Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[21.03.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. В начале прошлой недели рынок американских казначейских облигаций предпринял попытку расти на фоне укрепления доллара США против основных мировых валют. В течение понедельника котировки тридцатилетнего бонда смогли повыситься на полфигуры, однако, как оказалось позже, лишь затем, чтобы вновь упасть во вторник. Вообще, вторник стал самым интересным днем прошлой недели с точки зрения влияния экономических данных на уровень процентных ставок. С начала торговой сессии котировки начали плавно расти: уже на торгах в Нью-Йорке US30YT достигли уровня 109.375 пунктов. Рост рынка первоначально был обусловлен опубликованными данными по покупками иностранцами американских ценных бумаг, которые в январе превысили $90 млрд., что на треть выше декабрьского значения показателя. Вместе тем, более детальный взгляд на структуру этих покупок, и в частности на структуру покупателей US Treasuries, пришелся инвесторам не по душе как оказалось, основной спрос на US Treasuries шел не со стороны иностранных центральных банков (прежде всего азиатских), которые являются крупнейшими кредиторами американской экономики, а со стороны хеджевых фондов, зарегистрированных за пределами США. В то же время, традиционные покупатели, Японцы, которые по совместительству являются крупнейшими иностранными держателями американских бондов, не просто не покупали, а продали UST на общую сумму $10.2 млрд. Все это, наравне с недавними заявлениями финансовых властей страны восходящего солнца о намерении пересмотреть валютную структуру своих резервов, привело к резкому росту ставок по облигациям США. Опубликованные в этот же день данные по розничным продажам в феврале, которые оказались существенно лучше ожиданий экономистов, также оказали давление на рынок UST, который за день снизился почти на полторы фигуры (US30YT). В среду – четверг котировки облигаций вновь начали восстанавливаться благодаря росту мировых цен на нефть, которые установили очередной исторический максимум, а также на фоне слабого индекса Philadelphia Fed, который в марте неожиданно снизился аж до 11 пунктов. Однако без автомобилестроителей рост рынка UST вряд ли был бы возможен снижение прогноза прибыли GM, по всей видимости, стало основной причиной роста облигаций во второй половине недели.

В пятницу все встало на свои места. Рынок акций, снижение которого середине недели привело к перетоку средств инвесторов в бонды, смог закрыться в небольшом плюсе, нефть отступила с уровней исторических максимумов, а внимание инвесторов переключилось на грядущее заседание FOMC, которое станет ключевым событием текущей недели. В принципе, в настоящий момент никто не сомневается, что Fed Funds будет повышена на очередные 25 б.п. В то же время, рынок опять с трепетом ждет, откажется ли ФРС от своих умеренных формулировок и не укажет ли на возможность более агрессивного повышения учетной ставки. Кроме того, на этой неделе, которая кстати будет короткой, будут опубликованы данные по CPI и PPI, которые, по мнению Wall Street, повысятся более существенно, чем в январе. Таким образом, общий фундаментальный фон для рынка облигаций на этой неделе негативный.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Рынок российских суверенных еврооблигаций на прошлой неделе в своей динамике отставал от рынка UST, по причине внезапно обнаружившейся локальной переоцененности, а также негативных сигналов, связанных с досрочным погашением долга РФ Парижскому клубу кредиторов. Несмотря на коррекцию на рынке UST, спрэд России 30 в течение февраля методично снижался и, достигнув к концу первой декады марта исторического минимума на уровне 179 б.п., развернулся наверх. В течение прошлой недели спрэд расширился на 11 б.п. до уровня 204 б.п. При этом мы отмечаем наличие некоторой закономерности в активности инвесторов в зависимости от уровня спрэда. Так, покупки появлялись в момент, когда спрэд превышал уровень в 208-210 б.п., а продажи превалировали, когда премия приближалась к уровню в 200 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый диапазон спрэда России 30 к US10YT на уровне 200-210 б.п. Негативные новости относительно сделки между РФ и Парижским клубом кредиторов, также, по нашему мнению, внесли свою лепту в более слабую динамику рынка российских евробондов. Напомним, что в среду помощник Президента РФ Игорь Шувалов сказал, что «Россия не должна идти на досрочное погашение долга Парижскому клубу, если страны-кредиторы не согласятся списать часть долга». Подобная позиция, по всей видимости, несколько расходится с мнением стран-кредиторов, которые считают, что раз у России есть инвестрейтинг а цены на нефть высоки как никогда, страна может погасить долг и без дополнительных уступок. Так что, переговоры о досрочном погашении долга, похоже, затягиваются. Не исключено, что стороны все же придут к компромиссу, однако, если сделка сорвется, вряд ли российские евробонды отреагируют на это позитивно. Хотя, с точки зрения целесообразности, погашение долга возможно и не является лучшим применением значительных золотовалютным резервам страны, которые, кстати, достигли нового исторического максимума, составив на 11 марта $136.4 млрд. Россия 30 по итогам недели снизилась на 0.3%, закрывшись в пятницу на уровне 103.19% от номинала. На фигуру с четвертью снизились котировки самого длинного суверенного выпуска – России 28, доходность которой закрылась на уровне 7.03% годовых. В секторе ОВВЗ существенное снижение котировок наблюдалось в 5 и 7-м выпусках и составило 67 б.п. и 184 б.п. соответственно. Самый короткий Минфин 6 потерял всего 1/8 пункта, в результате чего его спрэд к суверенной кривой доходности сузился до 4 б.п. Aries 14 за прошедшую неделю потеряли более фигуры, а их спрэд к кривой доходности РФ остался практически неизменным на уровне 32 б.п. В настоящий момент мы продолжаем указывать на полную зависимость динамики России 30 от рынка облигаций США. Намеченное на эту неделю заседание FOMC, а также ожидаемые публикации по инфляции, которые могут привести к коррекции на рынке UST, являются крайне негативными факторами и для российских суверенных еврооблигаций. В то же время, в отсутствие негативных внутристрановых новостей, мы полагаем, что спрэд России 30 продолжит колебаться в пределах справедливого диапазона в 200-210 б.п.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. Корпоративные еврооблигации российских заемщиков на прошлой неделе чувствовали себя ничуть не лучше суверенных бумаг. Существенная коррекция наблюдалась в длинных квази-суверенных выпусках, в результате чего их спрэды к суверенной кривой доходности расширились среднем на 10 б.п. Лидерами снижения по итогам недели стали длинные бумаги Газпрома. В частности, Газпром 34 упал более, чем на два пункта, до уровня 113% от номинала. Газпром 20 потерял порядка полутора фигур. На 1.7% снизились котировки Алросы 14, которая торгуется с достаточно узким спрэдом к суверенной кривой доходности. На 1.4% и 1.85% соответственно снизились котировки ВТБ и Сбербанка погашением в 2015 году. В настоящий момент спрэды этих выпусков составляют порядка 140 б.п., причем ВТБ несет минимальную премию к Сбербанку. Среди других бумаг, которые существенно снизились на прошлой неделе мы отмечаем МТС 10 (-2.2%), Сибнефть 09 (-1.4%), ВБД 08 (-1.5%), Северсталь 14 (-1.2%), Систему 11 (-1.4%) и Евразхолдинг 09 (-1.25%). В результате коррекции корпоративных евробондов, мы повысили рыночные рейтинги некоторых из них. В частности, мы повысили рейтинги Вымпелкома 10 и 11 до уровня Outperform. В настоящий момент бумаги торгуются с премией к справедливым уровням доходности на уровне порядка 50 б.п.

Мы также повысили рейтинг Евразхолдинга 09 до уровня Market perform полагая, что снижение котировок выпуска в течение прошлой недели привело к тому, что его ценообразование стало справедливым. В целом, мы продолжаем отмечать, что спасительной гаванью для инвесторов, не желающих расставаться в валютными бумагами, могу стать банковские евробонды, которые предлагают доходности выше 8% годовых при дюрации не превышающей 2-3 года. Среди наиболее привлекательных выпусков мы по прежнему отмечаем Росбанк 09, котировки которого на прошлой неделе остались практически неизменными. Амортизационная структура выпуска с погашением в 2009 году снижает дюрацию до 2.4 лет, что наряду с доходностью в 8.56% годовых, делает выпуск крайне привлекательной защитной альтернативой сравнимым по дюрации корпоративным бумагам. Также привлекательно выглядат Альфа Банк 06, Никойл и Номос 07 и Зенит 06. Согласно нашей модели, недооценены также ВТБ 15 и Сбербанк 15. Однако эти два выпуска являются слишком длинными чтобы рекомендовать их к покупке на фоне ожидаемого роста процентных ставок. Таким образом, мы по-прежнему рекомендуем снижать дюрацию портфеля корпоративных евробондов, перераспределяя его в пользу коротких банковских бумаг.