Обзор рынка

Еврооблигации

Российские евробонды, несмотря на сокращение внутренних политических рисков (давление на металлургический сектор ослабло), глобальным инвесторам не интересны. Суверенные спреды EM продолжают расширяться. Спрос концентрируется в Treasuries.

Рублевые облигации

В среду темпы падения цен рублевых облигаций замедлились. На этот раз обстановка в смежных секторах финансового рынка уже не так сильно довлела над облигациями, как накануне. Укрепился и курс рубля, причем не только относительно доллара, но и бивалютной корзины. И все же конъюнктуру долгового рынка благоприятной не назовешь, особенно в перспективе ближайших месяцев.

Валютный рынок

В среду российский рубль укрепился и относительно доллара, и относительно бивалютной корзины. Впрочем, риски ухудшения ситуации на внутреннем валютном рынке по-прежнему сохраняются.

Валютные облигации

Квазигосударственные станут государственными

Мировые финансовые рынки продолжают без устали переваривать слухи о крупнейших ипотечных квазигосударственных компаниях США (Freddie Mac и Fannie Mae), которым довольно скоро предстоит рефинансировать более 200 млрд. долл. Их финансовое положение продолжает ухудшаться, и на рынке всё более усиливаются опасения того, что государство будет вынуждено вмешаться. Напомним, что пищу для размышления рынку подбросила еще в выходные газета Barron's, заявив, что у правительства нет другого выбора, кроме как национализировать Freddie и Fannie Mae. Freddie Mac и Fannie Mae имеют в собственности либо гарантируют почти половину ипотечных займов в США и считаются столпами пошатнувшегося жилищного рынка, а сейчас существует опасения, что компании не смогут рассчитаться по своим долгам: Fannie должна выплатить $120 млрд. до 30 сентября, Freddie - $103 млрд. Несмотря на то, что Компании заявляют о том, что смогут сами справиться и привлечь финансирование с рынка, инвесторы опасаются, что в условиях ипотечного кризиса дополнительный капитал привлечь без помощи властей может оказаться крайне сложно.

В целом новостной поток статистики фин. отчетов крупнейших компаний мира продолжает свидетельствовать о том, что убытки и списания активов в корпоративном секторе, связанном, как напрямую, так и косвенно, с рынком жилья и кредитования, продолжатся. Все это с определенным временным лагом скажется на темпах роста мировой экономики. А растущие инфляционные индикаторы столкнут экономику в разряд стагфляционной.

С каждым днем эту гипотезу поддерживают все больше и больше участников рынка. Ведь, несмотря на высокую инфляцию в основных экономических регионах мира, спрос на безрисковые активы продолжает расти. Вчера вновь росли котировки Treasuries. Кривая доходности UST снизились практически по всей длине на 5-6 б.п. Американская «десятка» достигла 3.78%.

Однако спрос на российские безрисковые активы по-прежнему не проявляется. Единственное улучшение, которое можно было отметить за вчерашний день – вялое снижение 5-ти летние CDS на Россию – до 129 б.п. (- 2 б.п.). Отметим, что уровень этот крайне высок – сопоставим с уровнями марта- апреля этого года – очередного пика неприязни к рискам, зародившегося после банкротства Bearn Stearns. Суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10 уже не первый день находится на максимальных за последние полгода уровнях – выше 180-190 б.п.

Локальный позитив по ММК особой роли не сыграл, в то же время в сравнении с остальным рынком корпоративных еврооблигаций помог сдержать натиск продавцов, разгоряченных очередной волной глобальной неприязни к рискам. Вчера Компания опубликовала финансовые результаты за первое полугодие 2008 года, оказавшиеся выше её собственных прогнозов и ожиданий аналитиков. Основным драйвером роста во втором квартале стало значительное увеличение цен на отпускную продукцию, что нивелировало рост себестоимости производства. Доля себестоимости в общей выручке сократилась до 62% с 65% в предыдущем квартале.

Выпуск ММК 08 достаточно короткий – до погашения осталось 2 месяца, и рыночные риски в него практически не закладываются. Котировки ближайших bid/offer стоят выше номинала.

Несмотря на сокращение внутренних политических рисков (давление на металлургический сектор ослабло), российские еврооблигации глобальным инвесторам не интересны. Суверенные спреды EM продолжают расширяться. Спрос концентрируется в Treasuries.

Тем не менее, мы по-прежнему оптимистично настроены, и по мере улучшения восприятия рисков РФ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. Мы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чья доходность за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др. Сегодня ожидается публикация данных по розничным продажам в Великобритании за июль в 12:30, данные по количеству обратившихся за пособиями по безработице в США в 16:30. В 18:00 будут опубликованы значения опережающих индикаторов и индекс производственной активности в округе Филадельфия.

Рублевые облигации

В среду темпы падения цен рублевых облигаций замедлились. На этот раз обстановка в смежных секторах финансового рынка уже не так сильно довлела над облигациями, как накануне. Укрепился и курс рубля, причем не только относительно доллара, но и бивалютной корзины.

И все же конъюнктуру рынка благоприятной не назовешь. Все эти факторы – и курс рубля, и динамика акций – крайне уязвимы в свете возможной рецессии в США и замедления мировой экономики. Соответственно, причин отказываться от защитной стратегии при инвестировании средств в рублевые облигации по-прежнему нет. Не случайно и во вторник, когда рынок испытал одно их самых сильных падений, и вчера, в более спокойной обстановке, лучше рынка вновь смотрелись короткие выпуски. Длинные облигации продолжают снижаться, в том числе облигации Москвы, Лукойла, РЖД, ФСК ЕЭС, государственные облигации.

По итогам состоявшегося вчера доразмещения ОФЗ 46020 доходность выпуска была определена на уровне 7,22% годовых, т.е. с премией порядка 9 б.п. выше рынка. Премия, впрочем, не помешала данной облигации продолжить падение. Последняя сделка прошла по цене 86,15% от номинала, что на 127 б.п. ниже средневзвешенной цены доразмещения, и на 185 б.п. - закрытия предыдущих торгов.

Возможно, облигации проявили бы большую устойчивость, если бы не риск ухудшения рублевой ликвидности. Нехватка свободных средств ощущается даже в отсутствии налоговых выплат. Соответственно, к концу месяца ситуация на денежном рынке может обостриться еще сильнее.

Валютный рынок

В среду рубль укрепился и относительно доллара, и относительно бивалютной корзины. Последняя снизилась на 13 коп. до 29,59 руб., чему во многом способствовало улучшение ситуации на фондовом рынке. Еще на 6,7 коп. курс рубля вырос за счет евро, однако, учитывая риск ухудшения публикуемых сегодня показателей PMI еврозоны, сложно рассчитывать на то, что евро будет и дальше способствовать укреплению российской валюты.

Не все так очевидно и динамикой курса рубля относительно бивалютной корзины. Ее ожидаемое снижение в конце месяца в связи с налоговыми выплатами может оказаться временным из-за угрозы дальнейшего оттока каптала из России и нового падения фондовых и сырьевых рынков. Такая опасность обусловлена угрозой рецессии в США и рисками замедления мировой экономики. Серьезные разногласия России и Запада в оценках конфликта в Южной Осети также будут удерживать эффективный курс рубля выше равновесного уровня. С учетом всего этого мы считаем более вероятным ослабление номинального курса рубля к доллару до конца месяца.

Новости эмитентов

Копейка

Вчера состоялась оферта на выкуп облигаций 3-й серии ТД «Копейка». Цена выкупа составляла 99% от номинала. По данным Интерфакс, в прохождении оферты помог Уралсиб Кэпитал, выкупив на себя более 3 млн. облигаций.

Комментарий: Вряд ли кто-то мог сомневаться в желании Банка помочь в прохождении оферты в столь сложные времена аффилированной структуре. Здесь, на наш взгляд, интересен другой факт. Из общего объема выпуска (4 млн. шт.) инвесторы сдали по оферте Уралсиб Кэпитал около 80% займа, при том, что Эмитент, мало того, что наконец-то раскрыл отчетность, причем, на наш взгляд, весьма не плохую, так еще и предложил новую интересную оферту, формирующую высокую доходность при относительно коротком горизонте инвестирования, - годовую, с ценой выкупа 104% от номинала. С такими условиями можно было получить инвестиции в компанию второго эшелона с годовым оборотом почти в 1,5 млрд. долл. с доходностью 15,5% годовых с учетом квартальных выплат.

Выходит, сейчас ситуация на рублевом рынке облигаций до такой степени накалена, что даже по весьма крупным и крепким заемщикам (второй эшелон) инвесторы желают выходить в кэш. Что же говорить тогда об облигациях третьего эшелона? Проблемы здесь не в локальных провалах с ликвидностью, наблюдаемых особенно в дни выплаты налогов, а в целом опасений инвесторов по поводу собственного российского кризиса кредитования, который в третьем эшелоне уже похоже случился (Держава, АЛПИ, СЗЛК, МАРТА и др.).

МРСК Юга

Вчера стало известно, что МРСК Юга планирует выйти на публичный долговой рынок. Эмитент предполагает, что заем будет размером 6 млрд. руб. срочностью 5 лет. Целью привлечения средств, по данным Рейтерс, станет рефинансирование кредитного портфеля и финансирование инвестиционной программы.

Комментарий: Кредитное качество Эмитента вряд ли вызовет у участников рынка сомнения. Отрасль стратегическая: Эмитент владеет рядом крупных распределительных сетевых компаний (Кубаньэнерго, Ростовэнерго, Волгоградэнерго, Астраханьэнерго и Калмэнерго), а Государство в лице Холдинга МРСК владеет 51,6% акций МРСК Юга.

Интересным, на наш взгляд, окажется предпрайсинг выпуска организаторами. В текущих рыночных условиях размещение длинного выпуска вряд ли возможно, Эмитенту, скорее всего, придется предложить 1-2 летнюю оферту.

На публичном долговом рынке отрасль представлена весьма обширно, есть прямые аналоги, например МРСК Урала, выпуск которого при дюрации менее 2-х лет торгуется под доходность 9,2% годовых. В случае если параметры выпуска будут схожими с обращающимся займом МРСК Урала, то рассчитывать на доходность ниже 10% вряд ли стоит.