Стратегия внутреннего рынка

Во вторник позитивная динамика котировок рублевых облигаций сохранилась. Интерес участников рынка сместился с обязательств Газпрома и Московской области на инструменты АИЖК и ФСК, которые показали динамику лучше рынка. В частности, спросом пользовались облигации АИЖК-9, АИЖК-7, ФСК-4, ФСК-5. Кроме того, в течение торговой сессии наблюдался спрос на облигации энергетических компаний. Здесь динамику котировок лучше рынка продемонстрировали выпуски ТГК-1-1 и ОГК-5-1. Спрос на облигации сектора энергетики может возрасти в преддверии аукциона облигаций ТГК-10, намеченного на четверг.

Из инвестиционных возможностей в сегменте облигаций первого-второго эшелона сегодня мы хотим выделить выпуск Салаватнефтеоргсинтез-2. Напомним, что интерес к компании проявляет Газпром, который готов выкупить контрольный пакет акций (53.92%) у правительства Башкирии. Соответствующее решение ФАС по этому вопросу может быть принято уже на этой неделе, и вероятность позитивного решения, на наш взгляд, достаточно высока. В настоящее время приобрести относительно крупный (100 тыс. облигаций) объем выпуска Салаватнефтеоргсинтез-2 можно по цене от 105.60 (ОФЗ+167 б. п.). Премия к кривой доходности облигаций Газпрома составит в этом случае около 100 б. п. В случае перехода компании под контроль Газпрома логично ожидать существенного сокращения премии к кривой доходности Газпрома. Таким образом, мы рекомендуем указанный выпуск облигаций к покупке.

Главным событием на первичном рынке облигаций во вторник стало размещение обязательств ТрансКредитБанка в объеме 6 млрд руб. В целом результаты двух аукционов оказались успешными; премия выпусков ТрансКредитБанк-1 и ТрансКредитБанк-2 к кривой доходности РЖД оказалась ниже ориентира организаторов (90 б. п.). По итогам размещения доходность первого выпуска составила 7.42%, а доходность второго (к двухлетней оферте) – 7.41%. Очевидно, что более короткий инструмент ТрансКредитБанк-2 выглядит привлекательнее для дальнейших покупок. Спрэд выпуска ТрансКредитБанк-2 к ОФЗ по итогам аукциона составил 162 б. п., что почти на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций ТрансКредитБанк-1. Мы рекомендуем выпуск ТрансКредитБанк-2 к покупке на форвардах.

Доходность дебютного выпуска облигаций компании Протон-ПМ по результатам размещения, на наш взгляд, сложилась ниже справедливого уровня, составив 8.68%. Вероятно, фактор господдержки в очередной раз более чем компенсировал слабые финансовые характеристики эмитента (соотношение Долг/EBITDA превышает 7.0).

Сегодня мы не ожидаем принципиального изменения настроений участников рынка, и рост котировок рублевых облигаций может продолжиться. Из аукционов, намеченных на среду, мы хотим выделить размещение обязательств компании ТехноНИКОЛЬ объемом 3 млрд руб. с офертой через 2.5 года. Мы положительно оцениваем бизнес компании: покупка облигаций ТехноНИКОЛЬ-Финанс позволяет инвесторам воспользоваться небывалым ростом российского строительного сектора. Ориентировочная ставка первого купона установлена на уровне 9.6-9.75%. Мы считаем такую оценку привлекательной и рекомендуем участвовать в размещении при ставке купона 9.5% и выше (подробный финансовый профиль эмитента был представлен в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 18 июня).

Стратегия внешнего рынка

Интерес к валютным облигациям развивающегося рынка во вторник сохранился. Существенную поддержку высокодоходным инструментам оказала динамика рынка КО США. По итогам дня доходность 10-летних американских казначейских обязательств снизилась до 5.08%, что почти на 25 б. п. меньше уровня, достигнутого в середине прошлой недели. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 преодолели отметку 110.0, закрывшись на уровне 110.125. Воспользовавшись заметным улучшением внешней конъюнктуры, правительство Бразилии приняло решение осуществить дополнительное размещение еврооблигаций, деноминированных в реалах, с погашением в 2028 г. Объем этого размещения может составить почти USD400 млн (в эквиваленте), после чего общий объем выпуска в обращении достигнет USD2 млрд. Доходность нового выпуска может сложиться на уровне 8.65%. Это почти на 200 б. п. превышает аналогичные показатели длинных ОФЗ (доходность ОФЗ 46020 составляет 6.79 %).

Котировки российских корпоративных еврооблигаций в ходе торгов во вторник медленно повышались. Следует отметить, что спрэды между котировками на покупку и продажу долговых инструментов остаются довольно широкими. Возможно, это говорит о том, что инвесторы если и готовы закрывать длинные позиции в корпоративны выпусках, то только по высоким ценам. Помимо длинных корпоративных выпусков, отметим покупки еврооблигаций Промсвязьбанк 10 и Промсвязьбанк 11, где сделки заключались по цене 101.25.

Во вторник завершилось несколько размещений еврооблигаций. Пятилетние суверенные обязательства Украины в объеме USD500 млн начали торговаться на уровне 100.25, следуя динамике КО США. Облигации Транснефти (в долларах и евро) были размещены со спрэдом к среднерыночным свопам на уровне 60 б. п. На наш взгляд, размещение прошло без премии к рынку, и мы не ожидаем опережающей динамики котировок новых выпусков. Возможно, больший интерес представляет выпуск обязательств Транснефти в евро – его доходность соответствует кривой доходности облигаций Газпрома, деноминированных в этой валюте.

На наш взгляд, динамику лучше рынка с гораздо большей вероятностью могут показать размещенные в понедельник выпуски Альфа-Банк 12 (форма кривой доходности эмитента представляется слишком крутой) и РОЛЬФ 10. Доходность при размещении последнего составила 8.25%, что оказалось ближе к нижней границе заявленного организаторами ориентира (8.125-8.5%). Тем не менее, с учетом кредитного рейтинга эмитента (Ва3/ВВ-) выпуск РОЛЬФ 10 сохраняет отличные перспективы роста котировок на вторичном рынке, так как доходность долговых инструментов с сопоставимым кредитным рейтингом и аналогичной дюрацией более чем на 100 б. п. ниже.

Развивающийся рынок облигаций вчера не в полной мере отреагировал на заметное снижение доходностей КО США, поэтому с открытием торгов в среду котировки российских валютных обязательств, скорее всего, возобновят свой рост. Из длинных выпусков опережающую динамику котировок может продемонстрировать ВымпелКом 16, спрэд которого к КО США пока еще на 10-15 б. п. превышает минимальные значения, достигнутые в конце мая.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на российском денежном рынке остается благополучной, чему способствует динамика курса евро по отношению к доллару. Банк России вчера провел не только традиционный аукцион однодневного РЕПО, но и аукцион со сроком предоставления средств 90 дней, однако ни один из инструментов не встретил спроса со стороны банков. Кроме того, Банк России провел и ломбардный аукцион, который также был признан несостоявшимся в связи с отсутствием заявок. Таким образом, банки по-прежнему не желают получать рефинансирование в Банке России по ставке 6.2-7% и вместо этого привлекают средства на денежном рынке. Тем не менее, начало периода налоговых платежей негативно сказалось на ставках межбанковского РЕПО: ставка overnight выросла примерно на 50 б. п. до 4%.

Седьмой Континент: ориентир по ставке купона на уровне 7.9-8.2% превышает справедливое значение

Седьмой Континент, один из крупнейших операторов розничных продуктовых сетей, планирует разместить в четверг новый выпуск облигаций объемом 7 млрд руб. с офертой через два года. Компания хорошо известна – ее акции уже давно торгуются на фондовом рынке, а отчетность по международным стандартам доступна инвесторам за длительный срок. Мы бы хотели сделать несколько комментариев о рисках компании, оценке ее нового выпуска облигаций, а также обращающихся долговых обязательствах связанных сторон.

• Долговая нагрузка Седьмого Континента до последнего времени была несущественной, а чистый долг за 2006 г. оказался отрицательным. После размещения облигаций соотношение Долг/EBITDA за 2007 г. составит, вероятно, 1.75-2.25 против 2.75-3.25 у X5 Retail Group и 2-2.5 у Магнита. Насколько мы понимаем, изначально выпуск был зарегистрирован как один из источников финансирования заявки на покупку сети Копейка, и мы предполагаем, что Седьмой Континент сейчас рассматривает другую сделку по слиянию и поглощению. В течение 2006 г. компания долго сохраняла значительный объем средств, привлеченный в результате дополнительного размещения акций, у себя на балансе, и у нас нет причин считать, что основной целью размещения облигаций в таком большом объеме является финансирование органического роста. Поэтому, на наш взгляд, существует риск того, что фактическая долговая нагрузка компании вырастет еще больше.

• Мы положительно оцениваем эффективность существующей сети магазинов компании и ее стратегию, ориентированную на формат супермаркетов, которые генерируют более 30% валовой рентабельности. Однако мы несколько обеспокоены планами по расширению сегмента дискаунтеров и гипермаркетов, рентабельность которых существенно ниже. Мы считаем, что рентабельность Седьмого Континента останется более высокой, чем у конкурентов, в течение этого года (рентабельность EBITDA в 2007 г. около 11% против 9% у X5 Retail Group и 5% у Магнита) и, возможно, следующего, однако у нас нет уверенности в том, что компании удастся сохранить это преимущество в дальнейшем.

• По нашему мнению, справедливая доходность нового выпуска облигаций должна соответствовать доходности долговых инструментов X5 Retail Group (до объявления о досрочном выкупе) и быть чуть ниже доходности обязательств Магнита. Такое соотношение отражало бы более высокую рентабельность и низкую долговую нагрузку при меньшем размере компании. Это значит, что ориентир организаторов (ставка купона на уровне 7.9-8.2%) несколько превышает справедливое значение, которое мы оцениваем ближе к 7.75%. Мы считаем, что большой объем выпуска привлечет значительный спрос со стороны иностранных инвесторов, что может оказать существенное влияние на котировки. Дополнительным катализатором роста котировок обязательств Седьмого Континента после размещения может стать аукцион нового выпуска облигаций X5 Retail Group, запланированный на июль.

• Структура выпуска предусматривает гарантию со стороны холдинговой компании «7К инвест-холдинг», через которую В. Груздев и А. Занадворов контролируют 74% акций Седьмого Континента, что несколько необычно для публичной компании. Это же юридическое лицо выступало поручителем по выпуску облигаций МКапитал, эмитент которого является арендодателем некоторых объектов недвижимости, используемых Седьмым Континентом. С нашей точки зрения, предоставление такой гарантии по долговым обязательствам Седьмого Континента даже излишне, поскольку именно Седьмой Континент является главным источником денежных потоков в группе компаний и имеет наибольшую стоимость. Основные акционеры прямо заинтересованы в поддержке деятельности Седьмого Континента, так как стоимость их пакета акций непосредственно зависит от рыночных оценок его бизнеса. Недвижимость компании МКапитал, с другой стороны, легко может быть передана другой структуре, как и бумаги Седьмого Континента, принадлежащие ос новным бенефициарам через «7К инвест-холдинг». Таким образом, с нашей точки зрения, справедливый спрэд между выпусками облигаций МКапитал-1 и Седьмой Континент-2 должен составлять около 50-75 б. п.