Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жемес€чный обзор долговых рынков


[18.08.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
≈сли инфл€ци€ не будет слишком досаждать инвесторам и даст хоть какой-то намек на прекращение роста, шансы на сохранение текущего уровн€ ставки в ближайшие мес€цы значительно возрастают. ¬ таком случае, мы ожидаем, что доходности казначейских бумаг будут стремитьс€ к 4.8%. ќднако даже если по каким-либо причинам шансы на 5.5% вновь зама€чат на горизонте, доходности UST смогут сохранить текущий дисконт к ставке в районе 35-40 б.п., что означает их максимальный рост до 5.1-5.15%.

ћы по-прежнему ожидаем, что российский спрэд сможет сузитьс€ до 80-90 б.п., поэтому сохран€ем рекомендацию по удерживанию в нем длинных позиций. ¬ корпоративных евробондах мы полагаем, что спрэд индекса RUBI сможет сузитьс€ до майского минимума 180 б.п., при этом наибольший вклад внесет длинный участок кривой. Ќаиболее интересными мы считаем евробонды Ќ Ќ’-15, —еверстали-14, а также ћƒћ-11.

¬ целом мы полагаем, что в августе Ц сент€бре рынок рублевого долга сохранит позитивный настрой, во-первых, благодар€ внутренним факторам (высока€ денежна€ ликвидность, сильные ожидани€ укреплени€ рубл€), и, во-вторых, на фоне существенно снизившихс€ внешних рисков. ¬ этой св€зи наиболее интересно в среднесрочной перспективе выгл€д€т выпуски длинной дюрации, имеющие потенциал сужени€ спрэда к кривой ќ‘«. ¬ частности, мы обращаем внимание на облигации √идроќ√ , длинные телекомы (—ибтел-7, ”–—»-7, ¬л“ел-3, ƒальсв€зь-2) и выпуск  опейки-2.

 роме того, интерес представл€ет и сам длинный отрезок кривой ќ‘«. ’от€ мы не ожидаем в ближайшей перспективе сокращени€ премии рублевых госбумаг к валютным, учитыва€ наш прогноз по базовым активам и уровню суверенного спрэда доходность ќ‘« 46018 имеет потенциал снижени€ в пределах 20-30 б.п. с текущих уровней (6.7% годовых).

—Ўј

Ќа прот€жении всего июл€ инвесторы оставались в догадках относительно возможных итогов августовского заседани€ ‘–—. ќднако постепенно р€ды сторонников паузы увеличивались, что нашло отражение в снижении доходностей казначейских бумаг ниже 5%. ѕервым сигналом к кардинальной смене настроений стало традиционное полугодовое выступление в —енате ѕредседател€ ‘–—. ≈стественно, что инвесторов, прежде всего, волновало отношение ‘–— к темпам роста инфл€ции и, опира€сь на статистику, можно было ожидать агрессивных за€влений относительно необходимости более пристального контрол€ над ценовой стабильностью.   удивлению многих, тон выступлени€ оказалс€ достаточно м€гким: Ѕернанке, хот€ и отметил ускорение инфл€ции, св€зал надежды на ее замедление со снижением темпов экономического роста. “аким образом, по€вивша€с€ в июньском протоколе фраза ЂЕthe moderation in the growth of aggregate demand should help to limit inflation pressures over timeЕї получила развитие, в св€зи с чем инвесторы повысили восприимчивость к статистике, отражающей рост экономики. » здесь ключевую роль сыграли данные по ¬¬ѕ за второй квартал. —огласно предварительному отчету, во втором квартале рост экономики замедлилс€ с 5.6% до 2.5% (ожидани€ 3%), а консенсусные ожидани€ на третий-четвертый кварталы были понижены на 0.1% до 2.7-2.8%. ¬ результате веро€тность 5.5% в августе упала с 40% до 25%.

ѕоследние надежды, св€занные с возможностью повышени€, раста€ли с выходом июльского отчета по зан€тости: количество созданных рабочих мест снизилось со 124 тыс. до 113 тыс. (ожидани€ 144 тыс.). “аким образом, накануне заседани€ ожидани€ паузы уже были сформированы, и открытым оставалс€ лишь вопрос о тексте протокола. ¬ нем ‘–— отметила, что экономика уже перешла к умеренным темпам роста, и это в перспективе будет способствовать снижению инфл€ционного давлени€, тем не менее, риски роста инфл€ции сохран€ютс€, и регул€тор оставл€ет за собой право в случае необходимости вернутьс€ к повышению ставки.

¬ принципе трудно было ожидать от регул€тора что-то иное. — одной стороны, экономика, действительно, не радует инвесторов. ¬о-первых, рынок недвижимости подает все больше сигналов к Ђохлаждениюї: строительство новых домов в июле снизилось до 2-летнего минимума, а продажи новых домов в июне упали на 3%, при этом объем непроданного жиль€ вырос до очередного рекордного уровн€ 566 тыс. (среднее значение за всю историю 320 тыс.). ¬се более заметное снижение спроса заставл€ет продавцов корректировать цены: если ранее они демонстрировали безостановочный рост, то за последние два мес€ца средн€€ стоимость снизилась на 6%. ¬ перспективе это создает риски Ђснежного комаї, традиционного дл€ рынка недвижимости с высокой долей инвестиционных объектов (снижение цен Ц рост предложени€ Ц более глубокое снижение цен Ц рост предложени€ и т.д.). –астуща€ неопределенность заставл€ет строительные компании понижать прогнозы по объемам продаж и, соответственно, прибыл€м. ¬ итоге индекс настроений в строительном секторе NAHB Index сейчас находитс€ на 15 летнем минимуме 32 п. ”местно также взгл€нуть на рынок акций как барометр воспри€ти€ экономической привлекательности сектора: если с начала года индекс S&P 500 практически не изменилс€, то его строительна€ составл€юща€ снизилась на 38%.

¬о-вторых, рынок труда, до недавнего времени оплот всех приверженцев продолжени€ ужесточени€ политики, чувствует себ€ не столь уверенно. ≈сли среднемес€чное значение вновь созданных рабочих мест в 2004 - 1кв. 2006 г. составл€ло около 170 тыс., то, начина€ со второго квартала, данный показатель упал до 112 тыс. ¬ результате уровень безработицы в июле с 5-летнего минимума 4.6% вырос сразу на 0.2%.

— другой стороны, инфл€ционные риски действительно присутствуют: производительность труда, с динамикой которой ‘–— ранее св€зывало сдерживание инфл€ции (Ђongoing productivity gains have held down the rise in unit labor costsї), во втором квартале замедлилась с 4.3% до 1.1%.  ак итог, рост издержек на единицу труда во втором квартале вырос до максимальных с конца 2004 года 4.2%, при этом динамика среднечасовой оплаты остаетс€ в районе 5-летнего максимума (3.8-3.9%). ѕоскольку издержки, относ€щиес€ к оплате труда, составл€ют львиную долю себестоимости товаров, не удивительно, что базова€ потребительска€ инфл€ци€ до сих пор демонстрировала устойчивый рост. ¬ этой св€зи мы до последнего момента верили в необходимость еще одного повышени€ ставки, и, если бы не столь низкий ¬¬ѕ, регул€тор имел бы на это все основани€.

¬ообще, надо сказать, ситуаци€ дл€ Ѕернанке весьма сложна€: его репутаци€ как главного экономиста —Ўј во многом зависит от того, оправдаютс€ ли ожидани€ замедлени€ инфл€ции как результата предыдущих повышений и постепенного снижени€ экономической активности. ¬едь если у инвесторов по€витс€ ощущение того, что регул€тор тер€ет контроль над инфл€цией, это может привести к паническим настроени€м на долговом рынке. ¬ принципе, согласитьс€ с позицией Ѕернанке можно: если рассматривать предыдущие периоды повышений, то они никогда не давали мгновенного результата. “ак, в 1994-1995 годах, когда ставка с 3% была повышена до 6%, базовый CPI стабильно держалс€ на уровне 3%, а PCE рос с 2% до 2.5%. ѕохожа€ ситуаци€ наблюдалась и в течение 1999-2000 годов: при росте ставки с 4.75% до 6.5% ключевые инфл€ционные индикаторы сохран€ли положительную динамику. » в обоих случа€х замедление темпов инфл€ции начинало про€вл€тьс€ спуст€ примерно год после окончани€ цикла.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»» –ќ——»»


«ародившиес€ во второй половине мес€ца ожидани€ паузы в августе оказали благотворное вли€ние на развивающиес€ рынки, и спрэд EMBIG сократилс€ на 27 б.п. до 182 б.п. ¬ числе локомотивов роста были латиноамериканские рынки ѕеру, ”ругвай, јргентина, а также аутсайдер ма€-июн€ “урци€ (-68 б.п.). Ќаиболее же заметный рост продемонстрировал украинский сегмент (спрэд -76 б.п.) благодар€ окончанию политического кризиса и формировани€ правительства под председательством лидера ѕартии регионов януковича.

–оссийский сегмент на этом фоне демонстрировал устойчивый рост: –осси€-30 выросла на 270 б.п. до 110% (YTM 5.97%), а спрэд к 10-летним казначейским бумагам сузилс€ до 103 б.п. ¬ июльском обзоре мы отмечали, что поскольку выплаты ѕарижскому клубу в текущем году сдвигаютс€ по сравнению с 2005 годом, то, веро€тно, действи€ рейтинговых агентств можно ожидать в конце августа - начале сент€бр€. ќднако агентство Fith не стало дожидатьс€ решени€ технических вопросов и 25 июл€ повысило суверенный рейтинг на одну ступень до Ђ¬¬¬+ї. –ешение сопровождалось традиционными дл€ последнего времени комментари€ми о значительном профиците бюджета и внешнеторгового баланса, росте «¬– и —табилизационного фонда, а также достигнутым с ѕарижским клубом договоренност€м по погашению всего долга. ¬ результате долгова€ нагрузка, по оценкам Fitch, к концу года снизитс€ до 11% ¬¬ѕ, в то врем€ как у стран с аналогичным рейтингом она составл€ет пор€дка 34%. ¬ данное врем€ выплаты уже начались и продолжатс€, как и планировалось, до 21 августа. ѕосле этого, на наш взгл€д, можно ожидать, что оба другихагентства присоедин€тс€ к Fitch, и, скорее всего первым станет более ло€льное MoodyТs, а S&P поддержит кампанию до конца года. ѕри этом надо понимать, что главный фактор повышений в лице снижени€ долговой нагрузки практически исчерпал себ€, а структурные риски в экономике сохран€ютс€.  роме того, не за горами выборный период, и переход в класс рейтингов Ђјї произойдет, по всей видимости, уже после него. “ем не менее, мы полагаем, что текущие действи€ агентств найдут отражение в спрэдовых оценках –оссии: мы ожидаем сужени€ спрэда до 80-90 б.п., поэтому рекомендуем удерживать в нем длинные позиции.

¬ корпоративном секторе, на фоне глобального оптимизма, наибольшим спросом пользовались длинные выпуски. ¬ частности, продолжил восстанавливатьс€ выпуск √азпрома-34 (+6 п.п., 122.05%, YTM 6.84%), чему способствовало решение Fitch о повышении рейтинга компании до первого инвестиционного уровн€ Ђ¬¬¬-ї. ћежду тем, мы полагаем, что в последнее врем€ динамика квазисуверенных выпусков полностью соответствует общей конъюнктуре рынка, и текущий спрэд евробонда к суверенной кривой на уровне 50-55 б.п., €вл€ющийс€ к слову, исторически средней премией, вр€д ли сможет сузитьс€.

¬ этой св€зи мы продолжаем искать привлекательные возможности среди высокодоходных длинных выпусков. ќдной из наших рекомендаций была покупка —инека-15 (¬¬/¬а1), по своей сути субфедерального выпуска “атарстана. ќснованием дл€ рекомендации стало повышение рейтинга республики агентством S&P с Ђ¬ї до Ђ¬¬-ї. «а прошедший с момента рекомендации период доходность выпуска сократилась на 75 б.п. до 7.4% (рост по цене 4.5 п.п.), а спрэд к суверенной кривой сократилс€ до исторического минимума 140 б.п. ћы понимаем, что существующа€ разница в рейтингах между республикой и –‘ должна оцениватьс€ меньшей премией, однако необходимо помнить, что формально займ не €вл€етс€ субфедеральным, поскольку регионы не имеют права выходить на рынок внешних заимствований, кроме как дл€ рефинансировани€ старых об€зательств. ¬ этой св€зи выпуск имеет специфическую структуру - рублевые гарантии республики в объеме 13 млрд. рублей, которые с лихвой покрывают объем выпуска ($250 млн.). ќднако риски внесени€ изменений в Ѕюджетный кодекс дл€ запрета подобной практики, хот€ и малы, исключать их полностью нельз€. ѕоэтому пока мы не видим перспектив дальнейшего сокращени€ премии к суверенным бумагам и рекомендовали зафиксировать прибыль.

¬месте с тем, мы обращаем внимание инвесторов на выпуск нефтехимического холдинга Ќижнекамскнефтехим-15 (¬1/¬+). ’от€ евробонд не имеет аналогичных —инеку гарантий региональных властей, структура акционеров говорит о том, что компани€ пользуетс€ поддержкой республики: в частности, блокирующий пакет (28.6%) находитс€ у —в€зьинвест-нефтехима. ћы практически уверены в том, что подобна€ структура акционеров сохранитс€, поскольку в случае снижени€ доли последнего, по выпуску —инек-15 срабатывает пут-опцион. — операционной точки зрени€ компани€ выгл€дит вполне позитивно: хот€ по итогам первого полугоди€ 2006 года выручка выросла лишь на 9%, рост чистой прибыли составил 30%. ѕри этом долгова€ нагрузка, на наш взгл€д, не представл€ет серьезной угрозы: соотношение долг/EBITDA составл€ет около 2. ¬ св€зи с этим мы полагаем, что расширившийс€ в последнее врем€ до 100 б.п. спрэд между выпусками имеет все шансы вернутьс€ к привычным 60-70 б.п., в св€зи с чем рекомендуем покупать Ќ Ќ’-15.

ћы также сохран€ем рекомендацию по покупке субординированного выпуска ћƒћ-11. ѕри размещении эмитент предложил весьма привлекательную премию к аналогам, что уже сейчас при стабилизации ситуации на долговых рынках находит свое отражение в опережающем росте выпуска. ≈сли на момент аукциона преми€ к јльфа-банку-15 составл€ла около 80 б.п., то сейчас она сократилась до 67 б.п. “ем не менее, выпуск сохран€ет потенциал сужени€ спрэда до 40-50 б.п., справедливого, по нашему мнению, диапазона.

¬ июле мы также вернули в список рекомендаций евробонды —еверстали-14, полага€, что инвесторы переусердствовали в их продаже после срыва сделки с Arcelor, и, как следствие, данный выпуск может быть одним из наиболее интересных на длинном участке кривой. ѕоддержку нашему мнению оказало S&P, повысив рейтинг компании с Ђ¬+ї до Ђ¬¬-ї благодар€ консолидации горнорудных активов. —ейчас рейтинги —еверстали и ≈враза идентичны, что пока не в полной мере отражаетс€ на кривой доходностей.

¬ целом же ситуаци€ на развивающихс€ рынках в ближайшее врем€ представл€етс€ благопри€тной дл€ роста большинства евробондов, и мы ожидаем, что спрэд индекса RUBI сможет повторить майский минимум 180 б.п. ¬месте с тем, мы бы в очередной раз хотели предостеречь инвесторов от возможного безудержного оптимизма, св€занного с прекращением повышени€ ставки. ѕоскольку основной причиной дл€ невозможности дальнейшего ужесточени€ монетарной политики €вл€етс€ резкое замедление экономики —Ўј, данный факт может негативно повли€ть на переоценку темпов роста мировой экономики, что по традиции окажет негативное вли€ние на развивающиес€ рынки с экспортно-ориентированной экономикой, к коим относитс€ и российский сегмент.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…

ћожно сказать, что традиционного дл€ летних мес€цев затишь€ в рублевых облигаци€х в этом году так и не случилось: спуст€ мес€ц после мощного снижени€ котировок в конце июн€, внутренний долговой рынок захлестнуло новое ралли, в ходе которого большинство бумаг с лихвой отыграли потер€нные позиции.

 ак и в сегменте еврооблигаций, основным мотивом на рублевом рынке стали растущие ожидани€ паузы в двухлетнем цикле повышени€ ставок в —Ўј: потенциальное снижение внешнего негатива оказалось достаточным поводом дл€ новых покупок в длинных госбумагах, голубых фишках и качественном втором эшелоне, тем более, что спрэды последних к ќ‘« после июньского снижени€ оставались завышенными.

¬ частности, наиболее впечатл€ющую динамику показали длинные выпуски телекоммуникационных компаний: «а июль и первую половину августа они стали лидерами по доходности, обеспечив инвесторам 19% - 32% годовых. ƒл€ телекомов, помимо широких спрэдов и общего оптимизма существенным фактором поддержки стали финансовые результаты за полугодие, показавшие фундаментальное улучшение кредитного качества: избавление от р€да обременительных расходов после изменени€ схемы расчетов за услуги дальней св€зи в начале года обеспечило всем ћ–  заметный прирост рентабельности. ¬ целом, рост котировок наиболее ликвидных бумаг обеспечил ценовым индексам ZETBI прирост в пределах 29 б.п. (ZETBI OFZ) Ц 80 б.п. (ZETBI Corp10).

  моменту заседани€ ‘–— 8 августа ралли в рублевых бумагах уже можно было считать состо€вшимс€: само решение и вполне ожидаемый комментарий относительно того, что дальнейшие действи€ по-прежнему завис€т от выход€щих данных, не оказали особого эффекта на рынок. ¬ то же врем€, стабилизаци€ внешней конъюнктуры, похоже, позволила рублевому рынку в большей степени сосредоточитьс€ на внутренних позитивных факторах, в частности, на ожидани€х укреплени€ курса рубл€.

¬ начале августа эти ожидани€ получили новую подпитку в лице достаточно высоких данных по инфл€ции в –оссии за июль (0.7%, 6.9% с начала года при годовом ориентире 8.5% - 9%), давших повод рассчитывать на ответные действи€ ÷Ѕ по укреплению рубл€ к бивалютной корзине. ¬ том, что инфл€ци€ дл€ ÷Ѕ €вл€етс€ Ђприоритетом номер 1ї, сейчас нет сомнений: регул€тор несколько раз уже ослабл€л контроль за валютным курсом в этом году дл€ того, чтобы удержать рост цен. ќриентир ÷Ѕ по укреплению курса рубл€, которому пытаетс€ следовать регул€тор, устанавливаетс€ исход€ из реального эффективного курса (к корзине валют стран Ц торговых партнеров), расчет которого остаетс€ Ђноу-хауї ÷Ѕ, что всегда оставл€ет пространство дл€ маневра.  роме того, в проекте Ђќсновных направленийї на 2007 год, недавно внесенном на рассмотрении в √осдуму, конкретные цифры по допустимому росту курса рубл€ вообще отсутствуют, что лишний раз подчеркивает расстановку приоритетов.

 роме того, не стоит забывать, что помимо внутренних факторов, к дальнейшему укреплению рубл€ может привести и динамика пары евро-доллар на FOREX, учитыва€, что в —Ўј цикл повышени€ процентной ставки сейчас очевидно ближе к завершению, чем в ≈вропе. ¬ целом мы полагаем, что в августе Ц сент€бре рынок рублевого долга сохранит позитивный настрой, во-первых, благодар€ уже отмеченным внутренним факторам, и, во-вторых, на фоне существенно снизившихс€ внешних рисков: последн€€ экономическа€ статистика в —Ўј говорит в пользу того, что учетна€ ставка не изменитс€ и в сент€бре. ¬ этой св€зи наиболее интересно в среднесрочной перспективе выгл€д€т выпуски длинной дюрации, имеющие потенциал сужени€ спрэда к кривой ќ‘«.

 роме того, интерес представл€ет и сам длинный отрезок кривой госбумаг. ¬ текущем году спрэд между ќ‘« 46018 и –оссией-30 преимущественно сужалс€, достигнув минимума (40 б.п.) в начале июл€, за тем последовало расширение до текущих 70-80 б.п. ѕри этом, сужение спрэда происходило за счет опережающего роста доходности валютного выпуска и инертности рублевого, текущее расширение Ц оп€ть-таки в силу меньшей чувствительности рублевого долга к росту цен в еврооблигаци€х.

¬ ближайшей перспективе мы не ожидаем радикального пересмотра премии рублевых бумаг к валютным. ¬ разделе обзора, посв€щенном российским еврооблигаци€м, мы уже отметили, что потенциальным фактором, ограничивающим оптимизм в отношении развивающихс€ рынков в услови€х см€гчени€ монетарной политики в —Ўј, могут стать опасени€ замедлени€ темпов роста мировой экономики (и, как следствие, падени€ спроса на сырьевые товары). Ќа фоне существующей неопределенности не исключено, что с существенным ростом интереса иностранных участников к рублевым бумагам, способным вызвать резкое сужение премии к евробондам, придетс€ пока подождать. ¬ то же врем€, и заметного расширени€ спрэда не ждем: растуща€ ликвидность длинных выпусков госбумаг в результате посто€нных доразмещений (следующий аукцион по доразмещению 10 млрд. руб. серии 46018 состоитс€ 13 сент€бр€) должна способствовать большей чувствительности ќ‘« к колебани€м внешней конъюнктуры. “аким образом, даже если предположить, что спрэд между рублевыми и валютными госбумагами останетс€ прежним (70 Ц 80 б.п.), учитыва€ наш прогноз по доходности дес€тилетних Treasuries в сент€бре на уровне 4.8% и российскому спрэду (90 б.п.), доходность ќ‘« 46018 должна снизитьс€ до 6.4% - 6.5% годовых с нынешних 6.7%, что оставл€ет хороший запас ценового роста.

¬ первом эшелоне с точки зрени€ потенциала сужени€ спрэда к госбумагам наиболее интересно, на наш взгл€д, смотр€тс€ облигации √идроќ√ , которые сейчас котируютс€ на услови€х when-and-if с доходностью около 8% (цена 101.05% от номинала по состо€нию на 17.08.2006). — точки зрени€ кредитного качества эмитент, на наш взгл€д, немногим уступает другой дочке –јќ ≈Ё—, ‘— , главным образом в текущих масштабах продаж и рентабельности (EBITDA margin 43% у √идроќ√  и около 70% у ‘— ). ѕри этом, обе компании принадлежат к двум наиболее эффективным сегментам энергетического бизнеса. —прэд √идроќ√  к ќ‘«, на наш взгл€д, не должен превышать аналогичный спрэд ‘—  (сейчас около 100 б.п.) более чем на 10 - 30 б.п. — другой стороны, в сравнении с еще одним длинным энергетическим выпуском, ћосэнерго (спрэд к ќ‘« пор€дка 150 б.п.), √идроќ√  выгл€дит предпочтительней: меньшие масштабы бизнеса с лихвой перекрываютс€ вчетверо большей рентабельностью гидрогенерации.  ак следствие, справедливый спрэд √идроќ√  мы видим на уровне 110 Ц 130 б.п., что соответствует доходности 7.5% - 7.7% годовых. “.о. upside по цене с текущих уровней составл€ет не менее 1.1% - 1.9%.

¬о втором эшелоне по-прежнему в силе остаетс€ рекомендаци€ на покупку в телекомах. Ќа текущий момент выпуски с наиболее высоким кредитным качеством (—ибтел-6, —ибтел-7, ”–—»-6, ”–—»-7, ¬олгателеком-3) торгуютс€ со спрэдом около 200-210 б.п. ћы полагаем, что в качестве Ђцелевого ориентираї по спрэду можно рассматривать уровни осени прошлого года, когда, например, облигации —ибирьтелекома-6 торговались с премией к ќ‘« около 160 б.п., при том, что с точки зрени€ финансового состо€ни€ компании отрасли выгл€дели несколько хуже, чем сейчас. ¬ среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшего сдвига вниз всей кривой телекомов и рекомендуем аккумулировать позиции, в особенности, в длинных выпусках: —ибтел-7, ”–—»-7, ¬л“ел-3, ƒальсв€зь-2.

—реди прочих длинных выпусков второго эшелона достаточно привлекательно смотр€тс€ облигации  опейки-2. —прэд выпуска к ќ‘« с весны расширилс€ почти на 60 б.п., при том, что преми€ отраслевого бэнчмарка ѕ€терочки-2 практически не изменилась. ѕри этом, у  опейки Ђв запасеї по-прежнему есть достаточно мощный фактор поддержки в виде IPO, которое было отложено на осень.

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


¬ ближайшее врем€ должно состо€тс€ размещение дебютного выпуска облигаций јссоциации торговых и агропромышленных организаций ЂјЋѕ» Ц —ибирска€ губерни€ї объемом 1.5 млрд. руб. —рок обращени€ облигаций составит 3 года, срок до оферты Ц 1 год.

ќтличительной особенностью эмитента €вл€етс€ симбиоз в рамках одной, наход€щейс€ в стадии формировани€, корпоративной структуры двух направлений: ритейла и птицеводства.

“оргова€ сеть, объедин€юща€ 19 магазинов формата Ђгипермаркетї и 25 торговых точек по продаже м€са птицы и полуфабрикатов обеспечивает компании основную часть выручки (в 2005 году более 70%), котора€, согласно данным управленческой отчетности, составила 266.3 млн. долл.

¬ насто€щее врем€ основным регионом присутстви€ јЋѕ» €вл€ютс€ г.  емерово и  емеровска€ область, в то же врем€ компани€ активно продвигаетс€ в соседние регионы: “омскую, ќмскую и »ркутскую области, где национальные игроки еще не успели о себе за€вить, а местные торговые сети оперируют в другом формате. —тоит отметить, что, мину€ часть общеотраслевых рисков региональной экспансии, јЋѕ» несет риски девелопера, поскольку самосто€тельно осуществл€ет строительство новых торговых единиц, часть площадей в которых сдает в аренду сторонним организаци€м.

ƒол€ в выручке птицеводства, которое объедин€ет 5 птицефабрик на территории  емеровской и близлежащих областей, а также комбикормовый завод, составл€ет менее 30%. Ќа текущий момент јЋѕ» уже удалось зан€ть позиции одного из крупнейших производителей м€са птицы в регионе, и эмитент продолжает активно развивать данный сегмент, увеличива€ не только производство куриного м€са, но и разворачива€ собственное производство индюшатины.

»нтенсивно развива€ оба направлени€ бизнеса, јЋѕ» ожидает по итогам текущего года выручку в размере 489 млн. долл., то есть почти вдвое больше, чем в 2005 г., а к 2009 году Цдо 1.68 млрд. долл. EBITDA в 2006 г. прогнозируетс€ на уровне 79 млн. долл. против обеспеченных в прошлом году 49 млн. долл., а в 2009 г. Ц в размере 311 млн. долл.

Ќар€ду с расширением масштабов, јЋѕ» планирует существенно увеличить в структуре продаж долю продукции собственного производства. ѕомимо м€са птицы и полуфабрикатов из него ассортимент гипермаркетов постепенно пополн€етс€ private label (компани€ владеет мощност€ми по производству соков, молочных продуктов, минеральной воды и т.п.) и к 2008 г. компани€ планирует увеличить долю этих товаров в обороте до 10%.

¬ целом, достаточно амбициозные планы јЋѕ» на среднесрочную перспективу мы оцениваем позитивно. ќднако Ђширокий размахї запланированных инвестиционных меропри€тий при текущем финансовом состо€нии, характеризующемс€ достаточно ограниченным количеством свободных денежных средств (в силу того, что масштабы бизнеса еще не велики), побуждает активно использовать кредитное плечо. “аким образом, компани€ имеет довольно весомую дл€ ритейлера долговую нагрузку. ¬ 2005 г. соотношение долг/EBITDA было на уровне 3, что превышает средний уровень среди региональных ритейлеров. ѕо итогам текущего года јЋѕ» планирует сохранить значение данного показател€ на таком же уровне, а в дальнейшем ожидает существенного улучшени€ качества покрыти€ долга по мере того как потребность во внешнем финансировании будет снижатьс€ в услови€х усиливающегос€ положительного эффекта от инвестиций. —огласно прогнозам эмитента, к 2009 г. долг/EBITDA оцениваетс€ на уровне 1.

ћы отмечаем, что пр€мых аналогов дл€ јЋѕ» в насто€щее врем€ на долговом рынке нет. ¬ свете этого, при оценке справедливой доходности нового выпуска мы ориентируемс€ на положение на кривой доходности региональных ритейлеров, в частности тех, которые несут риски строительства собственных торговых площадей ( ќ–ј, ћонетка), а также птицеводческие компании (близкий по масштабам Ѕелгранкорм, а также достаточно динамично растущих ћоссельпрома и јгрохолдинга). ѕри этом, сравнива€ јЋѕ» с ритейлерами мы отмечаем, что наличие собственной производственной базы имеет u1082 как положительный, так и негативный аспекты. ѕлюсом, безусловно, €вл€етс€ более высока€, чем в среднем по отрасли норма прибыли (в 2005 г. в целом по группе EBITDA margin была на уровне 19%), поддерживать которую позвол€ет реализаци€ собственной продукции. ѕри этом главный негатив заключаетс€ в том, что в насто€щее врем€ эмитент вынужден отвлекать часть средств от развити€ непосредственно торговой сети в пользу поддержки производственного комплекса, что может несколько замедлить про€вление ожидаемого положительного эффекта масштаба. —тоит отметить, что именно данна€ поддержка выгодно отличает птицеводческий сегмент јЋѕ» от отраслевых аналогов, обеспечива€ существенный дисконт в доходности облигаци€м јЋѕ» к выпускам других компаний, характеризующихс€ аналогичными отраслевыми рисками.

–езюмиру€ вышеизложенное справедливый спрэд облигаций јЋѕ» к кривой ќ‘« мы оцениваем в диапазоне 550 б.п. Ц 580 б.п. “аким образом, справедлива€, на наш взгл€д, доходность к годовой оферте находитс€ в диапазоне 11% - 11.3% годовых.

— новыми выпусками облигаций в ближайшее врем€ должны по€витс€ два крупных машиностроительных холдинга √руппа Ёнергомаш, привлекающа€ средства дл€ финансировани€ своего проекта Ђ√“-“Ё÷ Ёнергої, и ќћ«.

ќбъем четвертого по счету выпуска √“-“Ё÷-Ёнерго составит 2 млрд. руб. срок обращени€ облигаций - 3 года. ќћ« планирует размещать п€тилетние облигации на сумму 1.5 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 3 года.

ћы не случайно решили рассматривать данных эмитентов вместе: несмотр€ на существующие различи€ специализации, мы полагаем, что результаты размещени€ облигаций √“ “Ё÷, которое, согласно предварительным планам, должно пройти первым, станет ориентиром дл€ инвесторов при размещении нового выпуска ќћ«.

ѕроект √руппы Ёнергомаш по строительству газотурбинных станций в энергодефицитных районах в насто€щее врем€, несмотр€ на некоторое отставание от первоначальных планов, находитс€ в стадии активной реализации. ѕолностью завершена Ђпилотна€ частьї и на производственных мощност€х Ёнергомаша начато серийное производство необходимого энергооборудовани€. “аким образом, к концу текущего года запланировано увеличение количества √“-“Ё÷ с 6, действующих в насто€щее врем€, до 9, а к концу 2007 года Ц до 24.

ѕока все рассуждени€ об эффективности проекта свод€тс€ к рассмотрению ожидаемых денежных потоков после выхода “Ё÷ на проектную мощность. —огласно оценкам эмитента в 2007 г. выручка должна быть не менее 3.8 млрд. руб. при норме EBITDA пор€дка 40%, а к 2009 г. ожидаетс€ ее рост до 11.6 млрд. руб. при рентабельности по EBITDA около 45%. — одной стороны, данные прогнозы выгл€д€т достаточно амбициозно особенно на фоне текущих незначительных масштабов бизнеса. — другой стороны, именно не скуп€сь сейчас, при разработке и внедрении новых технологических решений, компани€ создает себе существенные конкурентные преимущества, которые будут способствовать реализации намеченных планов. ¬ частности, эксплуатаци€ нового оборудовани€ обеспечивает коэффициент использовани€ топлива вдвое выше среднего по действующим “Ё÷, что особенно позитивно в свете растущих цен на газ. ѕомимо этого, примен€емые инновации позвол€ют сократить и р€д других расходов, избежать которых не удаетс€ энергокомплексам, вход€щим в состав –јќ ≈Ё—. “аким образом, эмитент формирует хороший задел дл€ увеличени€ нормы прибыли в услови€х ожидаемого роста энерготарифов.

ѕока √“-“Ё÷ нецелесообразно рассматривать отдельно от √руппы в силу сохран€ющегос€ венчурного характера проекта: генерируемый компанией денежный поток крайне мал дл€ сопоставлени€ с текущим уровнем долговой нагрузки. ѕоэтому основное внимание стоит сконцентрировать на финансах самого Ёнергомаша. ¬ силу того, что отчетность u1087 по ћ—‘ќ за 2005 г. еще не готова, достаточно общее представление позвол€ет получить отчетность по –—Ѕ” с оговорками, что она Ђне очищенаї от внутренних оборотов, на долю которых приходитс€ около 35% выручки, а консолидированна€ прибыль будет несколько выше, поскольку часть прибыли холдинга генерируетс€ другими активами. “ак, согласно отчетности, выручка √руппы Ёнергомаш в 2005 году составила более 16.47 млрд. руб. (пор€дка 10.7 млрд. руб. без внутренних оборотов), при этом рентабельность по EBITDA была на уровне 7.8%. Ќевысока€ рентабельность €вл€етс€ одной из главных характеристик т€желого машиностроени€ в силу высокой материалоемкости производства и растущих цен на металлы. ¬ то же врем€, по мере реализации проекта √“-“Ё÷, Ёнергомаш ожидает роста нормы прибыли по EBITDA до 25% к 2007 году за счет расширени€ масштабов производства энергетического оборудовани€ и строительства новых “Ё÷.

√лавной, на наш взгл€д, проблемой √руппы Ёнергомаш €вл€етс€ достаточно весомый кредитный портфель: без учета внутренних расчетов с √“-“Ё÷-Ёнерго обща€ сумма по кредитам и займам составл€ла на конец 2005 г. 8.77 млрд. руб., при этом соотношение долг/EBITDA было на уровне 6.8. ¬ случае, если мы прибавим Ђдовесокї в виде внешних об€зательств √“-“Ё÷-Ёнерго по долгосрочным кредитам —бербанка (главного партнера по проекту Ђмалой энергетикиї) и облигаци€м, а это еще более 13 млрд. руб., то значение показател€ долг/EBITDA увеличиваетс€ до 17.2. ќднако, несмотр€ на колоссальную задолженность, компани€ не тер€ет оптимизма, поскольку ожидает, что к 2007 году даже при аналогичном объеме об€зательств их давление должно стать гораздо меньше ощутимо, ведь по проекту малой энергетики к этому моменту должен сформироватьс€ положительный денежный поток.

Ѕезусловно, строительство √“-“Ё÷ €вл€етс€ приоритетным дл€ √руппы Ёнергомаш проектом, и кредитное качество холдинга в среднесрочной перспективе, главным образом, зависит от его успешной реализации. ¬месте с тем, дополнительные перспективы u1076 дл€ холдинга раскрываютс€ по мере роста инвестиционной активности энергетических компаний, вход€щих в состав –јќ ≈Ё—, поскольку Ёнергомаш €вл€етс€ главным поставщиком энергетического оборудовани€ дл€ них, а также роста заинтересованности государства в развитии атомного энергопромышленного комплекса.

ћожно отметить, что выпуск √“-“Ё÷-Ёнерго объедин€ет в себе риски т€желого машиностроени€ и электроэнергетики, в свете этого пр€мых отраслевых аналогов дл€ него на кривой доходности нет.

— одной стороны, √руппа Ёнергомаш по своему кредитному качеству относитс€ к заемщикам Ђвторого эшелонаї, спрэд облигаций которых к кривой ќ‘« не превышает 350 б.п. ¬ то же врем€ очевидна необходимость премии в доходности за венчурный характер проекта √“-“Ё÷, размер которой в зависимости текущей конъюнктуры на момент размещени€, на наш взгл€д, может составить от 150 б.п. до 200 б.п. “аким образом, справедливую доходность четвертого выпуска √“-“Ё÷-Ёнерго мы видим в диапазоне от 11.1% - 11.6% годовых к погашению через 3 года.

Ѕизнес ќћ« не только превосходит Ёнергомаш по масштабам, но и характеризуетс€ большей консервативностью в силу отсутстви€ такой сильной зависимости от каких-либо крупномасштабных проектов и, как следствие, более качественными финансами.

ќценка финансового состо€ни€ ќћ« по итогам 2005 года, в соответствии с ћетодикой Ѕанка «≈Ќ»“, позвол€ет отнести эмитента к категории Ђумеренного рискаї

ѕрошлый год оказалс€ достаточно успешным дл€ ќћ«. —табильный портфель заказов по всем производственным направлени€м обеспечил рост выручки на 27% до 666.1 млн. долл., в том числе в сегменте спецсталей и горного оборудовани€ Ц на 68% и 27% соответственно, в сегменте атомного машиностроени€ - на 33%. √одова€ EBITDA составила пор€дка 56.4 млн. долл.

–ентабельность ќћ« в силу схожих отраслевых рисков также как и у Ёнергомаша не высока Ц в 2005 году норма прибыли по EBITDA составила 8.5%. ¬ то же врем€, долгова€ нагрузка эмитента существенно ниже, соотношение долг/EBITDA было на уровне 3.93.

¬ целом мы достаточно позитивно оцениваем данный выпуск. ”читыва€, что средства от размещени€ облигаций будут направлены на рефинансирование текущих краткосрочных об€зательств, можно отметить, что кредитное качество компании не должно ухудшитьс€. —реди позитивных моментов, добавл€ющих оптимизма при оценке, можно выделить достаточно высокую веро€тность участи€ эмитента, также как и √руппы Ёнергомаш, в федеральной целевой программе Ђ–азвитие атомного энергопромышленного комплекса –оссии на 2007 Ц 2010 ггї. ¬ свете этого можно предположить, что такого рода государственна€ поддержка обеспечит ќћ« стабильный портфель заказов на среднесрочную перспективу.

Ќесмотр€ на вышеизложенные Ђплюсыї, ќћ« имеет свою Ђложку дегт€ї. √лавным минусом, на наш взгл€д, €вл€етс€ отсутствие €сности, какую стратегию развити€ компании выберут новые собственники (существенно увеличилась дол€ государства в акционерном капитале ќћ«, о чем свидетельствует тот факт, что 3 из 9 членов —овета директоров представл€ют интересы √азпромбанка, 1 Ч государственной компании Ђ“ехснабэкспортї). ¬ частности, стало известно, что обсуждались вопросы создани€ совместного с Ђћеталлоинвестомї производства металлургического оборудовани€, а также участи€ ключевого актива ќћ« Ц ќјќ Ђ»жорские заводыї в проекте Ђјтомэнергомашаї по созданию подконтрольного государству производства атомного машиностроени€. ¬ этом свете сохран€етс€ неопределенность: какой сценарий развити€ будет избран Ц сохранение многопрофильной структуры холдинга либо выделение отдельных производственных направлений в самосто€тельные или передача их в состав новых узкоспециализиованных объединений.

ќтнос€ ќћ« также как и Ёнергомаш ко Ђвторому эшелонуї, справедливый спрэд нового выпуска к кривой ќ‘« мы оцениваем в диапазоне 330 Ц 350 б.п. ¬ то же врем€, учитыва€ долгосрочный характер выпуска, мы считаем необходимым наличие дополнительной премии за отсутствие стратегии развити€ холдинга на среднесрочную перспективу, размер которой, на наш взгл€д, должен составл€ть не менее 50 б.п. “аким образом, мы ожидаем, что с учетом премии за первичное размещение доходность облигаций ќћ«-5 к оферте через 3 года будет находитьс€ в интервале от 10.1% до 10.3% годовых. —оответственно, дисконт к облигаци€м √“-“Ё÷ Ц4 может, по нашим оценкам, может составить от 100 б.п. до 150 б.п.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: