Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Покупки рублевых облигаций продолжились и в среду. Участников рынка не смутили несколько подросшие ставки денежного рынка (4.5-5.5%) и повышение коротких ставок NDF. Внутренний рынок облигаций также демонстрирует высокую устойчивость к новым проявлениям эффекта «бегства в качество» на внешних рынках. Помимо пользующихся спросом в последние дни выпусков первого эшелона, инвесторы продолжают открывать длинные позиции в долговых инструментах, еще не вовлеченных в общее ралли котировок. Вчера продолжались покупки выпусков ФСК-2, ФСК-5, РЖД-6, Газпром-4, АИЖК-7. Из более доходных облигаций спросом пользовались Седьмой Континент-2, Уралсязьинформ-7. Кроме того, инвесторы активно приобретают обязательства банков, недавно включенные в Ломбардный список Банка России. В частности, спросом пользовались выпуски Банк Зенит-4, МДМ-Банк-3, Петрокоммерц-2. Высокие торговые обороты были характерны для выпуска КМБ-2, котировки которого выросли почти на 0.5 п. п.

Несмотря на существенный рост котировок рублевых облигаций в последние дни, на рынке по-прежнему есть инвестиционные возможности. В частности, очень интересным мы считаем спрэд облигаций Салаватнефтеоргсинтез-2 к ОФЗ. Эмитент в настоящее время полностью контролируется Газпромом, и в следующем году финансовые результаты компании, скорее всего, будут консолидированы в отчетности газового монополиста. В среду выпуск Салаватнефтеоргсинтез-2 можно было приобрести по цене 102.3, что соответствует спрэду к ОФЗ на уровне 280 б. п. Премия выпуска к облигациям Газпрома в размере 200 б. п. представляется нам привлекательной, и мы рекомендуем выпуск к покупкам.

Облигации Копейки в среду медленно восстанавливались после резкого расширения спрэдов к ОФЗ в связи с понижением кредитного рейтинга эмитента до преддефолтного уровня. Самый высокий объем торгов был зафиксирован в выпуске Копейка-3, где покупки проходили по цене 95.0. Тем не менее, отметим, что представленные на встрече с аналитиками финансовые результаты Копейки за 2006 г. действительно оказались очень слабыми. Отчасти это может быть связано с бурными темпами открытия новых магазинов, однако подтвердить это предположение в настоящий момент невозможно. В любом случае, резкое снижение информационной прозрачности (компания в ближайшее время не будет публично раскрывать отчетность по МСФО) является крайне негативным с точки зрения кредитного качества компании, особенно с учетом того, что показатель долговой нагрузки Копейки измеряется двузначными величинами.

Одним из наиболее важных событий на рублевом рынке облигаций вчера стал аукцион по доразмещению пятилетних ОФЗ в объеме 6 млрд руб. Многие участники рынка оказались не готовы к довольно агрессивной тактике Министерства финансов на аукционе: эмитент не только не предложил какой-либо премии в ходе размещения (что было прогнозируемо), но установил доходность новых облигаций на 7 б. п. ниже по сравнению с уровнем закрытия ОФЗ 26199 во вторник. При этом все заявки, по-видимому, были удовлетворены при одном уровне доходности – доходности по средневзвешенной цене и по цене размещения совпали, составив 6.32%. В результате, несмотря на предъявленный в ходе аукциона спрос в объеме 19 млрд руб., размещено было бумаг лишь на 2.3 млрд руб. По всей видимости, Минфин пока не нуждается в размещении всего заявленного на текущий год объема ОФЗ и может себе позволить продавать гособлигации дорого. На фоне этого размещения ОФЗ котировки остальных выпусков государственных обязательств подросли на 0.1-0.2 п. п.

Стратегия внешнего рынка

Инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций в среду оставалась на низком уровне по нескольким причинам. Во-первых, участники рынка предпочли занять выжидательную позицию в преддверии публикации важной статистики по инфляции и рынку недвижимости; во-вторых, интерес инвесторов сместился в сегмент первичных размещений, где на текущую неделю запланировано несколько крупных аукционов. Опубликованные в США макроэкономические данные способствовали росту волатильности на рынке американских казначейских обязательств. Статистка по динамике потребительских цен в сентябре в целом соответствовала прогнозам участников рынка и не вызвала рост инфляционных ожиданий. Отметим, однако, что индекс потребительских цен в годовом исчислении (без учета цен на энергетические и продовольственные товары) составил 2.1%, что выше предпочтительного ориентира монетарных властей США в 2.0%. Гораздо большее беспокойство вызвала статистика по количеству новых домов, строительство которых было начато за месяц – в сентябре этот показатель оказался самым низким за последние 14 лет. Эти данные подтверждают опасения, высказанные в понедельник председателем ФРС США, что замедление на рынке жилья способно оказать дальнейшее негативное влияние на показатели роста крупнейшей мировой экономики. Инвесторы восприняли указанную статистику как весомый повод для еще одного снижения ключевой процентной ставки американской экономики на заседании Комитента по операциям на открытых рынках ФРС США, намеченном на 31 октября. В результате по итогам дня котировки КО США резко выросли. Доходность двухлетних казначейских обязательств снизилась сразу на 15 б. п. (до 3.98%), а аналогичный показатель для десятилетних КО упал на 9 б. п. (до 4.65%).

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в течение дня оставались стабильными. Резкий рост котировок КО США не отразился в полной мере на динамике сегмента высокодоходных облигаций. По итогам дня совокупный доход основного индекса развивающегося рынка вырос на 0.18%, при этом его спрэд к базовым активам расширился на 9 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 112.625, а спрэд выпуска к КО США увеличился до 115 б. п. На наш взгляд, такой уровень суверенного спрэда привлекателен для покупок.

Наряду с проходящими на этой неделе размещениями долговых обязательств Литвы (А2/A, объем EUR600 млн, доходность MS+13 б. п., срок обращения 10 лет), Шри-Ланки (B+/BB+, объем USD500 млн, доходность 8.25%, срок обращения 5 лет), мексиканской нефтяной государственной корпорации PEMEX (десятилетние еврооблигации в долларах с объемом USD1.5 млрд c доходностью 5.84%, а также доразмещение выпуска с погашением в 2035 г. на USD500 млн с доходностью 6.34%), в среду Газпром завершил размещение десятилетних обязательств, деноминированных в евро. Первоначальный ориентир по доходности на уровне премии 193-203 б. п. к среднерыночным свопам был сужен до 187-193 б. п. В результате доходность нового выпуска объемом EUR1.2 млрд составила 6.605%. На наш взгляд, выпуск будет торговаться на вторичном рынке выше номинала, так как эмитент предоставил премию на уровне 20-30 б. п. к существующей кривой доходности. Также интересно отметить, что еврооблигации Газпрома смотрятся довольно привлекательно относительно выпусков компании PEMEX. Так, облигации газовой монополии, деноминированные в евро, торгуются почти на 80-100 б. п. выше по сравнению с обязательствами PEMEX в аналогичной валюте.

Результаты ЛенСпецСМУ за первое полугодие 2007 г. – реакция рынка может быть положительной

Компания ЛенСпецСМУ, крупный девелопер на рынке жилья в Санкт-Петербурге, представила финансовую отчетность за первую половину 2007 г. по международным стандартам. С нашей точки зрения, опубликованные показатели в целом нейтральны. Как мы неоднократно отмечали, отчетность девелоперских компаний, как правило, отражает их деятельность в достаточно отдаленном прошлом и дает мало информации об их будущем. Тем не менее, представленные показатели позволяют нам сделать следующие выводы.

• В отчете о прибыли и убытках компании отражены преимущественно доходы и расходы, связанные с проектами, принятыми госкомиссией в первой половине 2007 г. Это объекты «Золотая гавань III» (корпус 3) и частично «Золотая гавань V», «Гражданка Сити» и «Гражданка Сити-2», а также объект по ул. Брянцева, д. 15 (корпус 2), общая площадь которых составляет 134.5 тыс. кв. м. Это ровно в два раза больше, чем за первое полугодие 2006 г., что объясняет рост признанной выручки на 89%. Мы также связываем рост валовой рентабельности за отчетный период почти в три раза с тем, что на это время пришелся бум на рынке недвижимости Санкт-Петербурга: ралли началось в конце первого полугодия 2006 г., когда большинство завершенных в тот период проектов уже было продано. Мы считаем, что во второй половине 2007 г. рост валовой рентабельности может оказаться ниже по сравнению с июлем-декабрем 2006 г., поскольку средняя цена продажи уже будет значительно выше, а структура расходов на строительство, скорее всего, будет в большей степени отражать рост цен на строительные материалы, который ускорился после повышения цен на квартиры в первом полугодии 2006 г.

• Руководство ЛенСпецСМУ сообщило, что сейчас компания имеет 24 проекта на стадии активного девелопмента (78 самостоятельных объектов) общей площадью 1.8 млн кв. м (+88% с начала года), из которых 91% приходится на жилую недвижимость, а 9% на коммерческую. Незначительный рост незавершенного строительства (всего на 13% с начала года) и заметное увеличение расходов будущих периодов (на 116% в связи с ростом платы за подключение электричества и отопления) были профинансированы за счет внешних заимствований. В то же время, остатки по счетам предоплаты клиентов значительно снизились (на 30% с начала года). С корректировкой на признание выручки от продажи сданных объектов это может означать, что количество покупателей на начальных этапах строительства в первой половине 2007 г., вероятно, было небольшим. Поступления предоплаты очень чувствительны к ценовой конъюнктуре, поэтому мы считаем, что снижение продаж на начальном этапе строительства было в первую очередь осознанным выбором руководства компании и не вызвано общим уменьшением спроса со стороны покупателей. Такое изменение в структуре источников финансирования может означать, что ЛенСпецСМУ входит в новый цикл девелопмента, и после сдачи существующих проектов среднее время до завершения проектов увеличится вместе с общим размером портфеля. Отчетность ЛенСпецСМУ не выделяет расходы на приобретение земельных участков, а включает их в незавершенное строительство независимо от фактического начала работ, и мы не можем оценить, насколько активно увеличивался банк земельных участков компании за отчетный период. С другой стороны, среди действительно позитивных факторов мы отмечаем рост операционного денежного потока до изменений оборотного капитала, который, среди прочего, был вызван 30-кратным ростом выручки по подрядным работам, почти удвоившимися доходами от аренды и повышением выручки от производства бетона.

По нашему мнению, кредитный рейтинг ЛенСпецСМУ от агентства S&P (B, прогноз «стабильный»), присвоенный менее года назад, вряд ли будет быстро изменен в связи с публикаций отчетности. Показатели кредитоспособности компании, основанные на отчете о прибылях и убытках, не репрезентативны; тем не менее, рейтинговое агентство использует данные показатели, и они также включены в ковенанты по выпуску CLN. Рентабельность EBITDA ЛенСпецСМУ в настоящее время приближается к верхней границе значений, ожидавшихся рейтинговым агентством (25-30%), а соотношение долга и EBITDA сейчас значительно более благоприятно, чем раньше. Мы считаем, что агентство S&P проанализирует отчетность по итогам года, прежде чем предпринимать какие-либо позитивные рейтинговые действия, а данные за год могут оказаться нейтральными. Однако участники рынка могут позитивно отреагировать на опубликованные результаты за первую половину 2007 г., особенно принимая во внимание тот факт, что спрэд облигаций ЛенСпецСМУ к бумагам компании Миракс Групп, имеющей такой же рейтинг, превышает средние исторические значения.

ЧТПЗ объявляет о новом выпуске облигаций объемом 15 млрд руб.

Челябинский трубопрокатный завод (ЧТПЗ), один из крупнейших производителей стальных труб в России, объявил вчера о решении разместить два выпуска рублевых облигаций объемом 15 млрд руб. Хотя цели эмиссии не раскрывается, мы обращаем внимание, что объем размещения согласуется с объявленной ранее инвестиционной программой компании. Мы ожидаем, что долговая нагрузка Группы ЧТПЗ увеличится в сравнении с показателями за 2006 г., однако, по нашему мнению это не окажет значительного негативного влияния на кредитное качество компании.

На конец 2006 г. соотношение Долг/EBITDA Группы ЧТПЗ составляло 1.1 (долг – 10.9 млрд руб., EBITDA – 9.8 млрд руб.). В первой половине 2007 г., согласно отчетности ЧТПЗ и ПНТЗ по российским стандартам, общий долг этих предприятий увеличился до 16.7 млрд руб., однако увеличение долга было компенсировано ростом выручки, и в июне 2007 г. соотношение Долг/EBITDA составило около 1.2. Программа капиталовложений компании включает в себя строительство электрометаллургического производства, расширение мощностей по выпуску труб большого диаметра и строительство центра для доводки бесшовных труб нефтегазового сортамента совокупной стоимостью USD1.050 млн. По нашему мнению, поступления от выпуска облигаций могут быть использованы для рефинансирования краткосрочных обязательств (оферта по долговым обязательствам на сумму 3 млрд руб. должна быть исполнена в июне 2008 г.) и финансирования инвестиционной программы. Однако если объем запланированных капиталовложений не превысит ранее объявленного уровня, соотношение Долг/EBITDA компании по итогам 2008 г. не должно превысить 2. Из-за благоприятной конъюнктуры трубного рынка Группа ЧТПЗ и другие производители стальных труб показывают рост рентабельности и наращивают объемы выпуска (вчера Группа ЧТПЗ сообщила об увеличении объемов реализации продукции на 14% за девять месяцев 2007 г. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года).

Доходность рублевых облигаций ЧТПЗ к оферте в июне 2008 г. в настоящий момент составляет 8.30-8.70%. По нашим оценкам, такой уровень доходности является справедливым и соответствует кредитному качеству компании. Однако, принимая во внимание запланированный выпуск новых долговых инструментов группы, мы считаем, что облигации ОМК, которые торгуются на том же уровне, выглядят более привлекательно.

Аэропорт Красноярск будет выделен из КрасЭйр; распределение долговых обязательств негативно для кредиторов

Вчера прошло внеочередное собрание акционеров компании КрасЭйр, одного из крупнейших авиационных перевозчиков России, на котором было одобрено выделение из состава ОАО «Авиакомпания “Красноярские авиалинии”» аэропорта Емельяново, который будет переведен в новую компанию ОАО «Аэропорт Красноярск». Такое разделение монопольного и конкурентного сегментов бизнеса КрасЭйр – аэропорта и собственно перевозок – было одним из условий юридического объединения компаний, входящих в состав альянса ЭйрЮнион (КрасЭйр, Домодедовские авиалинии, Самара, Омскавиа, Сибавиатранс). В сегодняшнем выпуске газета «Коммерсант» сообщает, что согласно разделительному балансу КрасЭйр примерно 90% финансового долга унаследует авиакомпания, и только 10% – аэропорт. Точных данных о вкладе этих двух сегментов бизнеса КрасЭйр в совокупную выручку и прибыль компании никогда не раскрывалось, и сами разделительные документы также пока не опубликованы. Тем не менее, мы полагаем, что доля долга, которую планируется оставить на балансе авиакомпании, является непропорционально большой. Документация недавно размещенного CLN компании КрасЭйр разрешает выделение аэропорта, а по рублевым облигациям холдинга ЭйрЮнион компания является поручителем, но не эмитентом. Таким образом, реорганизация КрасЭйр не дает держателям прав требовать досрочного погашения и не позволяет рассчитывать на получение какой-либо дополнительной компенсации за условия разделения, которые, скорее всего, будут невыгодными.

Правительство РФ принимает меры по борьбе с инфляцией

Как сообщает агентство Reuters, в целях борьбы с ускорившейся инфляцией российское правительство приняло решение снизить импортные пошлины на молоко, сыр и другую молочную продукцию с 15% до 5%. Новые ставки вступили в силу с 17 октября и будут действовать в течение шести месяцев. Кроме того, планируется принять меры по сдерживанию роста цен на подсолнечное масло посредством снижения импортных или повышения экспортных пошлин. Такие действия правительства, скорее всего, позволят добиться замедления инфляции. Кроме того, российское правительство стремится оказать поддержку российским производителям сахара, увеличив импортные пошлины. Новые ставки начнут действовать через месяц (18 ноября), однако в случае вступления России в ВТО они могут быть отменены. Кроме того, последствия таких мер неочевидны. Поскольку местные производители обеспечивают около 50% годового потребления сахара, а остальной объем ввозится в страну в виде сахара-сырца, есть вероятность, что цены на эту продукцию на внутреннем рынке возрастут, и это окажет дополнительное давление на уровень цен.

Меры, принимаемые правительством РФ, представляются несколько хаотичными, и их последствия не совсем ясны. По данным председателя Банка России С. Игнатьева, за первую неделю октября инфляция составила 0.5%, что является очень высоким показателем. Министр экономического развития и торговли Э. Набиуллина уже заявила, что в 2007 г. инфляция может превысить 9.0%.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: