Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В среду торговля на рублевом рынке облигаций проходила в спокойном режиме. По итогам дня котировки большинства выпусков остались неизменными. Возможно, на инвестиционной активности сказалось начало периода налоговых платежей. Ставки денежного рынка отреагировали на плановые выплаты НДС незначительным ростом и в течение дня достигали 3.5-4.0%. Ставки РЕПО также выросли в среднем на 0.5 п. п. Мы полагаем, что июньские налоговые платежи не приведут к существенному росту краткосрочных ставок. Кроме того, участники рынка могут реализовать интересы на покупку на первичном рынке – объем новых размещений на этой неделе составляет около 35 млрд руб.

Котировки длинных ОФЗ в среду оказались под давлением в связи с решением Министерства финансов провести аукцион по продаже 15-летних ОФЗ, которые неделей ранее были размещены не в полном объеме. И на этот раз полностью разместить государственные облигации не удалось. Из предложенных ОФЗ 46018 в объеме 12.34 млрд руб. было приобретено облигаций на сумму около 9.5 млрд руб. Средневзвешенная доходность в ходе аукциона составила 6.48%, что на 3 б. п. выше аналогичного показателя предыдущего дня. Снижение котировок других выпусков ОФЗ по итогам дня не превысило 0.1 п. п.

В последние дни динамику котировок лучше рынка демонстрируют выпуски ОГК-5-1 и ТГК-1-1. Основным стимулом к покупке облигаций генерирующих компаний является возможное появление крупных стратегических инвесторов, которые смогут профинансировать большую часть требующихся масштабных капитальных затрат, уменьшив необходимость выпуска долговых обязательств. Напомним, что шестого июня состоялся аукцион по продаже блокирующего пакета акций ОГК-5, который приобрела итальянская компания Enel. В среду (19 июня) совет директоров ТГК-1 утвердил решение о дополнительной эмиссии акций в размере 32% от существующего уставного капитала компании. В ходе открытого размещения, которое может состояться в июле, планируется привлечь дополнительные средства в объеме USD1 млрд. Претендентами на покупку акций в ходе допэмиссии, скорее всего, будут итальянская Enel, немецкая E.ON, Газпромбанк, ЕБРР и финский концерн Fortum.

Сегодня основное внимание участников рынка будет сосредоточено на сегменте первичных размещений, где состоится сразу пять аукционов на общую сумму 15 млрд руб. Львиная доля этого объема придется на два из них: размещение облигаций Седьмого Континента (7 млрд руб., срок обращения пять лет, оферта через два и три года) и ТГК-10 (срок обращения три года, оферта через два года). Ориентировочная ставка купона обязательств Седьмого Континента составляет 7.9-8.2%, что предполагает премию на уровне 30-60 б. п. к кривой доходности Пятерочка Финанс – Магнит Финанс. Финансовые характеристики X5 Retail Group и Седьмого Континента мы считаем близкими, и новый выпуск облигаций выглядит довольно привлекательно даже у нижней границы заявленного ориентира. В то же время активное участие в аукционе нерезидентов (напомним, что организаторы даже перенесли размещение на несколько дней, чтобы дать возможность отдельным иностранным инвесторам открыть лимиты на эмитента) может способствовать тому, что доходность в ходе размещения окажется более низкой. В этом случае успех аукциона может способствовать активизации покупок облигаций других розничных сетей. Наш подробный комментарий о выпуске ТГК-10-1 представлен в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающихся рынков в ходе торгов в среду снижались, следуя за динамикой КО США. Доходности американских казначейских обязательств выросли на 4-5 б. п. Поводом для их повышения могла стать фиксация прибыли инвесторами, которые удачно открыли позиции неделю назад, когда доходности КО США достигали 5.30%. Кроме того, росту доходностей КО США могли способствовать продажи этих инструментов в преддверии большого количества корпоративных размещений. Открытие коротких позиций в КО США позволяет эмитентам застраховаться от риска роста стоимости заимствований в случае ухудшения конъюнктуры рынка. Существенной макроэкономической статистики до конца месяца публиковаться не будет, что, вероятно, обеспечит относительную стабильность доходностей КО США на достигнутых уровнях. Более четкое представление о дальнейшей динамике КО США можно будет получить уже на следующей неделе, когда состоится очередное заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США относительно ключевой процентной ставки американской экономики.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 вчера медленно снижались и к концу дня достигли 109.985, сохранив при этом спрэд к КО США на уровне 95 б. п. Котировки длинных корпоративных еврооблигаций оказались менее чувствительными к колебаниям доходностей американских КО. Отметим продажи выпусков ЛУКОЙЛ 22 (по цене 98.25) и Северсталь 14. При этом спрэды между котировками на покупку и продажу сохраняются широкими. Если негативная динамика котировок казначейских обязательств продолжится, продажи в сегменте длинных корпоративных выпусков сегодня могут стать более активными. Котировки еврооблигаций ЕвроХим 12 показали динамику значительно лучше рынка после появления слухов о возможном приобретении компании Газпромом. К концу дня котировки выпуска увеличились более чем на 0.5 п. п. и закрылись на уровне 101.0. Динамика валютных инструментов Банка Русский Стандарт, напротив, была хуже динамики обязательств банковского сегмента в целом в связи с предстоящим размещением его трехлетних еврооблигаций. Объявленный ориентир по доходности предоставляет премию в размере 300 б. п. к среднерыночным свопам (что в текущих условиях соответствует доходности на уровне 8.5%) и премию на уровне 30-40 б. п. к обращающимся выпускам Банк Русский Стандарт 10 и Банк Русский Стандарт 11. К концу дня этот спрэд сузился до 10-20 б. п. из-за негативной динамики обязательств банка. На наш взгляд, текущие продажи облигаций Банка Русский Стандарт нужно рассматривать скорее с точки зрения покупки этих обязательств на более привлекательных ценовых уровнях. Мы также считаем предлагаемый уровень доходности новых еврооблигаций очень интересным и рекомендуем инвесторам рассмотреть возможность участия в аукционе.

Стратегия валютного рынка

Совершенно неожиданно бивалютная корзина (операционный ориентир) Банка России вчера прибавила в цене около двух копеек. До сих пор курс рубля к бивалютной корзине изменялся лишь в одном направлении: российская валюта дорожала, а существенного понижения курса никогда раньше не происходило – только в рамках дневной волатильности. Поэтому, при всей необычности вчерашней динамики стоимости корзины, мы считаем, что она была вызвана исключительно волатильностью, а не изменением политики регулятора. Мы по-прежнему уверены, что рубль продолжит укрепляться или по отношению к бивалютной корзине, если динамика евро будет вялой, или по отношению к доллару, если курс европейской валюты к доллару вырастет.

Ставки российского денежного рынка остаются несколько повышенными: стоимость межбанковского РЕПО под залог ОФЗ выросла до 4% в связи с налоговыми платежами, однако инструменты рефинансирования Банка России по-прежнему не пользуются спросом, и его аукционы РЕПО были признаны несостоявшимися. Банк России, напротив, продолжает попытки стерилизации избыточной ликвидности и планирует сегодня провести депозитные аукционы.

Размещение рублевых облигаций ТГК-10: справедливый уровень доходности 7.9%

Сегодня состоится размещение трехлетнего выпуска облигаций ТГК-10 в объеме 3 млрд руб. с офертой через два года. Территориальные генерирующие компании широко представлены на рынке долговых инструментов: уже состоялись размещения бумаг ТГК-1, ТГК-4 и ТГК-8. Несмотря на сходства в деятельности территориальных генерирующих компаний, между эмитентами есть определенные различия. К таким факторам относятся объем и характер программы инвестиций, доступ к рынкам капитала, наличие стратегического инвестора, операционная эффективность и топливный баланс. Мы оцениваем кредитное качество ТГК-10 несколько выше, чем ТГК-6 и ТГК-8, чуть ниже ТГК-1 и на одном уровне с ТГК-4. Таким образом, справедливая доходность нового выпуска облигаций должна составлять около 7.9%. Принимая во внимание высокий спрос на инструменты энергетических компаний, по результатам аукциона доходность может сложиться и на более низком уровне.

• ТГК-10 была создана в декабре 2006 г. в рамках программы реформирования отечественной электроэнергетики посредством слияния Челябинской и Тюменской генерирующих компаний. В настоящее время в состав ТГК-10 входят электростанции, обслуживающие потребности Челябинской и Тюменской областей; к концу 2007 г. также планируется консолидация генерирующих активов в Курганской области. Компания занимает девятое и восьмое место среди территориальных генерирующих компаний по показателям установленной мощности производства электроэнергии (2.8 тыс. МВт) и тепловой энергии (12.3 тыс. Гкал/ч) соответственно.

• ТГК-10 планирует осуществить инвестиционную программу в объеме 71 млрд руб. до конца 2011 г. Около 80% этих средств будет потрачено на создание новых мощностей, необходимых из-за дефицита электроэнергии в регионе, а оставшаяся сумма – на реконструкцию существующих. Планы капиталовложений ТГК-10 в целом сопоставимы с программами других ТГК. Электроэнергия, которую будут генерировать новые мощности, будет продаваться по рыночным ценам, а не по регулируемым тарифами. Однако следует отметить, что процесс строительства новых мощностей достаточно длителен, и производство электроэнергии на них начнется лишь в 2010 г.

• Для финансирования программы инвестиций компания планирует использовать поступления от увеличения акционерного капитала, собственные денежные потоки, а также заимствования. Как и ТГК-1, ТГК-4 и ТГК 8, в течение года ТГК-10 собирается провести первичное размещение акций, за счет которого компания рассчитывает привлечь почти половину требуемой суммы. Это означает, что уровень заимствований в ближайшие два года останется низким, так как поступлений от IPO будет достаточно для финансирования планов капиталовложений.

• На сегодняшний день 81.56% акций ТГК-10 принадлежит РАО ЕЭС. В предстоящем размещении акций может принять участие стратегический инвестор, например, немецкая E.ON, что обеспечит компании значительную поддержку и улучшит прозрачность. У других территориальных генерирующих компаний уже есть стратегические инвесторы: у ТГК-1 – скандинавский энергетический концерн Fortum, у ТГК-8 – Промрегион Холдинг (связанный с ЛУКОЙЛом), у ТГК-6 – КЭС-Холдинг, который контролируют Альфа-Групп и Ренова. ТГК-4 в перспективе также может привлечь интерес стратегического инвестора. • ТГК-10 является наиболее эффективной генерирующей компанией: ее коэффициент использования электрогенерирующих мощностей равен 72% – это самый высокий показатель среди российских ТГК и ОГК.

• Слабым местом ТГК-10, как и других территориальных генерирующих компаний, является сегмент производства тепла, который обеспечивает 38% выручки. Тарифы на тепловую энергию регулируются государством, и в ближайшее время их либерализации не ожидается.

• Подобно ТГК-4 и ТГК-6, на газ приходится 96% топливного баланса ТГК-10. Доля газа, поставляемого по регулируемым тарифам, составляет около 85%, и компании приходится закупать 10-15% газа по рыночным ценам, что негативно сказывается на рентабельности и способности генерировать денежные потоки (то же характерно и для ТГК-8). С этой точки зрения ТГК-1 имеет существенное преимущество – 46% общего объема вырабатываемой электроэнергии обеспечивается гидрогенерацией.

• Так как ТГК-10 была создана только в декабре 2006 г., ее отчетность по российским стандартам учета не дает достаточной информации. Тем не менее, по нашим оценкам, операционная эффективность ТГК-10 превосходит уровень ТГК-6 и ТГК-8 и несколько ниже, чем у ТГК-1 и ТГК-4, а объем ее заимствований в сравнении с аналогичными компаниями является низким.

Еврокоммерц – хорошая альтернатива инвестициям в российские коммерческие банки второго эшелона

Еврокоммерц, одна из ведущих независимых факторинговых компаний на российском рынке, планирует разместить в пятницу третий выпуск рублевых облигаций объемом 1 млрд руб. с погашением через три года и офертой через 1.5 года. Компанией управляет команда опытных топ-менеджеров, которые уже хорошо зарекомендовали себя на бурно растущем рынке факторинговых операций России. Они владеют 50% минус две акции компании; остальные 50% плюс две акции принадлежат институциональному инвестору – Russia New Growth Fund. Мы считаем, что по многим характеристикам данный выпуск является хорошей альтернативой облигациям российских банков второго эшелона. Однако в отличие от банков деятельность факторинговых компаний не регулируется государством, поэтому они могут принимать на себя высокие риски, что законодательно ограничивается для банков. К основным сильным сторонам компании Еврокоммерц мы относим ясную стратегию, хорошие перспективы роста, опытное руководство, хороший уровень рентабельности, высокое на сегодняшний день качество активов и диверсификацию портфеля. В настоящее время деятельность компании сосредоточена на предоставлении услуг факторинга с регрессом, однако в будущем Еврокоммерц планирует заняться и несколько более рискованным факторингом без регресса. Мы не считаем, что такой шаг повлечет за собой существенной снижение качества активов. В то же время долговая нагрузка компании является высокой и в будущем увеличится еще больше из-за отсутствия требований к уровню достаточности капитала. Еврокоммерц также имеет высокую зависимость от банковских заимствований, которые, к тому же, характеризуются большой концентрацией. Так как государство не регулирует деятельность факторинговых компаний должным образом, большое значение приобретает качественное корпоративное управление, в надежности которого мы в данном случае до конца не уверены. В целом риск компании во многом схож с риском российских коммерческих банков второго эшелона с наиболее эффективным управлением, поэтому мы считаем, что справедливая доходность выпуска должна находиться в диапазоне 10.2-10.5%. Тем не менее, мы ожидаем, что доходность при размещении будет более скромной, учитывая большой интерес к облигациям со стороны иностранных инвесторов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: