На этой неделе на первичном рынке появилось довольно много новых имен. Так, на рынок вышли 11 новых выпусков. Наиболее интересными на сегодняшний день мы считаем облигации Почты России, Юникредит Банка, короткий бонд ФСК ЕЭС. В целом, общий объем предложения (с учетом вторичного) превысил 112 млрд руб., что более чем в два раза выше объемов предыдущей недели.

Итоги последних размещений:

Завершающаяся неделя прошла под знаком размещений евробондов. В центре внимания были субординированные еврооблигации ХКФ Банка, которым удалось разместиться ниже на 60 б.п. относительно установленных ориентиров. В итоге, ставка составила 9,375% годовых. Аналогично и другие выпуски: кроме евробонда Банка Санкт-Петербург агрессивно снижали первоначальные ориентиры Сбербанк и Газпромбанк. Несмотря на это, на вторичном рынке бумаги продолжают показывать ценовой рост. Так, Sberbank-22 subd на текущий момент торгуется 100,25%, HCFB -20 subd – 103,125%.

Комментарии:

ФСК ЕЭС (Ваа2/ВВВ/-)

Событие. ФСК ЕЭС 16 октября открыла книгу заявок на два выпуска облигаций серий БО-1 и 21 каждый объемом по 10 млрд руб. По серии БО-1 обозначена оферта через 2,5 года и ставка купона 8,20-8,30% (YTP 8,37-8,48%), 21-я серия – оферта 4,5 года, купон – 8,80-8,9% (YTP 8,99-9,10%). Книга закрывается сегодня, размещение запланировано на 24 октября.

Комментарий. Уже довольно традиционно ФСК самый активный заемщик в сегменте электроэнергетики. Последний раз компания размещала бонды в конце сентября, которые были размещены с купоном в 8,6% годовых (YTP 8,79%) к оферте через 4 года. После выхода на вторичный рынок бонд показывает довольно умеренную ликвидность, однако последние торги проходили с ценой в 100,45%, что формирует доходность в 8,64%. То есть на нижней границе бонд дает премию порядка 35 б.п. за разницу в дюрации в полгода. Однако, мы считаем, что стоит с осторожностью ориентироваться на новый бонд, поскольку он торгуется всего 5 дней. Ориентиром вполне могут выступить бумаги серий 11 и 09, дюрация которых ближе к новому выпуску. Средневзвешенная доходность бумаг за последнюю неделю по выпускам составила 8,9%, то есть и здесь на нижней границе нового бонда есть премия. Учитывая это, а также «перфоманс» большинства выпусков при выходе на вторичный рынок, мы считаем бумаги интересными уже по нижней границе. Однако участвовать ниже обозначенных уровней мы бы не рекомендовали.

Вместе с тем, более короткий бонд, по нашему мнению, выглядит привлекательнее. Так, бумага предлагает схожую премию к кривой ФСК, как и более длинный выпуск – порядка 20 б.п. на нижней границе. Плюс к этому короткий выпуск это редкость для ФСК ЕЭС. Стоит отметь, что поскольку это биржевые облигации, то выход на вторичный рынок может быть уже на следующий день после размещения. При необходимости выбора БО-1 vs 21 мы рекомендуем участие в более коротком бонде.

Необходимо добавить, что интерес к выпускам возрастает на фоне последних новостей об отмене консолидации ФСК и МРСК. Напомним, что одним из рисков было возможное ухудшение кредитных метрик ФСК в случае объединения. Хотя, конечно, финальная модель сетевого рынка на сегодняшний день все еще не утверждена.

ЮниКредит Банк (-/ВВВ/ВВВ+)

Событие. ЮниКредит Банк планирует 22 октября 2012 года открыть книгу заявок на биржевые облигации серии БО-04 объемом 5 млрд руб., которая будет закрыта 24 октября. Ориентир ставки 1 купона установлен в размере 9,2-9,5% годовых, что соответствует доходности на уровне 9,41-9,73% годовых к 2-летней оферте. Размещение бондов на ММВБ запланировано на 26 октября.

Комментарий. Напомним, что в августе ЮниКредит Банк представил слабые результаты за 1 пол. 2012 г. по МСФО (см. наш комментарий). У банка «просели» и маржинальность, и прибыль, и величина активов. При этом доля размещенных средств в аффилированных компаниях не уменьшилась. В качестве позитивных моментов мы отмечали попытки банка выровнять ситуацию за счет изменения структуры портфеля, получения дополнительных доходов и контроля качества активов.

Отметим, что ЮниКредит Банк последний раз выходил на долговой рынок в начале марта этого года, разместив два выпуска биржевых облигаций серий БО-02 и БО-03 по 5 млрд руб. каждый с доходностью 8,68% годовых к оферте через 1,5 года. В настоящее время ликвидность наиболее длинных по срочности облигаций ЮниКредит Банка находится на весьма низком уровне. Тем не менее, их средневзвешенная доходность (за 2 недели) составляет порядка 8,4% годовых при дюрации 315 дн., что формирует спрэд к кривой ОФЗ около 190 б.п. (против спрэда в 270-300 б.п., исходя из индикатива доходности новых бумаг, то есть премия ко вторичному рынку 80-110 б.п.).

В то же время на прошлой неделе закрылись книги заявок по бондам банков рейтинговой категории «ВВВ-/ВВВ» как ВЭБ (Ваа1/ВВВ/ВВВ) серий 18 и 19 (доходность составила 8,75% к 3-летней оферте), Газпромбанк серий 10, 11 и 12 (8,67% к оферте через 3 года). Уровень доходности этих бумаг определил спрэд к кривой ОФЗ около 180-185-б.п. В свою очередь, в последнее время облигации ЮниКредит Банка на вторичном рынке несли заметную премию к выпускам госбанков (до 100 б.п.), несмотря на более высокие рейтинговые оценки, что, впрочем, было оправдано, учитывая слабые цифры отчетности первой половины года, а также риски «материнской» структуры, покрывающей потребности в ликвидности через российское дочернее подразделение.

Вместе с тем, относительно недавно (в первой декаде сентября) состоялось размещение облигаций российской «дочки» Societe Generale – Росбанка (Ваа3/-/ВВВ+) серии БО-04 с доходностью 9,52% годовых к оферте через 2 года, сейчас бумаги торгуются выше номинала 100,48% (YTP 9,22%/653 дн.), спрэд к кривой ОФЗ около 240 б.п. Таким образом, новые бонды ЮниКредит Банк предлагает премию к бумагам Росбанка порядка 20-50 б.п.

Отметим, что на первичном рынке конкуренцию бумагам ЮниКредит Банка могут составить облигации Россельхозбанка (Ваа1/-/ВВВ) серии 17 (книга открыта до 18 октября), даже несмотря на более низкий, но вполне оправданный, индикатив доходности (8,63-8,84% годовых к 2-летней оферте), предлагающий премию к собственным бумагам РСХБ до 20-30 б.п.

Резюмируя, мы считаем, что новые облигации ЮниКредит Банка предлагают соответствующую рискам кредитного профиля эмитента компенсацию, в том числе на фоне выпусков госбанков и «дочек» иностранных банков с инвестиционным рейтингом, и рекомендуем их к покупке с доходностью от 9,6% годовых.

Почта России (-/-/ВВВ)

Событие. ФГУП Почта России 22 октября открывает книгу заявок на три выпуска облигаций каждый объем три миллиарда рублей. Срок обращения – 7 лет, оферта через три года. Диапазон ставки купона - 8,7-8,99% (YTP 8,89-9,10%). Закрытие книги – 23 октября, размещение – 26 октября.

Комментарий. Почта России после получения суверенного рейтинга от Fitch решила активизироваться на рынке заимствований и предлагает инвестору сразу три выпуска облигаций. Прежде всего, отметим, что заслуга Почты России при получении столь высокого рейтинга в социальной значимости для государства и как следствие высокой вероятности поддержки. Напомним, что проблемой Почты является рентабельность на уровне нуля, поскольку примерно половина ее выручки формируется за счет услуг, которые регулируются тарифами государства, что вызывает убытки по этим направлениям. Половина из этих убытков покрывается субсидиями, оставшаяся часть перекрывается деятельностью от нерегулируемой деятельности. То есть самостоятельный кредитный профиль на сегодняшний день остается достаточно слабым. Мы видим риск в деятельности Почты, прежде всего, связанный с некоторыми задержками или лагами в предоставлении субсидий, что может вызвать риски рефинансирования. Вместе с тем, у Почты традиционно довольно весомый запас средств на счетах. За 2011 год – 148 млрд руб., а вот за полугодие 2012 года сумма была весомо ниже – 76,1 млрд руб. Большая часть из этих средств пенсии, которые транзитом проходят через счета Почты. По итогам года к собственным средствам Почта относила 11 млрд руб., что выводило показатель Чистый Долг/EBITDA ниже единицы. За полугодие, учитывая, что доступна только отчетность по РСБУ, определить «подушку ликвидности» принадлежащую Почте довольно сложно. В целом, в ближайшее время стоит ждать роста долговой нагрузки. Это обусловлено ростом инвестиционной программы. Так, в текущем году компания активно наращивает объемы капитальных вложений - инвестпрограмма составит 14,6 млрд руб., то есть на 80% выше прошлого года. Всего за период 2012-2014 гг. объем инвестирования составит порядка 45 млрд руб. Такой объем инвестиций возможен при учете предоставления субсидий со стороны государства. Ближайший риск рефинансирования наступает в 2014 году при прохождении оферты по выпуску объемом 7 млрд руб. Мы ожидаем роста объема обязательств до 30 млрд руб. к 2014 году. По нашим подсчетам, значение показателя Net Debt/EBITDA будет находиться в диапазоне 2-2,5х, однако показатель будет зависеть в значительной степени от объема субсидий.

Если сравнивать предложение Почты России с другими выпусками также с суверенным рейтингом, то уже по нижней границе Почта дает самый привлекательный ориентир. Некоторой альтернативой могут выступить выпуски ВЭБ Лизинга 4,5, и РСХБ 12,13, однако ликвидность данных бумаг довольно низкая, что снижает их репрезентативность. Премия к обращающимся бондам, с офертой в марте 2014 года, составляет 80 б.п., что мы считаем более чем справедливым за разницу в дюрации чуть более 1 года. Таким образом, ориентиры Почты уже по нижней границе смотрятся интересно. Однако, как это стало практикой на локальном рынке, изначальный диапазон носит довольно рекламный характер и финальная доходность может быть ниже изначальных уровней. В этом случаем мы рекомендуем участие выпуске с доходностью не ниже 8,7% годовых.

МКБ (В1/В+/ВВ-)

Событие. МКБ в понедельник открыл книгу заявок на биржевые облигации серии БО-04 в рамках их вторичного размещения. Заявки будут приниматься до 18 октября, вторичное размещение по цене 100% от номинала запланировано на 19 октября. Напомним, что 19 октября предстоит оферта по данному выпуску, в преддверии которой банк установил ставку 4-6 купонов 10,25% годовых, что соответствует доходности 10,5% годовых к погашению через 1,5 года.

Комментарий. Отметим, что 25 сентября 2012 года состоялось размещение облигаций МКБ серии БО-02, которое прошло с доходностью 9,99% годовых к оферте через 1 год. В настоящее время выпуск торгуется ниже номинала по цене 99,9% (YTP 10,07%/337 дн.).

Как мы и ожидали, МКБ, предложив по бондам БО-04 довольно солидную премию – порядка 40-50 б.п. – относительно недавно размещенных бумаг при разнице в срочности всего в полгода и при том, что серия БО-2 еще «не успела» попасть в Ломбард ЦБ, намерен удержать выпуск серии БО-4 «в рынке». С этой целью и заявлено вторичное размещение, что неудивительно, учитывая значительный номинальный объем выпуска - 5 млрд руб.

Не исключено, что часть действующих владельцев бумаг может сохранить позиции в облигациях МКБ (В1/В+/ВВ-), а на высвободившийся после оферты объем найдутся покупатели. В то же время на рынке есть другие вполне конкурентоспособные альтернативы, например, собственный чуть более длинный выпуск МКБ серии БО-05 (YTM 10,7%/569 дн.), а также бумаги ОТП Банк (Ва2/-/ВВ) серии БО-02 (YTM 10,59%/478 дн.) и др.

ЛСР (В2/-/В)

Событие. Группа ЛСР планирует 26 октября разместить на ММВБ облигации серии 04 объемом 5 млрд руб. Ставка 1 купона будет определяться на конкурсе. Ориентир по купону установлен в диапазоне 11,5-11,75% годовых, что соответствует доходности на уровне 11,83-12,1% годовых к 2-летней оферте (спрэд к кривой ОФЗ около 510-540 б.п.).

Комментарий. Напомним, что ЛСР относительно недавно (в середине сентября) разместила облигации серии 03 объемом 3 млрд руб., доходность составила 11,83% годовых к оферте 1,5 года. Сейчас бумаги торгуются выше номинала по цене 100,7% (YTP 11,23%/483 дн., спрэд к кривой ОФЗ около 460 б.п.). Кроме того, в настоящее время на рассматриваемом отрезке дюрации неплохо торгуется выпуск ЛСР серии БО-05 (YTM 11,21%/600 дн.) со спрэдом к кривой ОФЗ порядка 450 б.п. Таким образом, новый выпуск предлагает довольно солидную премию ко вторичному рынку – порядка 40-70 б.п.

Также отметим еще одно размещение эмитента из строительного сектора (завершилось 16 октября) – РСГ-Финанс серии 02, которое прошло по верхней границе индикатива с доходностью 14,22% годовых к 1,5 летней оферте. Компания была вынуждена предложить столь высокую ставку в качестве компенсации за небольшой масштаб бизнеса, слабые кредитные метрики, а также риски строительной отрасли, особенно актуальные на фоне неопределенности ситуации в мировой экономике.

Что касается кредитного профиля ЛСР, то с ним можно ознакомиться в нашем специальном обзоре: «ЛСР и РСГ-Финанс – что лучше выбрать?»

Напомним, что ЛСР предстоит пройти пик погашения долга в 2013 г. на сумму порядка 11,8 млрд руб., рефинансировать который компания, вероятно, намерена за счет выпуска новых бондов: в сентябре был размещен выпуск серии 03 на 3 млрд руб., сейчас предлагается выпуск серии 04 объемом 5 млрд руб. В целом, долговая нагрузка ЛСР оставалась высокой по итогам 1 пол. 2012 г. соотношение Долг/EBITDA составило 3,6х. Чистый долг/EBITDA – 3,2х, а краткосрочная часть долга составляла 20% или 7,8 млрд руб.

Вместе с тем, на этой неделе ЛСР представила свои операционные результаты за 3 кв. 2012 г., которые оказались слабыми, что впрочем, было ожидаемо. Объем предпродаж жилья оказался низким из-за переноса запуска проектов на ключевом для себя рынке С.-Петербурга (в сегменте масс-маркет) на более долгий срок. В результате, у компании не оказалось достаточного объема площадей, доступных для реализации, хотя спрос, по ее данным, сохранялся высоким. Возможно, ЛСР удастся в 4 кв. нагнать темпы заключения новых контрактов, учитывая, что компания, заявила об удачном старте продаж в двух новых проектах, но не факт, что это пройдет бесследно для финансов группы.

Таким образом, принимая во внимание последние итоги размещений облигаций компаний строительного сектора, в том числе собственных бумаг, сложившиеся спрэды по обращающимся облигациям ЛСР на вторичном рынке, мы считаем, что новый выпуск эмитента может представлять интерес с доходностью ближе к 12% годовых к 2-летней оферте, включая премию ко вторичному рынку за первичный выход, более продолжительную срочность и довольно большой объем в 5 млрд руб. на фоне значительного навеса первичного предложения (около 70 млрд руб.), в том числе от более качественных корпоративных эмитентов с госучастием в капитале (ФСК, Роснефть, Почта России).

Полную версию комментария см. в приложенном файле.