Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[21.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

Доходность 10-летних UST вчера подросла до 5.13% (+5бп). Важной статистики в США не выходило. Негативные для облигаций новости пришли из Европы, где была опубликована стенограмма последнего заседания ЕЦБ. Предполагалось, что за повышение ставки голосовали 2 из 9 членов комитета по монетарной политике. На деле же их оказалось четверо, включая председателя. Это делает более чем вероятным повышение ставки на следующем собрании 5-го июля. Доходности европейских облигаций сразу подскочили, потянув за собой и американский рынок. Помимо этого, один из чиновников ФРС высказался в том духе, что прогресс в снижении инфляции есть, но до победы еще далеко.

Котировки индикативных выпусков облигаций Emerging Markets вчера также снизились вслед за американским рынком. Вероятно, многие инвесторы были не прочь зафиксировать прибыль после 5-ти дней роста. Больше всего пострадал выпуск VENZ 34 (YTM 8.21%), чьи котировки упали примерно на 1.25п.п.; остальные бумаги потеряли в цене около 1/4. Вслед за Бразилией и Украиной, разместившими недавно новые выпуски, королевство Марокко (BB+/Ba1/BBB-) предложило рынку 10-летние еврооблигации на EUR500 млн., процентная ставка 5.375% (YTM 5.46; свопы+55бп).

Торговая активность в российских еврооблигациях по-прежнему довольно низка. По итогам вчерашнего дня, котировки RUSSIA 30 (YTM 6.07%) никак не изменились. Спрэд к UST сузился до 95бп. На волне слухов о возможном альянсе Газпрома и Еврохима инвесторы достаточно активно покупали выпуск EUCHEM 12 (YTM 7.70%), его цена выросла примерно на ½ (см. наш комментарий на стр.3). На первичном рынке завершилось размещение выпуска AK BARS 10 – объем составил USD250 млн., доходность – 8.25% (MS+280бп). Таким образом, размещение прошло по нижней границе ранее обозначенного диапазона (8.25-8.50%). На наш взгляд, выпуск, тем не менее, выглядит интересно на фоне более короткого AK BARS 08 (YTM 7.49%) – спрэд в размере 75бп за полтора года дополнительной дюрации выглядит излишне щедро. Кривые доходностей других российских банков сопоставимого кредитного качества имеют более «пологую» форму. Сегодня в США выходит статистика по рынку труда (Jobless Claims) и опережающие экономические индикаторы (Leading Indicators).

Рынок рублевых облигаций

Вчерашний аукцион по доразмещению выпуска ОФЗ 46018 прошел в соответствии с нашими ожиданиями. Средневзвешенная доходность сложилась в размере 6.48%, т.е. с премией в 3бп к уровню вторичного рынка. Причем Минфину снова не удалось разместить весь заявленный объем - было продано бумаг на общую сумму 9.51 млрд. рублей при объеме предложения в 12.35 млрд. и спросе в 10.1 млрд. рублей. Не очень воодушевляющие результаты аукциона и рост доходностей в США и Европе предопределили негативную динамику сегмента ОФЗ – по итогам дня котировки большинства выпусков снизились примерно на 10-15бп.

В корпоративном секторе по-прежнему сохраняется довольно высокий спрос на облигации энергетических компаний – ОГК-5-1 (+10бп; YTM 7.48%), Татэнерго-1 (+9бп; YTM 7.77%), ТГК-1-1 (+12бп; YTP 7.72%). Помимо этого, вторая волна покупок прошла в выпуске М-Индустрия-1 (+34бп; YTM 10.99%). Напомним, что недавно он был включен в список А1. В целом же, единой динамики в сегменте корпоративных облигаций не сложилось. Мы бы хотели обратить внимание на ЛУКОЙЛ-3 (YTM 7.10%), его спрэд к ОФЗ сейчас примерно на 5бп шире, чем у двух соседних выпусков – ЛУКОЙЛ-2 (YTM 6.80%) и ЛУКОЙЛ-4 (YTM 7.20%).

Размещение 3-го выпуска облигаций Московского кредитного банка прошло в соответствии с ориентирами организатора. На наш взгляд, потенциал роста котировок у этого выпуска есть, и связан он с высокой вероятностью его включения в список А1. Облигации МКБ-2 (YTP 9.00%) уже присутствуют в этом списке. Размещение выпуска Москоммерцбанк-3 выглядело несколько «смазанным». Купон был установлен в размере 8.70% (YTP 8.89%; синдикат был подписан под 8.60%), причем понадобилось доразмещение – в ходе основного аукциона было продано облигаций на 4.5 млрд. рублей из 5.0 млрд. Напомним, что неожиданный успех предыдущему размещению рублевых облигаций Москоммерцбанка обеспечил один крупный иностранный инвестор (доходность сложилась заметно ниже price-talk). По займу ТехноНИКОЛЬ-2 процентная ставка составила 9.70% (YTP 9.96%). Это соответствует нашей оценке справедливой доходности (9.75-10.00%, см. комментарий от 19 июня).

Cлухи о возможном альянсе Газпрома и Еврохима: наш комментарий

Вчера газета Коммерсантъ сообщила о том, что Газпром (А3/ВВВ/ВВВ-) официально выразил заинтересованность к в приобретении двух производителей минудобрений (Тольяттиазот и Березниковский Азот) в рамках консолидации предприятий этой отрасли на базе своей дочерней корпорации Сибур. На основании этого, а также комментариев неназванного источника, газета сделала предположение о том, что в ближайшем будущем Газпром может объявить о более масштабной сделке – создании альянса с Еврохимом (NR/BB-/BB-). На наш взгляд, подобное предположение отнюдь не выглядит абсурдным. Во-первых, в последнее время Газпром активно осуществляет консолидацию активов в самых разнообразных отраслях (в производстве нефти и газа, нефтехимии, электроэнергетике и угольном секторе, в т.ч. в партнерстве с акционером Еврохима, и проч.). Во-вторых, в результате альянса Еврохима и Газпрома может быть получен синергетический эффект (вертикальная интеграция, т.к. газ – основное сырье для производства минудобрений). В-третьих, для владельца Еврохима альянс с госкомпанией будет означать снижение политических рисков.

Вместе с тем, на данном этапе альянс Газпрома и Еврохима – не более чем слухи, т.к. сама газовая монополия ранее никак не подтверждала свой интерес в подобной сделке. Поэтому, на наш взгляд, вчерашнее сужение спрэда выпуска EUCHEM 12 (7.71%) на 15бп к кривой доходности еврооблигаций Газпрома – вполне адекватная реакция на новости. Сейчас спрэд составляет около 155бп и его дальнейшее сужение пока выглядит необоснованным. В рублевых облигациях спрэды полноценных «дочек» Газпрома над его локальной кривой составляют около 100бп. Другие эмитенты, в отношении которых сейчас циркулируют слухи об M&A-интересе со стороны Газпрома – нефтехимическая компания Казаньоргсинтез (NR/B-/B, KZOSRU 11 торгуется с доходностью 8.90%, спрэд к Газпрому почти 300бп) и оператор наружной рекламы Gallery Group (Caa1/B-, GALCAP 13 торгуется с доходностью около 10%, спрэд к Газпрому около 380бп).

ТГК-10 (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа Территориальной генерирующей компании №10 объемом 3 млрд. руб., со сроком погашения через 3 года и офертой через 2 года. Регион присутствия ТГК-10 – Урал (Тюменская и Челябинская области). Реорганизация компании до сих пор не закончена: в ближайшее время к ней должна присоединиться Курганская генерирующая компания (что подразумевает появление у кредиторов оферты в момент присоединениия). ТГК-10 занимает 8-е место в России по величине установленной тепловой мощности (12 300 Гкал/ч) и 9-е – по электрической мощности (2 800 МВт). Доля выручки от продажи электроэнергии в 2006 году составила 62%. В топливном балансе преобладает природный газ (96.8%). В настоящее время основным акционером ТГК-10 является РАО ЕЭС, которому принадлежит 81.6% акций.

Очевидно, что инвесторам, которые увидели уже немало облигационных выпусков российских электроэнергетических компаний, важно в первую очередь понять, насколько с точки зрения кредитного риска и справедливой доходности ТГК-10 отличается от остальных ОГК/ТГК. На наш взгляд, с этой точки зрения ТГК-10 выглядит ничуть не хуже сильнейших генерирующих компаний, особенно если говорить о временном горизонте в 2 года. Дело в том, что в начале 2008 г. ТГК-10 планирует разместить очень крупную допэмиссию (54% от увеличенного уставного капитала), которая может быть одобрена акционерами уже завтра. Основным претендентом на нее считается немецкий энергетический гигант E.ON (A2/A/AA), публично обозначивший свой интерес к этой компании. Более того, E.ON хочет довести свою долю в ТГК-10 до 75% (сразу после допэмиссии планируется продать 21%-й госпакет).

Очевидно, что крупная инъекция акционерного капитала и появление сильного контролирующего акционера обеспечат мощную поддержку кредитному профилю ТГК-10, а привлеченных средств хватит на реализацию почти половины 5-летней инвестиционной программы запланированным объемом 71 млрд. руб.. До допэмиссии акций компания вряд ли столкнется с затруднениями – ее финансовый профиль сейчас выглядит вполне устойчиво (см. табл.). В данный момент мы оцениваем справедливую доходность по облигациям ТГК-10 на уровне доходности близких по дюрации выпусков других сильных ТКГ - №4 и №1, т.е. на уровне 7.7-7.8% (около 185-195бп к свопам). При этом все эти выпуски имеют потенциал сужения спрэдов, связанный с реализацией планов по допэмиссии акций (ТГК-1 – уже в июле, претендент – финский Fortum (A2/A-/A+), ТГК-4 – в ноябре, претендент – Норильский Никель (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-)).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: