Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.04.2008]  Ренессанс капитал 
Стратегия внутреннего рынка

Большую часть первого квартала 2008 г. намеченные на сегодня квартальные выплаты НДС рассматривались участниками рынка как главная опасность для рынка рублевых облигаций, что заставляло инвесторов следовать наиболее консервативным долговым стратегиям, вкладывая средства в инструменты качественных эмитентов с короткой дюрацией. Теперь уже очевидно, что, проявив повышенную осторожность, участники рынка сумели очень хорошо подготовиться к дню выплат НДС, накопив солидные запасы рублевой ликвидности, чему в немалой степени способствовала и политика по поддержанию ликвидности, проводимая в последние месяцы монетарными властями. В этой связи апрельские налоговые платежи уже не рассматриваются как экстраординарное событие, способное вызвать глубокий кризис ликвидности. Последние сомнения развеялись в пятницу, когда на фоне очень крупных продаж валюты в Банке России (предположительно USD6 млрд) ставки денежного рынка опустились до 1 .0%. Сегодня утром они установились на уровне 5.3-5.8%. Такой уровень ставок не предполагает крупных заимствований банков в Банке России через инструмент прямого РЕПО.

Настроение участников рынка рублевых обязательств также существенно улучшилось за последнее время. На прошлой недели мы вновь наблюдали рост инвестиционной активности со смещением интересов от краткосрочных инструментов к выпускам с более длинной дюрацией. На текущей неделе наметившаяся тенденция скорее всего сохранится, и мы, по всей вероятности, увидим преобладание покупок долговых инструментов. Возможно, инвестиционная активность на фоне осуществляемых налоговых выплат будет не слишком высокой. В сегменте первичных размещений должны состояться два аукциона ОФЗ (по размещению пяти- и пятнадцатилетних инструментов) общим номинальным объемом 16 млрд руб., а также несколько корпоративных размещений, в числе которых мы выделяем выпуски ХКФ Банка, Желдорипотеки и холдинга Объединенные кондитеры.

Стратегия внешнего рынка

На минувшей неделе склонность инвесторов к риску возобновилась, а доходности базовых активов выросли. Основное внимание участники рынка уделили публикуемым отчетам крупнейших финансовых компаний за первый квартал. Почти все они оказались несколько лучше прогнозов (в том числе и опубликованные в пятницу данные Citigroup), что вселило в инвесторов надежду на завершение самого неблагоприятного периода для финансового рынка в ходе текущего кризиса. По результатам недели доходность двухлетних КО США выросла более чем на 40 б. п., вплотную приблизившись к 2.20%. Кривая доходности базовых активов приобрела более плоский наклон, а спрэд между десятилетними и двухлетними КО США сузился до 158 б. п. Судя по фьючерсам на ставку ФРС США, в начале недели предполагалась большая вероятность ее снижения на 50 б. п. на очередном заседании Комитета по операциям на открытых рынках (30 апреля), а в настоящее время уже на 98% прогнозируется ее с нижение на 25 б. п. При этом центральные банки продолжают принимать меры по поддержанию ликвидности мировой банковской системы. В частности, сегодня Банк Англии должен объявить о планах обмена на казначейские обязательства обеспеченных облигаций (в том числе и ипотечных) в объеме около GBP50 млрд. На этом фоне даже ожидания объявления крупнейшим банком Великобритании Royal Bank of Scotland крупных списаний убытков по итогам первого квартала не способствуют возобновлению эффекта «бегства в качество».

Кредитные спрэды на развивающихся рынках за последнее время существенно сократились. Спрэд индикативного суверенного выпуска Россия 30 за неделю сузился со 178 до 158 б. п. Еще более существенное сокращение спрэдов было характерно для квазисуверенных еврооблигаций. Динамику лучше рынка продемонстрировали обязательства Газпрома, где премия к суверенным облигациям за неделю уменьшилась с 190 до 160 б. п. На котировки инструментов других эмитентов дополнительное давление в течение недели оказывали планы по размещению новых выпусков. В частности, в пятницу наиболее активно торгуемыми долговыми обязательствами стали новые пяти- и десятилетние еврооблигации Evraz Group. С началом торгов котировки на их покупку установились на уровне 101.75, но в течение дня многие инвесторы, приобретавшие инструменты на аукционе, предпочли зафиксировать прибыль. В результате котировки новых облигаций продемонстрировали существенную волатильность. Закрытие выпуска Evraz 13 состоялось на уровне 10 1.125, а Evraz 18 – на уровне 101.5. С точки зрения спрэда к кривой доходности Evraz -Северсталь оба выпуска, на наш взгляд, продолжают оставаться интересными для покупок. Большая премия (около 50 б. п. по доходности) сохраняется в инструментах Evraz 15. На предстоящей неделе основным событием в российском сегменте станет размещение еврооблигаций ВымпелКома (21-24 апреля). В пятницу котировки индикативного выпуска ВымпелКом 16 восстановились с 97.75 до 98.25.

Стратегия валютного рынка

Сегодняшний день должен был бы стать решающим для российского денежного рынка, поскольку состоится выплата НДС за первый квартал, в течение долгого времени вызывавшая опасения многих инвесторов. Однако как мы и ожидали, совместные усилия правительства и Банка России, а также возобновившийся приток валюты на фоне сокращения оттока капитала привели к тому, что объем ликвидности достиг высокого значения, сравнимого с максимальным уровнем российского денежного рынка год назад. В частности, похоже, что продажи валюты Банку России в пятницу составили более USD5 млрд. Намеченный за завтра второй крупный аукцион по размещению бюджетных фондов, по всей вероятности, добавит уверенности системе. Объем аукционов РЕПО Банка России составляет около 6 млрд руб. в день. В пятницу ставка overnight, на короткое время снизившись до 0.5%, затем до конца дня оставалась на отметке 3% (это все равно очень низкий уровень). Сегодня мы ожидаем , что ставки денежного рынка повысятся лишь незначительно, и уровень ликвидности в целом останется благоприятным в течение примерно двух месяцев.

Распадская опубликовала позитивные финансовые результаты за 2007 г. по МСФО

Распадская (крупнейший российский производитель угля) в пятницу представила аудированную отчетность по международным стандартам за 2007 г. Сильные результаты были ожидаемы, они оказались очень позитивными и превысили наши прогнозы в отношении выручки и показателя EBITDA на 3.0% и 3.7% соответственно. Однако мы не считаем, что опубликованные данные существенно повлияют на оценку кредитного профиля эмитента. Долговая нагрузка остается чрезвычайно низкой (соотношение Чистый долг/EBITDA – 0.54), и мы не ожидаем, что в 2008 г. компании потребуется привлекать новый долг для финансирования операций. В целом, с нашей точки зрения, рейтинг Распадской неоправданно низок, и мы полагаем, что после публикации финансовой отчетности есть вероятность его повышения, несмотря на решение Evraz Group отменить сделку по слиянию Распадской и компании Южкузбассугль.

Рост выручки на 66% связан с увеличением объема продаж на 27% и повышением отпускной цены на 25-27%. В плане рентабельности показатели Распадской также оказались очень высокими: рентабельность EBITDA достигла 62.6% (против 46.2% ранее), операционные денежные потоки также показали значительный рост (на 84% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года). Вследствие этих факторов чистый долг компании несколько снизился, соотношение Чистый долг/EBITDA сократилось с 1.4 до 0.5, а покрытие процентных платежей достигло 16. По нашим оценкам, потребности в капиталовложениях Распадской на 2008 г. составляют USD365 млн, то есть около 50% прогнозируемых операционных денежных потоков. Таким образом, даже с учетом выплаты дивидендов в объеме USD125 млн за 2007 г. (о них было объявлено в пятницу) компании вряд ли придется прибегать к привлечению новых заимствований в 2008 г.

С нашей точки зрения, для кредитного профиля Распадской недавняя отмена сделки по ее слиянию с компанией Южкузбассуголь не является негативным событием. Хотя потенциальный переход под контроль Evraz Group сделал бы Распадскую частью крупной диверсифицированной группы, однако это событие, возможно, увеличило бы ее долговую нагрузку. Единственным самостоятельным долгом Распадской является выпуск еврооблигаций объемом USD300 млн. Учитывая значительные денежные потоки и умеренную долговую нагрузку компании, мы считаем неоправданно низким ее текущий рейтинг на уровне Ba3/B+ (по шкале агентств Moody’s и Fitch).

После недавнего успешного размещения облигаций Evraz Group выпуск Распадской торгуется с доходностью на уровне Evraz 13. С нашей точки зрения, такие котировки обоснованны, несмотря на более низкие кредитные рейтинги Распадской при высоких кредитных характеристиках.

Агентство Moody's подтверждает рейтинг ВымпелКома на уровне Ba2; новый выпуск облигаций вряд ли превысит USD1.5 млрд

Международное агентство Moody’s в пятницу подтвердило рейтинг ВымпелКома на уровне Ba2, прогноз «стабильный». Подтверждение рейтинга последовало за объявлением компании о решении разместить новый крупный выпуск еврооблигаций и свидетельствует о ее намерении использовать поступления для рефинансирования существующего долга (агентство вряд ли бы положительно отреагировало на увеличение долга эмитента). В пресс-релизе также сообщается, что новый выпуск будет направлен, в первую очередь, на рефинансирование бридж-кредита объемом USD1.5 млрд, срок погашения которого наступает в феврале 2009 г. (таким образом подтверждается, что размер нового выпуска еврооблигаций не превысит необходимый объем рефинансирования краткосрочного бридж-финансирования, полученного компанией для покупки Golden Telecom). Как показало крайне успешное размещение Evraz Group на прошлой неделе, подобный объем может быть легко усвоен рынком в случае пре доставления эмитентом определенной премии. Текущие котировки выпуска ВымпелКом-16 составляют 98.875 п. п., или ASW+410 б. п.

Государственный пакет акций в двигателестроительных компаниях переходит под контроль Оборонпрома

Газета «Ведомости» и официальный сайт компании Оборонпром сообщили в конце прошлой недели, что президент В. Путин подписал указ о внесении в уставной капитал Оборонпрома акций, принадлежащих государству (в том числе 37%-ного пакета НПО Сатурн). Согласно информации, опубликованной на сайте Оборонпрома, указ также предполагает увеличение долей Оборонпрома в капиталах компаний, акции которых ему передаются, до контрольного пакета. С нашей точки зрения, событие повлечет за собой новый раунд переговоров между Оборонпромом и частными НПО Сатурн и УМПО.

По нашим прогнозам, финансовые показатели за 2007 г. компаний НПО Сатурн и УМПО окажутся более слабыми, чем в 2006 г.; мы ожидаем сохранения подобной тенденции и в 2008 г. в связи с укреплением курса рубля к доллару, существенным ростом цен на материалы и одновременно ограниченными возможностями управления ценами на конечную продукцию. В этих условиях для держателей облигаций было бы предпочтительнее, если компании согласились бы присоединиться к государственному холдингу. В противном случае кредитные характеристики УМПО и НПО Сатурн предполагают более высокие доходности, нежели сложившиеся на текущий момент. Облигации УМПО-2, которые в конце прошлой недели торговались по цене выше номинала (при купоне 9,5%), на этом уровне мы считаем переоцененными.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: