Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[21.01.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Первое укрепление рубля в новом году

По итогам вторника курс рубля к бивалютной корзине укрепился впервые с начала года. Открывшись на уровне 38.15 после очередного расширения коридора, курс рубля к корзине довольно быстро вырос до 37.70-38.0 – отдельные участники рынка начали фиксировать прибыль. Во второй половине дня этот процесс активизировался, и к закрытию торгов курс рубля к бивалютной корзине составил 37.28. Процесс фиксации прибыли банками начался на фоне острой нехватки рублевой ликвидности, усугубившейся в связи с выплатами НДС. Ставки денежного рынка вчера составляли 30-40% даже для банков первого круга, а стоимость фондирования через операции «валютный своп» превышала 80.0%.

Колоссальный спрос на ликвидность

Спрос на ликвидность, предоставляемую Банком России, во вторник оказался огромным. В рамках операций однодневного и семидневного РЕПО объем заимствований составил около 665 млрд руб. Еще 40.2 млрд руб. было привлечено на беззалоговом аукционе Банка России на срок пять недель. Примечательно, что спрос на аукционе достиг 191.3 млрд руб., а ставка заимствований составила 14.45% при минимальном уровне 13.0%. Рекордным оказался и объем операций «валютный своп», превысивший USD13.0 млрд (Банк России во вторник отменил лимит на осуществление таких сделок).

Рынок приступил к поискам «бида» Банка России

Крайне напряженная ситуация с ликвидностью наверняка сохранится и сегодня. Соответственно, процесс закрытия валютных позиций банков может продолжиться. По нашим оценкам, объем валютных позиций, открытых российскими банковскими организациями за последние несколько недель, по нашим оценкам, мог превысить USD50 млрд, и закрытие даже части из них может вызвать существенное укрепление курса рубля. Несмотря на то, что мы ожидаем значительного роста курса российской валюты во второй половине года, на данном этапе мы уверены в том, что ослабление рубля продолжится не позже, чем закончатся налоговые платежи. На наш взгляд, основной причиной разворота тренда (своеобразной «последней каплей») вчера стали налоговые платежи (НДС, ориентировочно 130 млрд руб.), которые продолжатся на следующей неделе (80 млрд руб. – акцизы и НДПИ 26 января и 170 млрд руб. – налог на прибыль 28 января): в условиях системного дефицита рублей необходимость выплатить налоги привела к продажам долларов. На э том фоне наблюдалась также фиксация прибыли валютными спекулянтами с самым большим рычагом.

Тем не менее, мы уверены, что, с горизонтом не более двух недель курс рубля снова снизится; мы видим уже сегодня, что Банк России не заинтересован в дальнейшем укреплении рубля. С открытием торгов он вновь расширил коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине, предположительно еще на 50 копеек до 38.70-38.80. Об этом сообщил сам регулятор: рынку пока не до поиска нового уровня предложения центрального банка – он решает проблемы с рублевой ликвидностью. Участники рынка скорее готовы протестировать новый «бид» Банка России, что также непросто. В первые минуты торгов крупные заявки на покупку валюты выставлялись на уровне 37.0 по корзине, но затем предполагаемый «бид» Банка России исчез и укрепление рубля продолжилось (до уровня 36.78 на момент написания данной статьи).

На наш взгляд, уровень поддержки Банка России все же не будет слишком низким (например, 35.0 или меньше относительно корзины). Мы полагаем, что чересчур резкое укрепление курса рубля не является долгосрочной целью регулятора. Очевидно, что одной из краткосрочных целей является снижение спекулятивной активности на валютном рынке, и укрепление рубля относительно бивалютной корзины на 1-2 руб. вполне отвечает этой задаче. Вместе с тем, по мере нормализации ситуации с рублевой ликвидностью, что произойдет по мере «разгрузки» спекулятивных позиций банков и завершения налогового периода, курс рубля к корзине, скорее всего, вновь будет приближаться к уровню поддержки Банка России, поэтому мы по-прежнему прогнозируем ослабление курса рубля в среднесрочном периоде (на конец первого квартала) до уровня 35-37 руб. за доллар.

Сегодня состоится первый аукцион ОФЗ в 2009 г.

На рынке рублевых облигаций главным событием сегодняшнего дня станет размещение первого выпуска ОФЗ в текущем году. Участникам рынка будет предложен новый трехлетний выпуск ОФЗ 25064 в объеме 7 млрд руб. По нашему мнению, шансы на успешное прохождение аукциона и распределение государственных облигаций среди широкого круга инвесторов в текущих условиях невелики. Интерес к рублевым инструментам на фоне сохраняющихся рисков заметного удешевления российской валюты остается низким. Очень напряженная ситуация с рублевой ликвидностью также не способствует высокому спросу при размещении. Таким образом, можно ожидать, что участие в этом аукционе примут только госбанки. Тем не менее, доходность размещения нового выпуска ОФЗ будет служить ориентиром для участников рынка и продемонстрирует готовность Министерства финансов осуществлять заимствования в текущих рыночных условиях. Во вторник в сегменте ОФЗ было отмечено некоторое оживление. Наиболее активно торговался выпуск ОФЗ 25061, до ходность которого составляла 12-13%. С учетом этого, а также принимая во внимание результаты недавнего размещения годовых облигаций Москвы (доходность 15.0%), справедливый уровень доходности нового выпуска ОФЗ мы оцениваем на уровне 13.0-13.5%.

Стратегия внешнего рынка

Инаугурацию президента США рынок «отметил» резким снижением

Инаугурация Б. Обамы вчера сопровождалась падением фондового рынка США на 4-5%, вызванного обвалом акций крупнейших банков США. Акции Citigroup, Bank of America и JP Morgan Chase подешевели на 20-25%, что, в свою очередь, вызвало опасения инвесторов относительно возможной национализации всего банковского сектора страны. Масла в огонь подлил профессор Нью-йоркского университета Н. Рубини: выступая на конференции в Дубае, он заявил, что потери финансовых институтов США от кредитного кризиса могут составлять около USD3.6 трлн., и если этот так, банковская система фактически может считаться банкротом.

В связи с ожиданиями крупных размещений длинных казначейских обязательств для финансирования нового плана президента Б. Обамы по поддержке экономики (объемом USD850 млрд) доходности десятилетних КО США выросли на 10 б. п. В то же время, доходности двухлетних инструментов немного снижались в связи с покупками коротких выпусков. Кроме того, намерение Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) расширить программу гарантий до десяти лет по-прежнему оказывает давление на длинные КО США.

Российские еврооблигации по-прежнему пользуются спросом…

Между тем, несмотря на пессимистичные настроения в Америке и Европе, российские валютные облигации продолжают пользоваться спросом. Интересы на покупку были отмечены в выпусках Evraz 13, Evraz 18, ЛУКОЙЛ 17, ТНК-ВР 11, ТНК-ВР 12, ТНК-ВР 13, Промсвязьбанк 10, Промсвязьбанк 11, МДМ Банк 10. В среднем эти бумаги прибавили за день около 0.125-0.5 п. п. В то же время, котировки суверенного выпуска Россия 30 вчера снизились на 0.5 п. п. до 89 (доходность 9.57%).

…Но могут оказаться под давлением

Спрос на еврооблигации российских эмитентов в последнее время предъявляли главным образом местные участники рынка, размещавшие большие объемы свободных валютных средств. При этом в результате активных спекулятивных операций на рынке рубль-доллар на внутреннем российском рынке в настоящее время наблюдается острейший дефицит рублевой ликвидности. Очевидно, что в связи с этим поддержка рынка еврооблигаций со стороны вышеуказанных игроков может снизиться. В то же время, в условиях нового ухудшения глобальной конъюнктуры вновь может возобладать эффект «бегства в качество», заставляя иностранных участников рынка активнее сокращать позиции в сегменте российских еврооблигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МТС получает кредит на EUR300 млн

