Банк ЗЕНИТ: Ежемесячный обзор долговых рынков

[18.08.2006] Банк ЗЕНИТ

Если инфляция не будет слишком досаждать инвесторам и даст хоть какой-то намек на прекращение роста, шансы на сохранение текущего уровня ставки в ближайшие месяцы значительно возрастают. В таком случае, мы ожидаем, что доходности казначейских бумаг будут стремиться к 4.8%. Однако даже если по каким-либо причинам шансы на 5.5% вновь замаячат на горизонте, доходности UST смогут сохранить текущий дисконт к ставке в районе 35-40 б.п., что означает их максимальный рост до 5.1-5.15%.

Мы по-прежнему ожидаем, что российский спрэд сможет сузиться до 80-90 б.п., поэтому сохраняем рекомендацию по удерживанию в нем длинных позиций. В корпоративных евробондах мы полагаем, что спрэд индекса RUBI сможет сузиться до майского минимума 180 б.п., при этом наибольший вклад внесет длинный участок кривой. Наиболее интересными мы считаем евробонды НКНХ-15, Северстали-14, а также МДМ-11.

В целом мы полагаем, что в августе – сентябре рынок рублевого долга сохранит позитивный настрой, во-первых, благодаря внутренним факторам (высокая денежная ликвидность, сильные ожидания укрепления рубля), и, во-вторых, на фоне существенно снизившихся внешних рисков. В этой связи наиболее интересно в среднесрочной перспективе выглядят выпуски длинной дюрации, имеющие потенциал сужения спрэда к кривой ОФЗ. В частности, мы обращаем внимание на облигации ГидроОГК, длинные телекомы (Сибтел-7, УРСИ-7, ВлТел-3, Дальсвязь-2) и выпуск Копейки-2.

Кроме того, интерес представляет и сам длинный отрезок кривой ОФЗ. Хотя мы не ожидаем в ближайшей перспективе сокращения премии рублевых госбумаг к валютным, учитывая наш прогноз по базовым активам и уровню суверенного спрэда доходность ОФЗ 46018 имеет потенциал снижения в пределах 20-30 б.п. с текущих уровней (6.7% годовых).

США

На протяжении всего июля инвесторы оставались в догадках относительно возможных итогов августовского заседания ФРС. Однако постепенно ряды сторонников паузы увеличивались, что нашло отражение в снижении доходностей казначейских бумаг ниже 5%. Первым сигналом к кардинальной смене настроений стало традиционное полугодовое выступление в Сенате Председателя ФРС. Естественно, что инвесторов, прежде всего, волновало отношение ФРС к темпам роста инфляции и, опираясь на статистику, можно было ожидать агрессивных заявлений относительно необходимости более пристального контроля над ценовой стабильностью. К удивлению многих, тон выступления оказался достаточно мягким: Бернанке, хотя и отметил ускорение инфляции, связал надежды на ее замедление со снижением темпов экономического роста. Таким образом, появившаяся в июньском протоколе фраза «…the moderation in the growth of aggregate demand should help to limit inflation pressures over time…» получила развитие, в связи с чем инвесторы повысили восприимчивость к статистике, отражающей рост экономики. И здесь ключевую роль сыграли данные по ВВП за второй квартал. Согласно предварительному отчету, во втором квартале рост экономики замедлился с 5.6% до 2.5% (ожидания 3%), а консенсусные ожидания на третий-четвертый кварталы были понижены на 0.1% до 2.7-2.8%. В результате вероятность 5.5% в августе упала с 40% до 25%.

Последние надежды, связанные с возможностью повышения, растаяли с выходом июльского отчета по занятости: количество созданных рабочих мест снизилось со 124 тыс. до 113 тыс. (ожидания 144 тыс.). Таким образом, накануне заседания ожидания паузы уже были сформированы, и открытым оставался лишь вопрос о тексте протокола. В нем ФРС отметила, что экономика уже перешла к умеренным темпам роста, и это в перспективе будет способствовать снижению инфляционного давления, тем не менее, риски роста инфляции сохраняются, и регулятор оставляет за собой право в случае необходимости вернуться к повышению ставки.

В принципе трудно было ожидать от регулятора что-то иное. С одной стороны, экономика, действительно, не радует инвесторов. Во-первых, рынок недвижимости подает все больше сигналов к «охлаждению»: строительство новых домов в июле снизилось до 2-летнего минимума, а продажи новых домов в июне упали на 3%, при этом объем непроданного жилья вырос до очередного рекордного уровня 566 тыс. (среднее значение за всю историю 320 тыс.). Все более заметное снижение спроса заставляет продавцов корректировать цены: если ранее они демонстрировали безостановочный рост, то за последние два месяца средняя стоимость снизилась на 6%. В перспективе это создает риски «снежного кома», традиционного для рынка недвижимости с высокой долей инвестиционных объектов (снижение цен – рост предложения – более глубокое снижение цен – рост предложения и т.д.). Растущая неопределенность заставляет строительные компании понижать прогнозы по объемам продаж и, соответственно, прибылям. В итоге индекс настроений в строительном секторе NAHB Index сейчас находится на 15 летнем минимуме 32 п. Уместно также взглянуть на рынок акций как барометр восприятия экономической привлекательности сектора: если с начала года индекс S&P 500 практически не изменился, то его строительная составляющая снизилась на 38%.

Во-вторых, рынок труда, до недавнего времени оплот всех приверженцев продолжения ужесточения политики, чувствует себя не столь уверенно. Если среднемесячное значение вновь созданных рабочих мест в 2004 - 1кв. 2006 г. составляло около 170 тыс., то, начиная со второго квартала, данный показатель упал до 112 тыс. В результате уровень безработицы в июле с 5-летнего минимума 4.6% вырос сразу на 0.2%.

С другой стороны, инфляционные риски действительно присутствуют: производительность труда, с динамикой которой ФРС ранее связывало сдерживание инфляции («ongoing productivity gains have held down the rise in unit labor costs»), во втором квартале замедлилась с 4.3% до 1.1%. Как итог, рост издержек на единицу труда во втором квартале вырос до максимальных с конца 2004 года 4.2%, при этом динамика среднечасовой оплаты остается в районе 5-летнего максимума (3.8-3.9%). Поскольку издержки, относящиеся к оплате труда, составляют львиную долю себестоимости товаров, не удивительно, что базовая потребительская инфляция до сих пор демонстрировала устойчивый рост. В этой связи мы до последнего момента верили в необходимость еще одного повышения ставки, и, если бы не столь низкий ВВП, регулятор имел бы на это все основания.

Вообще, надо сказать, ситуация для Бернанке весьма сложная: его репутация как главного экономиста США во многом зависит от того, оправдаются ли ожидания замедления инфляции как результата предыдущих повышений и постепенного снижения экономической активности. Ведь если у инвесторов появится ощущение того, что регулятор теряет контроль над инфляцией, это может привести к паническим настроениям на долговом рынке. В принципе, согласиться с позицией Бернанке можно: если рассматривать предыдущие периоды повышений, то они никогда не давали мгновенного результата. Так, в 1994-1995 годах, когда ставка с 3% была повышена до 6%, базовый CPI стабильно держался на уровне 3%, а PCE рос с 2% до 2.5%. Похожая ситуация наблюдалась и в течение 1999-2000 годов: при росте ставки с 4.75% до 6.5% ключевые инфляционные индикаторы сохраняли положительную динамику. И в обоих случаях замедление темпов инфляции начинало проявляться спустя примерно год после окончания цикла.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ

Зародившиеся во второй половине месяца ожидания паузы в августе оказали благотворное влияние на развивающиеся рынки, и спрэд EMBIG сократился на 27 б.п. до 182 б.п. В числе локомотивов роста были латиноамериканские рынки Перу, Уругвай, Аргентина, а также аутсайдер мая-июня Турция (-68 б.п.). Наиболее же заметный рост продемонстрировал украинский сегмент (спрэд -76 б.п.) благодаря окончанию политического кризиса и формирования правительства под председательством лидера Партии регионов Януковича.

Российский сегмент на этом фоне демонстрировал устойчивый рост: Россия-30 выросла на 270 б.п. до 110% (YTM 5.97%), а спрэд к 10-летним казначейским бумагам сузился до 103 б.п. В июльском обзоре мы отмечали, что поскольку выплаты Парижскому клубу в текущем году сдвигаются по сравнению с 2005 годом, то, вероятно, действия рейтинговых агентств можно ожидать в конце августа - начале сентября. Однако агентство Fith не стало дожидаться решения технических вопросов и 25 июля повысило суверенный рейтинг на одну ступень до «ВВВ+». Решение сопровождалось традиционными для последнего времени комментариями о значительном профиците бюджета и внешнеторгового баланса, росте ЗВР и Стабилизационного фонда, а также достигнутым с Парижским клубом договоренностям по погашению всего долга. В результате долговая нагрузка, по оценкам Fitch, к концу года снизится до 11% ВВП, в то время как у стран с аналогичным рейтингом она составляет порядка 34%. В данное время выплаты уже начались и продолжатся, как и планировалось, до 21 августа. После этого, на наш взгляд, можно ожидать, что оба другихагентства присоединятся к Fitch, и, скорее всего первым станет более лояльное Moody’s, а S&P поддержит кампанию до конца года. При этом надо понимать, что главный фактор повышений в лице снижения долговой нагрузки практически исчерпал себя, а структурные риски в экономике сохраняются. Кроме того, не за горами выборный период, и переход в класс рейтингов «А» произойдет, по всей видимости, уже после него. Тем не менее, мы полагаем, что текущие действия агентств найдут отражение в спрэдовых оценках России: мы ожидаем сужения спрэда до 80-90 б.п., поэтому рекомендуем удерживать в нем длинные позиции.

В корпоративном секторе, на фоне глобального оптимизма, наибольшим спросом пользовались длинные выпуски. В частности, продолжил восстанавливаться выпуск Газпрома-34 (+6 п.п., 122.05%, YTM 6.84%), чему способствовало решение Fitch о повышении рейтинга компании до первого инвестиционного уровня «ВВВ-». Между тем, мы полагаем, что в последнее время динамика квазисуверенных выпусков полностью соответствует общей конъюнктуре рынка, и текущий спрэд евробонда к суверенной кривой на уровне 50-55 б.п., являющийся к слову, исторически средней премией, вряд ли сможет сузиться.

В этой связи мы продолжаем искать привлекательные возможности среди высокодоходных длинных выпусков. Одной из наших рекомендаций была покупка Синека-15 (ВВ/Ва1), по своей сути субфедерального выпуска Татарстана. Основанием для рекомендации стало повышение рейтинга республики агентством S&P с «В» до «ВВ-». За прошедший с момента рекомендации период доходность выпуска сократилась на 75 б.п. до 7.4% (рост по цене 4.5 п.п.), а спрэд к суверенной кривой сократился до исторического минимума 140 б.п. Мы понимаем, что существующая разница в рейтингах между республикой и РФ должна оцениваться меньшей премией, однако необходимо помнить, что формально займ не является субфедеральным, поскольку регионы не имеют права выходить на рынок внешних заимствований, кроме как для рефинансирования старых обязательств. В этой связи выпуск имеет специфическую структуру - рублевые гарантии республики в объеме 13 млрд. рублей, которые с лихвой покрывают объем выпуска ($250 млн.). Однако риски внесения изменений в Бюджетный кодекс для запрета подобной практики, хотя и малы, исключать их полностью нельзя. Поэтому пока мы не видим перспектив дальнейшего сокращения премии к суверенным бумагам и рекомендовали зафиксировать прибыль.

Вместе с тем, мы обращаем внимание инвесторов на выпуск нефтехимического холдинга Нижнекамскнефтехим-15 (В1/В+). Хотя евробонд не имеет аналогичных Синеку гарантий региональных властей, структура акционеров говорит о том, что компания пользуется поддержкой республики: в частности, блокирующий пакет (28.6%) находится у Связьинвест-нефтехима. Мы практически уверены в том, что подобная структура акционеров сохранится, поскольку в случае снижения доли последнего, по выпуску Синек-15 срабатывает пут-опцион. С операционной точки зрения компания выглядит вполне позитивно: хотя по итогам первого полугодия 2006 года выручка выросла лишь на 9%, рост чистой прибыли составил 30%. При этом долговая нагрузка, на наш взгляд, не представляет серьезной угрозы: соотношение долг/EBITDA составляет около 2. В связи с этим мы полагаем, что расширившийся в последнее время до 100 б.п. спрэд между выпусками имеет все шансы вернуться к привычным 60-70 б.п., в связи с чем рекомендуем покупать НКНХ-15.

Мы также сохраняем рекомендацию по покупке субординированного выпуска МДМ-11. При размещении эмитент предложил весьма привлекательную премию к аналогам, что уже сейчас при стабилизации ситуации на долговых рынках находит свое отражение в опережающем росте выпуска. Если на момент аукциона премия к Альфа-банку-15 составляла около 80 б.п., то сейчас она сократилась до 67 б.п. Тем не менее, выпуск сохраняет потенциал сужения спрэда до 40-50 б.п., справедливого, по нашему мнению, диапазона.

В июле мы также вернули в список рекомендаций евробонды Северстали-14, полагая, что инвесторы переусердствовали в их продаже после срыва сделки с Arcelor, и, как следствие, данный выпуск может быть одним из наиболее интересных на длинном участке кривой. Поддержку нашему мнению оказало S&P, повысив рейтинг компании с «В+» до «ВВ-» благодаря консолидации горнорудных активов. Сейчас рейтинги Северстали и Евраза идентичны, что пока не в полной мере отражается на кривой доходностей.

В целом же ситуация на развивающихся рынках в ближайшее время представляется благоприятной для роста большинства евробондов, и мы ожидаем, что спрэд индекса RUBI сможет повторить майский минимум 180 б.п. Вместе с тем, мы бы в очередной раз хотели предостеречь инвесторов от возможного безудержного оптимизма, связанного с прекращением повышения ставки. Поскольку основной причиной для невозможности дальнейшего ужесточения монетарной политики является резкое замедление экономики США, данный факт может негативно повлиять на переоценку темпов роста мировой экономики, что по традиции окажет негативное влияние на развивающиеся рынки с экспортно-ориентированной экономикой, к коим относится и российский сегмент.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Можно сказать, что традиционного для летних месяцев затишья в рублевых облигациях в этом году так и не случилось: спустя месяц после мощного снижения котировок в конце июня, внутренний долговой рынок захлестнуло новое ралли, в ходе которого большинство бумаг с лихвой отыграли потерянные позиции.

Как и в сегменте еврооблигаций, основным мотивом на рублевом рынке стали растущие ожидания паузы в двухлетнем цикле повышения ставок в США: потенциальное снижение внешнего негатива оказалось достаточным поводом для новых покупок в длинных госбумагах, голубых фишках и качественном втором эшелоне, тем более, что спрэды последних к ОФЗ после июньского снижения оставались завышенными.

В частности, наиболее впечатляющую динамику показали длинные выпуски телекоммуникационных компаний: За июль и первую половину августа они стали лидерами по доходности, обеспечив инвесторам 19% - 32% годовых. Для телекомов, помимо широких спрэдов и общего оптимизма существенным фактором поддержки стали финансовые результаты за полугодие, показавшие фундаментальное улучшение кредитного качества: избавление от ряда обременительных расходов после изменения схемы расчетов за услуги дальней связи в начале года обеспечило всем МРК заметный прирост рентабельности. В целом, рост котировок наиболее ликвидных бумаг обеспечил ценовым индексам ZETBI прирост в пределах 29 б.п. (ZETBI OFZ) – 80 б.п. (ZETBI Corp10).

К моменту заседания ФРС 8 августа ралли в рублевых бумагах уже можно было считать состоявшимся: само решение и вполне ожидаемый комментарий относительно того, что дальнейшие действия по-прежнему зависят от выходящих данных, не оказали особого эффекта на рынок. В то же время, стабилизация внешней конъюнктуры, похоже, позволила рублевому рынку в большей степени сосредоточиться на внутренних позитивных факторах, в частности, на ожиданиях укрепления курса рубля.

В начале августа эти ожидания получили новую подпитку в лице достаточно высоких данных по инфляции в России за июль (0.7%, 6.9% с начала года при годовом ориентире 8.5% - 9%), давших повод рассчитывать на ответные действия ЦБ по укреплению рубля к бивалютной корзине. В том, что инфляция для ЦБ является «приоритетом номер 1», сейчас нет сомнений: регулятор несколько раз уже ослаблял контроль за валютным курсом в этом году для того, чтобы удержать рост цен. Ориентир ЦБ по укреплению курса рубля, которому пытается следовать регулятор, устанавливается исходя из реального эффективного курса (к корзине валют стран – торговых партнеров), расчет которого остается «ноу-хау» ЦБ, что всегда оставляет пространство для маневра. Кроме того, в проекте «Основных направлений» на 2007 год, недавно внесенном на рассмотрении в Госдуму, конкретные цифры по допустимому росту курса рубля вообще отсутствуют, что лишний раз подчеркивает расстановку приоритетов.

Кроме того, не стоит забывать, что помимо внутренних факторов, к дальнейшему укреплению рубля может привести и динамика пары евро-доллар на FOREX, учитывая, что в США цикл повышения процентной ставки сейчас очевидно ближе к завершению, чем в Европе. В целом мы полагаем, что в августе – сентябре рынок рублевого долга сохранит позитивный настрой, во-первых, благодаря уже отмеченным внутренним факторам, и, во-вторых, на фоне существенно снизившихся внешних рисков: последняя экономическая статистика в США говорит в пользу того, что учетная ставка не изменится и в сентябре. В этой связи наиболее интересно в среднесрочной перспективе выглядят выпуски длинной дюрации, имеющие потенциал сужения спрэда к кривой ОФЗ.

Кроме того, интерес представляет и сам длинный отрезок кривой госбумаг. В текущем году спрэд между ОФЗ 46018 и Россией-30 преимущественно сужался, достигнув минимума (40 б.п.) в начале июля, за тем последовало расширение до текущих 70-80 б.п. При этом, сужение спрэда происходило за счет опережающего роста доходности валютного выпуска и инертности рублевого, текущее расширение – опять-таки в силу меньшей чувствительности рублевого долга к росту цен в еврооблигациях.

В ближайшей перспективе мы не ожидаем радикального пересмотра премии рублевых бумаг к валютным. В разделе обзора, посвященном российским еврооблигациям, мы уже отметили, что потенциальным фактором, ограничивающим оптимизм в отношении развивающихся рынков в условиях смягчения монетарной политики в США, могут стать опасения замедления темпов роста мировой экономики (и, как следствие, падения спроса на сырьевые товары). На фоне существующей неопределенности не исключено, что с существенным ростом интереса иностранных участников к рублевым бумагам, способным вызвать резкое сужение премии к евробондам, придется пока подождать. В то же время, и заметного расширения спрэда не ждем: растущая ликвидность длинных выпусков госбумаг в результате постоянных доразмещений (следующий аукцион по доразмещению 10 млрд. руб. серии 46018 состоится 13 сентября) должна способствовать большей чувствительности ОФЗ к колебаниям внешней конъюнктуры. Таким образом, даже если предположить, что спрэд между рублевыми и валютными госбумагами останется прежним (70 – 80 б.п.), учитывая наш прогноз по доходности десятилетних Treasuries в сентябре на уровне 4.8% и российскому спрэду (90 б.п.), доходность ОФЗ 46018 должна снизиться до 6.4% - 6.5% годовых с нынешних 6.7%, что оставляет хороший запас ценового роста.

В первом эшелоне с точки зрения потенциала сужения спрэда к госбумагам наиболее интересно, на наш взгляд, смотрятся облигации ГидроОГК, которые сейчас котируются на условиях when-and-if с доходностью около 8% (цена 101.05% от номинала по состоянию на 17.08.2006). С точки зрения кредитного качества эмитент, на наш взгляд, немногим уступает другой дочке РАО ЕЭС, ФСК, главным образом в текущих масштабах продаж и рентабельности (EBITDA margin 43% у ГидроОГК и около 70% у ФСК). При этом, обе компании принадлежат к двум наиболее эффективным сегментам энергетического бизнеса. Спрэд ГидроОГК к ОФЗ, на наш взгляд, не должен превышать аналогичный спрэд ФСК (сейчас около 100 б.п.) более чем на 10 - 30 б.п. С другой стороны, в сравнении с еще одним длинным энергетическим выпуском, Мосэнерго (спрэд к ОФЗ порядка 150 б.п.), ГидроОГК выглядит предпочтительней: меньшие масштабы бизнеса с лихвой перекрываются вчетверо большей рентабельностью гидрогенерации. Как следствие, справедливый спрэд ГидроОГК мы видим на уровне 110 – 130 б.п., что соответствует доходности 7.5% - 7.7% годовых. Т.о. upside по цене с текущих уровней составляет не менее 1.1% - 1.9%.

Во втором эшелоне по-прежнему в силе остается рекомендация на покупку в телекомах. На текущий момент выпуски с наиболее высоким кредитным качеством (Сибтел-6, Сибтел-7, УРСИ-6, УРСИ-7, Волгателеком-3) торгуются со спрэдом около 200-210 б.п. Мы полагаем, что в качестве «целевого ориентира» по спрэду можно рассматривать уровни осени прошлого года, когда, например, облигации Сибирьтелекома-6 торговались с премией к ОФЗ около 160 б.п., при том, что с точки зрения финансового состояния компании отрасли выглядели несколько хуже, чем сейчас. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшего сдвига вниз всей кривой телекомов и рекомендуем аккумулировать позиции, в особенности, в длинных выпусках: Сибтел-7, УРСИ-7, ВлТел-3, Дальсвязь-2.

Среди прочих длинных выпусков второго эшелона достаточно привлекательно смотрятся облигации Копейки-2. Спрэд выпуска к ОФЗ с весны расширился почти на 60 б.п., при том, что премия отраслевого бэнчмарка Пятерочки-2 практически не изменилась. При этом, у Копейки «в запасе» по-прежнему есть достаточно мощный фактор поддержки в виде IPO, которое было отложено на осень.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

В ближайшее время должно состоятся размещение дебютного выпуска облигаций Ассоциации торговых и агропромышленных организаций «АЛПИ – Сибирская губерния» объемом 1.5 млрд. руб. Срок обращения облигаций составит 3 года, срок до оферты – 1 год.

Отличительной особенностью эмитента является симбиоз в рамках одной, находящейся в стадии формирования, корпоративной структуры двух направлений: ритейла и птицеводства.

Торговая сеть, объединяющая 19 магазинов формата «гипермаркет» и 25 торговых точек по продаже мяса птицы и полуфабрикатов обеспечивает компании основную часть выручки (в 2005 году более 70%), которая, согласно данным управленческой отчетности, составила 266.3 млн. долл.

В настоящее время основным регионом присутствия АЛПИ являются г. Кемерово и Кемеровская область, в то же время компания активно продвигается в соседние регионы: Томскую, Омскую и Иркутскую области, где национальные игроки еще не успели о себе заявить, а местные торговые сети оперируют в другом формате. Стоит отметить, что, минуя часть общеотраслевых рисков региональной экспансии, АЛПИ несет риски девелопера, поскольку самостоятельно осуществляет строительство новых торговых единиц, часть площадей в которых сдает в аренду сторонним организациям.

Доля в выручке птицеводства, которое объединяет 5 птицефабрик на территории Кемеровской и близлежащих областей, а также комбикормовый завод, составляет менее 30%. На текущий момент АЛПИ уже удалось занять позиции одного из крупнейших производителей мяса птицы в регионе, и эмитент продолжает активно развивать данный сегмент, увеличивая не только производство куриного мяса, но и разворачивая собственное производство индюшатины.

Интенсивно развивая оба направления бизнеса, АЛПИ ожидает по итогам текущего года выручку в размере 489 млн. долл., то есть почти вдвое больше, чем в 2005 г., а к 2009 году –до 1.68 млрд. долл. EBITDA в 2006 г. прогнозируется на уровне 79 млн. долл. против обеспеченных в прошлом году 49 млн. долл., а в 2009 г. – в размере 311 млн. долл.

Наряду с расширением масштабов, АЛПИ планирует существенно увеличить в структуре продаж долю продукции собственного производства. Помимо мяса птицы и полуфабрикатов из него ассортимент гипермаркетов постепенно пополняется private label (компания владеет мощностями по производству соков, молочных продуктов, минеральной воды и т.п.) и к 2008 г. компания планирует увеличить долю этих товаров в обороте до 10%.

В целом, достаточно амбициозные планы АЛПИ на среднесрочную перспективу мы оцениваем позитивно. Однако «широкий размах» запланированных инвестиционных мероприятий при текущем финансовом состоянии, характеризующемся достаточно ограниченным количеством свободных денежных средств (в силу того, что масштабы бизнеса еще не велики), побуждает активно использовать кредитное плечо. Таким образом, компания имеет довольно весомую для ритейлера долговую нагрузку. В 2005 г. соотношение долг/EBITDA было на уровне 3, что превышает средний уровень среди региональных ритейлеров. По итогам текущего года АЛПИ планирует сохранить значение данного показателя на таком же уровне, а в дальнейшем ожидает существенного улучшения качества покрытия долга по мере того как потребность во внешнем финансировании будет снижаться в условиях усиливающегося положительного эффекта от инвестиций. Согласно прогнозам эмитента, к 2009 г. долг/EBITDA оценивается на уровне 1.

Мы отмечаем, что прямых аналогов для АЛПИ в настоящее время на долговом рынке нет. В свете этого, при оценке справедливой доходности нового выпуска мы ориентируемся на положение на кривой доходности региональных ритейлеров, в частности тех, которые несут риски строительства собственных торговых площадей (КОРА, Монетка), а также птицеводческие компании (близкий по масштабам Белгранкорм, а также достаточно динамично растущих Моссельпрома и Агрохолдинга). При этом, сравнивая АЛПИ с ритейлерами мы отмечаем, что наличие собственной производственной базы имеет u1082 как положительный, так и негативный аспекты. Плюсом, безусловно, является более высокая, чем в среднем по отрасли норма прибыли (в 2005 г. в целом по группе EBITDA margin была на уровне 19%), поддерживать которую позволяет реализация собственной продукции. При этом главный негатив заключается в том, что в настоящее время эмитент вынужден отвлекать часть средств от развития непосредственно торговой сети в пользу поддержки производственного комплекса, что может несколько замедлить проявление ожидаемого положительного эффекта масштаба. Стоит отметить, что именно данная поддержка выгодно отличает птицеводческий сегмент АЛПИ от отраслевых аналогов, обеспечивая существенный дисконт в доходности облигациям АЛПИ к выпускам других компаний, характеризующихся аналогичными отраслевыми рисками.

Резюмируя вышеизложенное справедливый спрэд облигаций АЛПИ к кривой ОФЗ мы оцениваем в диапазоне 550 б.п. – 580 б.п. Таким образом, справедливая, на наш взгляд, доходность к годовой оферте находится в диапазоне 11% - 11.3% годовых.

С новыми выпусками облигаций в ближайшее время должны появится два крупных машиностроительных холдинга Группа Энергомаш, привлекающая средства для финансирования своего проекта «ГТ-ТЭЦ Энерго», и ОМЗ.

Объем четвертого по счету выпуска ГТ-ТЭЦ-Энерго составит 2 млрд. руб. срок обращения облигаций - 3 года. ОМЗ планирует размещать пятилетние облигации на сумму 1.5 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 3 года.

Мы не случайно решили рассматривать данных эмитентов вместе: несмотря на существующие различия специализации, мы полагаем, что результаты размещения облигаций ГТ ТЭЦ, которое, согласно предварительным планам, должно пройти первым, станет ориентиром для инвесторов при размещении нового выпуска ОМЗ.

Проект Группы Энергомаш по строительству газотурбинных станций в энергодефицитных районах в настоящее время, несмотря на некоторое отставание от первоначальных планов, находится в стадии активной реализации. Полностью завершена «пилотная часть» и на производственных мощностях Энергомаша начато серийное производство необходимого энергооборудования. Таким образом, к концу текущего года запланировано увеличение количества ГТ-ТЭЦ с 6, действующих в настоящее время, до 9, а к концу 2007 года – до 24.

Пока все рассуждения об эффективности проекта сводятся к рассмотрению ожидаемых денежных потоков после выхода ТЭЦ на проектную мощность. Согласно оценкам эмитента в 2007 г. выручка должна быть не менее 3.8 млрд. руб. при норме EBITDA порядка 40%, а к 2009 г. ожидается ее рост до 11.6 млрд. руб. при рентабельности по EBITDA около 45%. С одной стороны, данные прогнозы выглядят достаточно амбициозно особенно на фоне текущих незначительных масштабов бизнеса. С другой стороны, именно не скупясь сейчас, при разработке и внедрении новых технологических решений, компания создает себе существенные конкурентные преимущества, которые будут способствовать реализации намеченных планов. В частности, эксплуатация нового оборудования обеспечивает коэффициент использования топлива вдвое выше среднего по действующим ТЭЦ, что особенно позитивно в свете растущих цен на газ. Помимо этого, применяемые инновации позволяют сократить и ряд других расходов, избежать которых не удается энергокомплексам, входящим в состав РАО ЕЭС. Таким образом, эмитент формирует хороший задел для увеличения нормы прибыли в условиях ожидаемого роста энерготарифов.

Пока ГТ-ТЭЦ нецелесообразно рассматривать отдельно от Группы в силу сохраняющегося венчурного характера проекта: генерируемый компанией денежный поток крайне мал для сопоставления с текущим уровнем долговой нагрузки. Поэтому основное внимание стоит сконцентрировать на финансах самого Энергомаша. В силу того, что отчетность u1087 по МСФО за 2005 г. еще не готова, достаточно общее представление позволяет получить отчетность по РСБУ с оговорками, что она «не очищена» от внутренних оборотов, на долю которых приходится около 35% выручки, а консолидированная прибыль будет несколько выше, поскольку часть прибыли холдинга генерируется другими активами. Так, согласно отчетности, выручка Группы Энергомаш в 2005 году составила более 16.47 млрд. руб. (порядка 10.7 млрд. руб. без внутренних оборотов), при этом рентабельность по EBITDA была на уровне 7.8%. Невысокая рентабельность является одной из главных характеристик тяжелого машиностроения в силу высокой материалоемкости производства и растущих цен на металлы. В то же время, по мере реализации проекта ГТ-ТЭЦ, Энергомаш ожидает роста нормы прибыли по EBITDA до 25% к 2007 году за счет расширения масштабов производства энергетического оборудования и строительства новых ТЭЦ.

Главной, на наш взгляд, проблемой Группы Энергомаш является достаточно весомый кредитный портфель: без учета внутренних расчетов с ГТ-ТЭЦ-Энерго общая сумма по кредитам и займам составляла на конец 2005 г. 8.77 млрд. руб., при этом соотношение долг/EBITDA было на уровне 6.8. В случае, если мы прибавим «довесок» в виде внешних обязательств ГТ-ТЭЦ-Энерго по долгосрочным кредитам Сбербанка (главного партнера по проекту «малой энергетики») и облигациям, а это еще более 13 млрд. руб., то значение показателя долг/EBITDA увеличивается до 17.2. Однако, несмотря на колоссальную задолженность, компания не теряет оптимизма, поскольку ожидает, что к 2007 году даже при аналогичном объеме обязательств их давление должно стать гораздо меньше ощутимо, ведь по проекту малой энергетики к этому моменту должен сформироваться положительный денежный поток.

Безусловно, строительство ГТ-ТЭЦ является приоритетным для Группы Энергомаш проектом, и кредитное качество холдинга в среднесрочной перспективе, главным образом, зависит от его успешной реализации. Вместе с тем, дополнительные перспективы u1076 для холдинга раскрываются по мере роста инвестиционной активности энергетических компаний, входящих в состав РАО ЕЭС, поскольку Энергомаш является главным поставщиком энергетического оборудования для них, а также роста заинтересованности государства в развитии атомного энергопромышленного комплекса.

Можно отметить, что выпуск ГТ-ТЭЦ-Энерго объединяет в себе риски тяжелого машиностроения и электроэнергетики, в свете этого прямых отраслевых аналогов для него на кривой доходности нет.

С одной стороны, Группа Энергомаш по своему кредитному качеству относится к заемщикам «второго эшелона», спрэд облигаций которых к кривой ОФЗ не превышает 350 б.п. В то же время очевидна необходимость премии в доходности за венчурный характер проекта ГТ-ТЭЦ, размер которой в зависимости текущей конъюнктуры на момент размещения, на наш взгляд, может составить от 150 б.п. до 200 б.п. Таким образом, справедливую доходность четвертого выпуска ГТ-ТЭЦ-Энерго мы видим в диапазоне от 11.1% - 11.6% годовых к погашению через 3 года.

Бизнес ОМЗ не только превосходит Энергомаш по масштабам, но и характеризуется большей консервативностью в силу отсутствия такой сильной зависимости от каких-либо крупномасштабных проектов и, как следствие, более качественными финансами.

Оценка финансового состояния ОМЗ по итогам 2005 года, в соответствии с Методикой Банка ЗЕНИТ, позволяет отнести эмитента к категории «умеренного риска»

Прошлый год оказался достаточно успешным для ОМЗ. Стабильный портфель заказов по всем производственным направлениям обеспечил рост выручки на 27% до 666.1 млн. долл., в том числе в сегменте спецсталей и горного оборудования – на 68% и 27% соответственно, в сегменте атомного машиностроения - на 33%. Годовая EBITDA составила порядка 56.4 млн. долл.

Рентабельность ОМЗ в силу схожих отраслевых рисков также как и у Энергомаша не высока – в 2005 году норма прибыли по EBITDA составила 8.5%. В то же время, долговая нагрузка эмитента существенно ниже, соотношение долг/EBITDA было на уровне 3.93.

В целом мы достаточно позитивно оцениваем данный выпуск. Учитывая, что средства от размещения облигаций будут направлены на рефинансирование текущих краткосрочных обязательств, можно отметить, что кредитное качество компании не должно ухудшиться. Среди позитивных моментов, добавляющих оптимизма при оценке, можно выделить достаточно высокую вероятность участия эмитента, также как и Группы Энергомаш, в федеральной целевой программе «Развитие атомного энергопромышленного комплекса России на 2007 – 2010 гг». В свете этого можно предположить, что такого рода государственная поддержка обеспечит ОМЗ стабильный портфель заказов на среднесрочную перспективу.

Несмотря на вышеизложенные «плюсы», ОМЗ имеет свою «ложку дегтя». Главным минусом, на наш взгляд, является отсутствие ясности, какую стратегию развития компании выберут новые собственники (существенно увеличилась доля государства в акционерном капитале ОМЗ, о чем свидетельствует тот факт, что 3 из 9 членов Совета директоров представляют интересы Газпромбанка, 1 — государственной компании «Техснабэкспорт»). В частности, стало известно, что обсуждались вопросы создания совместного с «Металлоинвестом» производства металлургического оборудования, а также участия ключевого актива ОМЗ – ОАО «Ижорские заводы» в проекте «Атомэнергомаша» по созданию подконтрольного государству производства атомного машиностроения. В этом свете сохраняется неопределенность: какой сценарий развития будет избран – сохранение многопрофильной структуры холдинга либо выделение отдельных производственных направлений в самостоятельные или передача их в состав новых узкоспециализиованных объединений.

Относя ОМЗ также как и Энергомаш ко «второму эшелону», справедливый спрэд нового выпуска к кривой ОФЗ мы оцениваем в диапазоне 330 – 350 б.п. В то же время, учитывая долгосрочный характер выпуска, мы считаем необходимым наличие дополнительной премии за отсутствие стратегии развития холдинга на среднесрочную перспективу, размер которой, на наш взгляд, должен составлять не менее 50 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что с учетом премии за первичное размещение доходность облигаций ОМЗ-5 к оферте через 3 года будет находиться в интервале от 10.1% до 10.3% годовых. Соответственно, дисконт к облигациям ГТ-ТЭЦ –4 может, по нашим оценкам, может составить от 100 б.п. до 150 б.п.