Web-invest: Итоги недели на рынке рублевых облигаций

[19.10.2004] Владимир Малиновский, Нач. отдела анализа рынка долговых обязательств

ОФЗ-ГКО

Отсутствие единой тенденции на субфедеральном рынке на прошедшей неделе ограничило привлекательность сегмента ГКО-ОФЗ для инвесторов. Снижение доходности долгосрочных выпусков ОФЗ в начале месяца было обусловлено агрессивными покупками облигаций города Москвы, в результате которых их доходность практически сравнялась с уровнем, сложившемся в федеральных займах. Часть инвесторов воспользовалась данной ситуацией для покупки гос бумаг – как альтернативному инструменту с более высоким кредитным качеством. В результате возникновения данного спроса, ставки по длинным ОФЗ упали порядка 0,15-0,2% годовых.

В настоящий момент иных причин для роста котировок в федеральном сегменте, нежели продолжение ралли в субфедеральных и корпоративных облигаций не существует. Таким образом, пока на прошедшей неделе в московских облигациях продолжалась консолидация со снижением объемов и незначительными колебаниями котировок, интерес инвесторов к федеральным займам оставался незначительным.

Дневной оборот в сегменте ГКО-ОФЗ в течение недели составлял в среднем 370-400 млн. рублей, за исключением четверга, когда объем заключенных сделок ограничился 80 млн. рублей.

За неделю цены обращающихся федеральных выпусков изменились незначительно, так котировки ОФЗ 46002 снизились за период на 0,2%, 46001 на 0,15%. Данное движение, на мой взгляд, можно считать несущественным – в рамках сложившейся консолидации.
Стагнация рынка ОФЗ продолжится до тех пор, пока не восстановится спрос на московские займы - раньше ожидать значительных движений не стоит. В краткосрочной перспективе коридор доходности для долгосрочных выпусков федеральных займов – 7,8-7,9% годовых.

С учетом того, что 15 октября было отмечен некоторый повышенный спрос в долгосрочных выпусках Москвы, есть вероятность, что на текущей неделе кривая доходности по облигациям данного эмитента может несколько сдвинуться вниз. При условии сокращения спрэдов между сопоставимыми выпусками Москвы и ОФЗ до уровня 5-10 б.п., возможно возникновение спроса в федеральных облигациях и соответствующее снижение ставок.

В этой связи имеет смысл обратить внимание на объявленные на 20 октября аукционы по доразмещению двух выпусков ОФЗ – 46003 и 46014. Совокупный объем доразмещаемых бумаг составит 10 млрд. рублей - по 5 млрд. каждого выпуска.
Ситуация на рынке региональных займов определит целесообразность участия в данных аукционах – при условии снижения ставок по долгосрочной Москве, участие в выпуске 46014, ориентируясь на предоставление премии при размещении, может стать достаточно интересным.

СУБФЕДЕРАЛЬНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Динамика движения котировок в субфедеральном сегменте на прошедшей неделе определялась итогами размещения пятого выпуска облигаций Газпрома. Вопреки ожиданиям, аукцион по займу эмитента, чьи бумаги являются признанным benchmark рынка, оказал скорее нейтральное влияние на конъюнктуру и даже способствовал возникновению некоторой неглубокой коррекции в сегменте голубых фишек как корпоративного, так и субфедерального сегментов.

Торги на протяжении практически всей недели проходили со снижением активности операторов и колебаниями котировок с облигациями высшего кредитного качества в коридоре 0,15-0,3%. Очередная волна спроса в данном сегменте возникла лишь в пятницу, 15 октября, вызвав очередное снижение доходности по ряду бумаг.

В то же время на региональные выпуски второго – третьего эшелона спрос сохранялся на протяжении всей недели, сопровождался плавным ростом котировок. Среди наиболее подорожавших облигаций можно отметить Ярославскую обл-02 (рост цены на 0,79%, снижение доходности на 0,36%), выпуск Красноярского края (рост цены на 0,55%, снижение доходности на 0,61%), Тверской области (цена +0,54%, доходность -0,52%), третий выпуск Московской области (цена +0,49%, доходность – 0,25%). Кроме того, выросли котировки облигаций Якутии, Новосибирской области, Ленинградской области, то есть ценовое движение коснулось многих региональных займов среднего кредитного качества.

В пятницу покупки возобновились в московских облигациях, причем затронули исключительно среднесрочные выпуски, в результате чего кривая по займам эмитента, до этого напоминавшая скорее «прямую», приобрела более «цивилизованный» вид.

Доходность Мгор-40 упала на 0,34%, Мгор-31 – на 0,22%, Мгор-32 на 0,38%.

Преобразование «кривой доходности» московских облигаций практически исчерпывает потенциал роста в среднесрочных выпусках эмитента. Дальнейшее движение в облигациях Москвы возможно только при возникновении очередной волны спроса на высококачественные займы, впрочем, текущий уровень ликвидности операторов рынка не исключает возобновления повышательного тренда в ближайшей перспективе.
13 октября состоялось размещение облигационного займа Томской области. С точки зрения региона размещение прошло даже несколько лучше предварительных прогнозов – доходность по итогам аукциона составила 11,87% годовых. Перед размещением я оценивал доходность займа на уровне 12-12,2% годовых. Занять дешевле Томской области помогла рыночная конъюнктура - эмитенту удалось немного сэкономить на аукционной премии - доходность, установленную на аукционе можно считать близкой к справедливой.

На последовавших вторичных торгах котировки займа выросли до 99,30% от номинала (11,67% годовых) с 98,85% при размещении. Возможно, что в ближайшие дни ставка по выпуску еще несколько снизится – ожидаю постепенного падения доходности до уровня 11,5% годовых.

Считаю, что на ближайшей неделе продолжится покупка субфедеральных бумаг второго-третьего эшелона. Текущая конъюнктура предполагает возможность сокращения спрэдов к голубым фишкам до минимума. Так рекомендовать к покупке можно Новосибирскую область (считаю, что рынок недооценивает кредитное качество эмитента и хорошие перспективы по его дальнейшему улучшению) – цель по доходности 13,5% годовых, обращающиеся выпуски Иркутской области – возможно снижение доходности по займу с погашением в 2006 г. - 10,8% годовых, в 2007г. -11,10% годовых, также потенциал снижения доходности до 11,5% годовых имеет недавно размещенный второй выпуск Томской области.

Среди эмитентов более высокого кредитного качества, считаю недооцененным относительно рынка долгосрочный займ Ленинградской области – цель 10,5% годовых. На 20 октября запланирован аукцион по очередному займу Красноярской области объемом 1,5 млрд. рублей и погашением через 2 года. Кредитное качество эмитента можно оценить как несколько ниже среднего, что в основном обусловлено достаточно высоким уровнем долговой нагрузки. Положительными факторами в оценке региона являются финансовая независимость, а также высокие темпы роста собственных доходов. Текущий прогноз по займу -11,8-12% годовых.

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

После некоторого снижения котировок в сегменте голубых фишек корпоративных займов, последовавшего за размещением нового выпуска Газпрома, к концу недели облигации постепенно возвращали утраченные позиции.

В итоге к пятнице «фишки» подорожали в среднем на 0,4%. Так котировки третьего выпуска Газпрома выросли на 0,5%, Алросы19 – на 0,45%, ВТБ-3 – на 0,4 процента. Кроме того, спросом пользовались и телекомы – шестой выпуск УРСИ подрос на 0,28%, второй и третий Центртелеком – на 0,29 и 0,31 % соответственно, первый и второй ЮТК – на 0,54 и 0,68%.

Позитивное движение сохранялось и в выпусках второго-третьего эшелонов.

Продолжаю придерживаться мнения, о том, что облигационный рынок в настоящее время остается в восходящем тренде, при котором краткосрочные коррекции являются вполне закономерным событием. Большой объем свободных денежных средств, часть из которых инвестируется в долговые инструменты, оказывает значительную поддержку облигациям. С учетом рекордных нефтяных котировок, текущий уровень ликвидности до конца года, скорее всего, будет, как минимум оставаться на текущем уровне, а возможно и возрастет.

По сообщению ЦБ от 14 октября золотовалютные резервы в стране выросли за одну неделю сразу на 3 млрд. долларов, и наверняка будут увеличиваться в дальнейшем. Если покупки Центральным банком валюты такими объемами продолжаться и при этом рубль вновь начнет укрепляться, обновление исторических минимумов по доходности на облигационном рынке практически обеспечено. В краткосрочной перспективе, наибольший потенциал для роста в сегменте корпоративных облигаций имеют займы телекоммуникационного сегмента, а также выпуски второго-третьего эшелона - в основном за счет сокращения спрэдов к голубым фишкам.

Так рекомендация к покупке актуальна в настоящее время для следующих телекомов - ЦентрТел-3, УралСвзИн6, СибТлк-3об, ЮТК-01 об., СЗТелек2об, ЦНТ-01. На 21 октября запланировано размещение облигационного займа Севкабель-Финанс объемом 500 млн. рублей, по займу предусмотрена годовая оферта.

По данным неаудированной консолидированной бухгалтерской отчетности холдинга Севкабель за 2 квартал 2004 г. можно сделать вывод о высокой зависимости деятельности холдинга от заемных средств. Однако следует заметить, что привлекаемые денежные ресурсы компания направляет на модернизацию и расширение производственных мощностей, что достаточно быстро (в течение года) находит отражение в росте финансовых показателей. Качественный скачок в работе холдинга произошел в 2003 г., когда компания начала активно привлекать банковские кредиты и инвестировать в производство (долг компании вырос в 2 раза), показатели прибыли выросли до максимальных значений: объем выручки в 2003 г. вырос на 57%, объем прибыли от реализации на 195%. Рост прибыли сопровождался увеличением активов, наибольший рост на протяжении 2003-2004 гг. демонстрирует статья «Основные средства» (131% в 2003 г., 72% в 1 полугодии 2004 г.). Поскольку увеличение долговой нагрузки холдинга происходит параллельно с ростом показателей прибыли, отношение чистого долга к выручке находится в рамках допустимых значений (61%). Однако негативным для компании фактором является превалирование краткосрочных кредитов и займов в совокупном объеме задолженности: чистый долг составляет 1,59 млрд. руб., из них 1,25 млрд. руб. – краткосрочные заемные средства. В целом, кредитоспособность компании можно оценить как среднюю – среди основных рисков - риски рефинансирования – на долю краткосрочных обязательств приходится порядка 57% от совокупных пассивов.

Прогноз по доходности займа к годовой оферте при размещении - 15,5-16% годовых. На долговом рынке в настоящее время складывается благоприятная ситуация для проведения размещений – достаточный объем свободных средств определяет спрос на облигации как высшего, так и второго-третьего эшелонов. Таким образом, скорее всего, аукцион пройдет успешно для эмитента.