Компания МТС вчера сообщила о привлечении кредита на EUR300 млн от Газпромбанка сроком на 2.5 года. По сообщению компании, средства будут использованы на общекорпоративные нужды, в том числе для финансирования текущей деятельности. Кредит на EUR300 млн обеспечит МТС гибкость в рефинансировании задолженности, подлежащей погашению в 2009 г., позволит осуществить необходимые капиталовложения и поддержать высокий коэффициент дивидендных выплат. Ранее оператор обратился в ВТБ с целью рефинансирования синдицированного кредита на USD670 млн, подлежащего выплате во втором квартале 2009 г., и поскольку решение по данному вопросу пока не принято, получение средств от Газпромбанка снижает неопределенность в отношении рефинансирования задолженности в нынешнем году. Кроме того, в конце декабря 2008 г. компания МТС объявила о планах по размещению внутреннего облигационного займа на 30 млрд руб. Мы полагаем, что номинированный в евро креди т поможет МТС диверсифицировать валютные риски (85% обязательств компании выражено в долларах). По нашим оценкам, денежный поток от операционной деятельности в 2009 г. составит USD3 722 млн при среднем обменном курсе 30.5 руб. за доллар США, USD2 932 млн при курсе 40 руб. за доллар и USD2 425 млн при курсе 50 руб. за доллар; при прочих равных условиях этого должно быть достаточно для погашения задолженности в текущем году.

Агентство Fitch понизило рейтинги Группы ЛСР и поместило их в список на пересмотр

Рейтинговое агентство Fitch 20 января снизило рейтинг Группы ЛСР (производство стройматериалов, девелопмент и строительство) на одну ступень с уровня B+ до B и одновременно поместило их в список под наблюдение с прогнозом «негативный». В пресс-релизе отмечается отрицательное воздействие спада на российском рынке недвижимости и строительных материалов на финансовые показатели компании, что, вероятно, будет продолжаться как минимум в течение 2009 г. Агентство представило пересмотренный прогноз чистой долговой нагрузки Группы ЛСР: по его оценке, в 2009-2010 гг. этот показатель составит примерно 2.9-3.1 (ранее ожидалось около 2 к 2010 г.). Указанный диапазон представляется нам удивительно узким, принимая во внимание очень высокий уровень неопределенности в этом секторе в 2009 г., не говоря уже о 2010 г. Интегральный коэффициент ликвидности компании по данным Fitch (источники ликвидности, поделенные на использование ликвидности, за 12 месяцев) в настоящее время составляет 0.6, что ниже предыдущих оценок агентства – предполагалось, что он будет выше 1 в течение всего экономического цикла (первоначально агентство Fitch ожидало, что Группа ЛСР достигнет показателя ликвидности более 1 к концу 2008 г.).

Помещение рейтингов в список на пересмотр отражает обеспокоенность рейтингового агентства относительно того, что в течение ближайших 12 месяцев Группа ЛСР может нарушить предусмотренный соглашением о выдаче банковского кредита ковенант по покрытию процентных платежей (более подробной информации не приводится). Кроме того, это учитывает сложную задачу получения значительных объемов нового финансирования от нескольких подконтрольных государству банков в ближайшие месяцы. Этот аргумент представляется нам обычной предосторожностью (переговоры с банками уже ведутся, но окончательных решений пока нет).

Рейтинги Группы ЛСР могут быть подтверждены в случае успешного завершения переговоров о пересмотре ковенанта по уровню коэффициента EBIT/Процентные расходы (в случае необходимости) или если вероятность его нарушения существенно снизится, а так же если компания получит вышеупомянутое финансирование. Соответственно, рейтинги могут быть понижены (возможно, более чем на один пункт) в случае нарушения ковенанта или существенного повышения вероятности этого события и/или неспособности привлечь новое финансирование для покрытия выплат по обязательствам с погашением в 2009 г. до конца апреля. В настоящее время Fitch ожидает, что Группа ЛСР будет поддерживать рентабельность EBITDA выше 20%, обеспечит показатель ликвидности более 1 к концу года (и будет поддерживать в течение экономического цикла) и сохранит валовую долговую нагрузку ниже 3.2.

Рейтинг на уровне B и помещение его в список на пересмотр в целом соответствуют нашему восприятию рисков эмитента. Использование агентством Fitch прогнозных кредитных показателей, особенно основанных на EBITDA, а не денежных потоках, а также «доступных источников ликвидности», на наш взгляд, не вполне оправдано в сложившихся условиях. Мы по-прежнему считаем, что Группа ЛСР сможет преодолеть текущий спад, сохранив нынешнюю юридическую структуру. Понижение рейтингов само по себе не приведет к исключению облигаций компании из списка РЕПО Банка России.

X5 Retail Group: операционные показатели за четвертый квартал и 2008 г.

X5 Retail Group 20 января опубликовала операционные результаты за четвертый квартал и прошлый год в целом. Общая торговая площадь на 3.8% превысила наш прогноз, а чистая розничная выручка в долларовом выражении оказалась на 1.7% ниже ожиданий из-за менее значительного роста показателя LfL (выручка LfL в рублевом выражении увеличилась на 22% к предыдущему году против нашей оценки 25%). Компания прогнозирует рост рублевой выручки LfL на 15-17% в 2009 г., увеличение рублевой выручки на 25% и более и капиталовложения в размере 14 млрд руб. Представленные результаты не влияют на нашу оценку X5 Retail Group.

• На основе pro forma компания показала впечатляющий рост розничной выручки в рублевом выражении на 41% (+45% в долларовом выражении). Торговая площадь увеличилась на 21%, а рублевая выручка LfL – на 22%.

• Несмотря на то, что темпы роста выручки LfL оказались ниже нашего прогноза, мы позитивно оцениваем высокие показатели LfL формата «мягких дискаунтеров» (обеспечившего 50.5% pro forma чистой розничной выручки в 2008 г.). В этом подразделении рост рублевой выручки LfL составил 23% (за счет повышения средней суммы чека LfL на 18% и трафика LfL на 5%), и в текущем году руководство компании сосредоточит внимание на показателях существующих магазинов и расширении торговых площадей этого формата.

• С точки зрения показателей LfL худшие результаты в четвертом квартале зафиксированы в сегменте гипермаркетов, в частности, магазинов «Карусель». Руководство X5 Retail Group объясняет слабый рост рублевой выручки LfL гипермаркетов «Карусель» в октябре-декабре (всего на 5% при снижении трафика LfL на 4% и повышении средней суммы чека LfL на 10%) проведением ребрэндинга и интеграцией сети после приобретения в середине прошлого года. Это включает изменения в ассортименте, ценовой политике и системе снабжения магазинов «Карусель». Мы ожидаем, что количество покупателей в гипермаркетах «Карусель» восстановится в первом полугодии 2009 г. благодаря стратегии активной ценовой конкуренции.

Профицит бюджета России в 2008 г. составил 4.0%; бюджетный дефицит в декабре достиг 21%

По данным Министерства финансов, профицит федерального бюджета по итогам 2008 г. равен 4.0% ВВП (1697 млрд руб.). Валовые доходы составили 9258 млрд руб. (21.8% ВВП), валовые расходы – 7561 млрд руб. (17.8% ВВП). Первичный профицит составил 1850 млрд руб. (4.4% ВВП).

В то же время, в декабре зарегистрирован огромный бюджетный дефицит – 20.7% ВВП (814 млрд руб. или USD29 млрд). Доходы составили 595 млрд руб. (USD21 млрд), что всего на 4% выше, чем в ноябре, и на 32% ниже показателя за декабрь 2007 г. При этом расходы бюджета в декабре возросли до 1409 млрд руб. (USD50 млрд), или на 53.5% в годовом сопоставлении. Это обусловлено рядом причин:

• Нефтегазовые доходы снизились почти вдвое – с USD15.6 млрд в октябре до примерно USD8 млрд в декабре;

• Сократились и другие налоговые поступления в федеральный бюджет, особенно налог на прибыль (более чем на 20% в годовом сопоставлении), что связано со спадом экономической активности;

• Возросли государственные расходы в связи с мероприятиями, направленными на поддержку экономики (около USD12 млрд);

• Перед концом финансового года произошел сезонный рост расходов.

Правительству пришлось наращивать расходы в условиях сокращения бюджетных поступлений. Однако ускорение роста дефицита бюджета может привести к быстрой дестабилизации макроэкономики. Оценка дефицита в размере около 4-5% ВВП учитывает главным образом снижение нефтегазовых поступлений из-за спада цен на нефть и других доходов на фоне замедления роста. По нашему мнению, дефицит бюджета может оказаться вдвое выше, если правительство примет решение существенно увеличить расходы (в целях стимулирования экономики).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: