быть направлен на поддержку экономики (если будет принят). В частности, могут быть увеличены пособия по безработице.

Общий тон речи Бернанке – описание пережитого финансовыми рынками и экономикой за последнее время – был весьма мрачен, что спровоцировало рост котировок treasuries. Сегодня с утра UST 10 торгуются с доходностью 3.86% против вчерашних уровней (утренних) около 4%.

EM: оптимизм отсутствует

Настроения на emerging markets вчера были далеки от оптимизма. Помимо мощных отливов и небольших приливов, вызванных такими событиями как действия Центробанков, заявления Бернанке, значимая макростатистика, негатива добавляют такие новости, как, например, информация о ликвидации хедж-фонда Millennium Global Investments (основан бывшим топ-менеджером Goldmsn Sachs), активно инвестировавшего в долговые бумаги EM. Ничего позитивного нельзя сказать и про российский сегмент. Еврооблигации Россия`30 сейчас торгуются на уровне 85.125/85.75 с доходностью 10.33%, суверенный спрэд почти достиг 650 б.п. Вчера спрэд 5-летних долларовых CDS на российский долг обновил очередной максимум, достигнув 819 б.п. Также расширились спрэды CDS ВТБ и Газпрома.

Корпоративные новости

Инком-Авто ищет покупателя на 30 % акций

Вчера основной акционер Группы компаний «Инком-Авто» Дмитрий Козловский вместе с финансовым директором провел пресс-конференцию, на которой наконец было рассказано о планируемых антикризисных мерах, предпринимаемых Инком-Авто в связи с возникшими проблемами с ликвидностью.

Главной информацией для участников стало сообщение акционеров о планах продать до 30 % акций Auto motors (головной холдинг Группы Инком-Авто) и привлечь таким образом $ 70- 100 млн для рефинансирования долга и повышения капитализации компании. Сейчас компания ведет переговоры с возможными покупателями. Сделку планируется закрыть до 1 января 2009г., однако если даже она не состоится, Инком-Авто в состоянии обслуживать свой долг.

По словам представителей компании, до конца года Инком-Авто предстоит рефинансировать $ 40 млн (оферты по рублевым облигационным займам состоятся только в следующем году). Возможно, что столь небольшая сумма и позволяет Инком-Авто держаться более уверенно по сравнению с другими компаниями, столкнувшимися с неподъемной кабалой рефинансирования. Среди других антикризисных мер, которые планирует предпринять Инком-Авто, – оптимизация дебиторской задолженности, сокращение остатков на складе в Москве с 7 тыс. до 4.5 тыс. машин, пересмотр портфеля брэндов, а также сокращение текущих расходов. Помимо этого в качестве меры в очередной раз была отмечена заморозка строительства новых автодилерских центров.

Под оптимизацией дебиторской задолженности мы понимаем отмену или, по крайней мере, снижение отсрочки поставки автомобилей автодилерам. Дело в том, что до сих пор, автопроизводители поставляли автодилерам автомобили через 40-60 дней после оплаты. АвтоВАЗ, который в ближайшее время может получить кредит от ВЭБа, пообещал, что с ноября автодилеры будут производить оплату по факту отгрузки автомобилей.

Инком-Авто также привела свои прогнозы основных финансовых показателей по итогам 2008 г.: так, выручка составит $ 1.5 млрд, EBITDA – $ 75-78 млн. Объем чистого долга компании к концу 2008 г. ожидается в размере $ 300 млн, т. е. Чистый долг/EBITDA по итогам 2008 г. составит 4X. Таким образом, похоже, что, несмотря ни на что, компания ждет существенной акселерации выручки во 2-м полугодии: так, по итогам 1-го полугодия выручка Инком-Авто составила около $ 500 млн, то есть во 2-м полугодии компания планирует продать в 2 раза больше автомобилей, чем в 1-м полугодии. Выручка Инком-Авто по итогам 8 месяцев составила $ 800 млн.

Впрочем, как уточняет менеджмент, столь значительный рост выручки будет отчасти обусловлен включением в контур консолидации по итогам года продажи ранее не консолидировавшихся в отчетность компаний.

Резюме

На самом деле, за исключением подтверждения факта ведения переговоров мы не услышали ничего принципиально нового о состоянии ликвидности компании: например, не был объявлен объем подтвержденных кредитных линий или уже полученных средств под пополнение оборотного капитала компании. Кстати, фраза об ожидаемом возобновлении финансирования по текущим договорам от банков к концу года, также звучит не слишком оптимистично. Что касается информации о продаже 30 % акций холдинга, то здесь больше вопросов, нежели ответов. Например, кто ограничится пакетом всего в 30 % акций без возможности контроля над всей компанией или кто готов заплатить за такой пакет сумму в $ 70-100 млн? У нас нет идей на этот счет. Скажем, любой другой автодилер (например, Рольф), скорее всего, хотел бы получить полный контроль над Инком-Авто вплоть до смены менеджмента, а спрос со стороны какого-либо западного инвестфонда сейчас и вовсе маловероятен.

Что касается прогнозов Инком-Авто на конец года, то стоит ли говорить, что они как минимум довольно оптимистичны. Разумеется, снижение объемов выдаваемых автокредитов наряду со снижением покупательной способности может вызвать перераспределение спроса с более дорогих иномарок на более доступные корейские и китайские, а также российские авто, которыми в основном и занимается компания. Однако в какой степени этот новый спрос поможет нарастить объем продаж компании?

Насколько мы поняли, перед Инком-Авто сейчас довольно остро стоит проблема пополнения оборотных средств, и озвученные планы отнюдь не проясняют положение эмитента. Вчера сделки по первому выпуску Инком-Лада (дочерняя компания Инком-Авто) проходили по цене 29 % от номинала. Мы по-прежнему ждем более внятной информации от компании по поводу дальнейших шагов Инком-Авто в условиях кризиса.

Напоминаем, что ближайшее платежное событие по публичному долгу – выплата купона 11 ноября по выпуску CLN объемом $ 2 млн и 14 ноября по выпуску Инком-Лада-2 объемом 43.6 млн руб. Похоже, что сейчас такая сумма для Инком-Авто может оказаться достаточно существенной.

АЛРОСА: рост стоимости долга на фоне снижения денежных потоков

Кредиторы алмазной компании «АЛРОСА» вчера потребовали пересмотра условий необеспеченного кредита объемом $ 350 млн, который был предоставлен алмазной компании по ставке LIBOR+225 б. п., как сообщает Коммерсантъ. Срок погашения займа – февраль 2009 г.

Представители АК «АЛРОСА» утверждают, что в данном случае речь идет не досрочном погашении, а о возможном повышении процентной ставки для компании, что предусмотрено прописанным в кредитном договоре положении об ухудшении рыночной конъюнктуры. При этом компания заявила, что не обращалась и не планирует обращаться во Внешэкономбанк с просьбой о рефинансировании западных займов.

Что более интересно, издание также отмечает, что вчера АЛРОСА объявила о планах по снижению объема поставок алмазного сырья на 30 %, цены на которое стремительно падают по всему миру в связи с затовариванием складов.

Возможно, что пересмотр условий по кредиту связан также с недавним приобретением компании. Напомним, что на прошлой неделе АЛРОСА совместно с РЖД объявили о том, что купят по 45 % акций банка «КИТ Финанс», вслед за этим S&P изменило прогноз по рейтингам алмазной компании со «стабильного» на «негативный». Кстати, весьма вероятно, что кредитное соглашение как раз предусматривало изменение условий в случае крупных сделок, поскольку стоимость банка – символическая; формально АЛРОСА не нарушила ковенант, однако новый актив потребует от компании существенных инвестиций, поэтому кредиторам пришлось прибегнуть к другому положению, чтобы отстоять свои интересы.

Единственный евробонд АЛРОСА'14 сейчас торгуется с доходностью почти 15.5 % при дюрации 4 года. С середины августа доходность бумаги выросла почти в 2 раза. В то же время, ввиду высокой дюрации бумаги инвестиции в этот актив по-прежнему остаются достаточно рискованными с точки зрения ценового риска. Кроме того, давление на котировки может оказать потенциальный даунгрейд рейтинга S&P.

УРСА Банк отчитался по МСФО за 1-ое полугодие 2008 г.

Вчера УРСА Банк опубликовал полугодовую отчетность по МСФО за 2008 год. Мы сочли опубликованные показатели нейтральными для кредитоспособности банка и для котировок его облигаций.

Важно отметить, что отчетность за первые 6 месяцев 2008 г. для любого банка сейчас очень нерепрезентативна, учитывая новую реальность, которая начала складываться в банковском секторе с сентября 2008 г. В данной связи ценность полугодовых отчетов кредитных учреждений, появляющихся сейчас, достаточно низка.

Тем не менее, мы акцентируем внимание на некоторых фундаментальных показателях и тенденциях, которые стали заметны после анализа отчетности банка:

• Показатели операционной рентабельности банка (ROAA и ROAE) в 1-м полугодии 2008 г. примерно сопоставимы c итоговыми цифрами за 2006-й и 2007 гг. и оцениваются нами чуть выше среднеотраслевых показателей.

• То же самое можно сказать о таком важном показателе, как Net Interest Margin (7.2 %), который представляется нам достаточно комфортным.

• Несколько аномальный скачок показателей операционной эффективности за 1-й квартал 2008 г. (NIM, ROAA, ROAE) носит больше технический характер – в начале года произошло значительное восстановление начисленного ранее резерва по сомнительным долгам. Во 2-м квартале 2008 г. банк стал опять более консервативным и увеличил начисление резерва.

• На середину года банк оставался неплохо капитализированным (показатель Капитал/Активы превышал 15 %; Total capital adequacy ratio находился в районе 20 %.

• Отношение? розничного и корпоративного кредитования у УРСА Банка сохранялась в пропорции 50%/50%. Наличие значительного корпоративного портфеля, как мы полагаем, – важное положительное отличие УРСА Банка от чисто розничных банков: очевидно, что при возможной деградации розничного портфеля все риски лягут 100 % на банк, в то время как по корпоративному портфелю, учитывая последние тенденции, есть шанс привлечь государство в качестве если не как гарантора, то хотя бы источника какого-либо фондирования (в целях недопущения системной волны дефолтов).

• В 2008 г. УРСА Банк увеличивал долю ликвидных активов, жертвуя ростом кредитного портфеля. Так, с начала года кредитный портфель уменьшился с 127 млрд руб. до 123 млрд руб., а ликвидные активы (кэш и ценные бумаги) выросли с 11.5 млрд руб. до 26 млрд руб.

• С одной стороны, стратегия наращивания ликвидных активов очень приятна кредиторам (особенно в части роста наличности), но, с другой стороны, удвоение портфеля ценных бумаг как раз перед обрушением фондового рынка в 3-м квартале, как мы ожидаем, приведет к снижению операционных доходов. Тем не менее, учитывая абсолютный размер портфеля ценных бумаг на балансе по сравнению с активами, мы не думаем, что потери будут сколько-нибудь материальны.

• Качество кредитного портфеля УРСА Банка на середину 2008 г. было приемлемым (NPL равен 4.2 % при норме резервирования в 4.4 %).

• Риски рефинансирования банка в горизонте до одного года мы оцениваем как средние, учитывая пик выплат по долгу в апреле-июне 2009 г. Учитывая, что банк активно накапливает ликвидность для погашения обязательств и объявил о досрочном выкупе еврооблигаций URSA 2009, мы уверены в том, что проблем у УРСА Банка не возникнет (более подробно мы писали об этом в обзоре от 23 сентября 2008 г.).

Короткие рублевые облигации УРСА Банка (22-30 % по доходности) оценены рынком значительно ниже (по риску), чем облигации, скажем, Банка Русский Стандарт аналогичной дюрации (35-75 % по доходности), и, на наш взгляд, интереса не представляют. Короткий евробонд URSA 2009 торгуется по 98 % от номинала и, как нам кажется, также не очень интересен.

Сбербанк: кредитные фундаменталии по итогам 1-го полугодия неизменны

Вчера же отчитался по МСФО за 1-е полугодие крупнейший российский банк – Сбербанк. Как и в случае с УРСА Банком мы отмечаем малую репрезентативность полугодовой отчетности в текущих условиях и в целом нейтральную динамику ключевых показателей. Мы полагаем, что факт публикации отчетности Сбербанка будет полностью проигнорирован рынком.

ROAA и ROAE Сбербанка близки к среднеотраслевым показателям, показатель Net Interest Margin достаточно комфортен для системообразующего банка универсальной модели (более 6%). Среди примечательных вещей отметим, что в 2008 г. резко снизился показатель операционной эффективности (Cost/Income ratio).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: