Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[18.06.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Похоже, что вчерашние публикации во влиятельных финансовых изданиях действительно помогли скорректировать ожидания инвесторов в отношении долларовых ставок. Так или иначе, но доходности US Treasuries, продемонстрировавшие взрывной рост на прошлой неделе, вчера снизились на 7-13бп. Что же касается вчерашней статистики, то она отразила снижение промышленного производства, по- прежнему тяжелую ситуацию на рынке жилья, увеличение дефицита счета текущих операций и высокий PPI. Вчера ФРБ Сан-Франциско опубликовал краткий отчет о текущем состоянии экономики и прогнозах по ее дальнейшему росту. В отчете отмечены ожидания усиления роста ВВП США во 2-3 кварталах, причем в основном за счет роста потребительской активности в результате получения населением бюджетных трансфертов. На наш взгляд, роль этих выплат как «спасательного круга» для американской экономики немного преувеличивается.

В сегменте развивающихся рынков день прошел довольно скучно. Котировки бенчмарка RUSSIA 30 (YTM 5.53%) выросли на 1/8пп, спрэд колеблется у отметки в 130бп. В корпоративном сегменте котировки наиболее ликвидных бумаг 1-го эшелона выросли на те же 1/8пп. Мы отметили спрос в новых выпусках HCFB 11 (по 100.75), AK BARS 11 (100.5 сегодня утром) и TRANSC 11 (100.375), а также нейтральные сделки в TMENRU 18 (YTM 8.18%) и LUKOIL 22 (YTM 7.65%). Кстати, интересно что TMENRU 18 торгуется ниже по доходности, чем TMENRU 17, а выпуски ЛУКОЙЛа фактически легли на кривую Газпрома!

Нам в этой ситуации кажется разумным перекладываться из TMENRU 18 в TMENRU 18, а также покупать GAZPRU 18 против LUKOIL 17.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ: АЛЬФА, СБЕРБАНК, ВТБ

Сегодня утром появился price-talk по новому выпуску ALFARU13_11. Ориентиры по купону составляют 9%- 9.25%. Неплохое предложение, ведь ALFARU 12 сейчас торгуется около 9.0%, а новый выпуск будет короче (к путу) и будет иметь опционную составляющую. Из других новостей первичного рынка: Сбербанк подтвердил намерение размещаться, а ВТБ объявил о новом выпуске в евро. Ориентир по 3-летним бумагам составляет mid swaps+300бп, что предполагает наличие ощутимой премии. Для сравнения, выпуск VTB 16E торгуется с доходностью 7.75% к пут-опциону в 2011 году, что соответствует спрэду примерно в 250бп. Спрэд к свопам долларового выпуска VTB 11 еще уже – 240бп.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПЕРВЫЙ «НАСТОЯЩИЙ» ДЕФОЛТ?

Самой обсуждаемой темой вчера был технический дефолт по облигациям Миннеско Новосибирск-1. Собственно, из форума Cbonds и сегодняшних газетных публикаций Вы наверняка уже узнали все доступные на данный момент подробности. Мы хотели бы обратить внимание инвесторов на несколько забытую на «горячем» рынке тему сравнения «юридической силы» обязательств по оферте и погашению с точки зрения возможностей инвесторов вернуть свои деньги. Ведь, исполни Миннеско обязательства по купонным выплатам, неисполнение оферты даже не квалифицировалось бы как «дефолт» с точки зрения российского законодательства. Это было бы просто нарушение договора. Да, судебные перспективы в случае неисполненной оферты и просроченного погашения очень схожи, но, например, если бы речь шла о погашении, то у держателей облигаций Миннеско была бы возможность досудебного обращения к поручителю. Последствия дефолта Миннеско могут быть весьма неприятными для сегмента облигаций 3-го эшелона, особенно в части новых размещений. Важным событием в этом смысле станет погашение (или непогашение) облигаций Арбат Престижа в эту пятницу.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Активность торгов на вторичном рынке по-прежнему остается на довольно низком уровне, котировки большинства облигаций 1-го эшелона медленно сползают вниз. Однако, в отличие от понедельника, вчера прибавилось покупателей в выпусках 2-го эшелона. Например, неплохим спросом пользовались банковские бумаги – ХКФБанк-5 (YTP 10.77%, +5бп), Русский стандарт-7 (YTP 11.13%, +14бп), ВТБ-5 (YTP 8.12%, +7бп). На денежном рынке, несмотря на увеличение объема свободной ликвидности, ставки overnight остаются на «необычно высоком» уровне в 5.0%.

ИТОГИ ВЧЕРАШНИХ АУКЦИОНОВ

Размещения выпусков РСХБ-7 и МосОбласть-8 прошли без каких-либо сюрпризов. В первом случае, ставка купона была установлена в размере 8.3% (YTP 8.47%), что предполагает «справедливую» премию кривой РСХБ. Аукцион по выпуску МосОбласть-8 прошел по цене 101.5% от номинала (YTM 8.68%). Правда, сразу после размещения цена пошла вверх – мы видели сделки около 102%. Вероятно, в ближайшее время бумага продолжит «опускаться» на собственную кривую, однако мы бы хотели напомнить, что в ближайшем будущем недостатка в новых облигациях МосОбласти и ее многочисленных «дочек» не будет.

ПРЕЗИДЕНТ «РАСПЕЧАТЫВАЕТ» ФОНД БЛАГОСОСТОЯНИЯ

В сегодняшнем выпуске газеты Коммерсантъ говорится о том, что Президент Д.Медведев поручил Правительству разработать нормативную базу для размещения части Фонда национального благосостояния в ценные бумаги на внутреннем рынке. По различным оценкам, к концу года размер ФНБ достигнет 3 трлн. рублей. Конечно же, все эти суммы не поступят на внутренний рынок, однако даже несколько сот миллиардов рублей окажут заметную поддержку рублевым облигациям и акциям. Другой «стороной медали» является чрезмерное увеличение веса государства на фондовом рынке.

KD Group (B-): комментарий к размещению кредитных нот

В настоящее время маркетируется выпуск долларовых нот компании KD Group. Предварительные параметры выпуска – 100 млн. долл. с погашением через 2 года. Эмитентом выступает холдинговая компания группы – ОАО «КД Групп», поручителем – ключевая операционная компания ОАО «Камская долина».

KD Group более 15-ти лет работает на рынке недвижимости Пермского края. Компания позиционирует себя как лидер на рынке жилой недвижимости в регионе и оценивает собственную долю в объеме вводимых площадей на уровне 12%. Бизнес-модель группы предполагает полный цикл работ – от разработки инвестиционного проекта до последующей эксплуатации сданного объекта строительства. Процесс самого строительства осуществляется с помощью привлечения сторонних подрядчиков. С момента основания KD Group реализовала 75 объектов общей площадью 450 тыс. кв.м. Объем текущего портфеля проектов (до 2012 г.) превышает 2.5 млн. кв.м. Инвестиционный меморандум достаточно подробно освещает все стадии операционной деятельности группы. Конечными бенефициарами KD Group являются два физических лица. Ключевыми сильными сторонами кредитного профиля группы, безусловно, являются прочные позиции в «домашнем» регионе, имеющем хороший потенциал роста рынка, а также существенный объем текущего портфеля проектов. У нас также вызывает симпатию относительно высокий (для данной отрасли) уровень раскрытия информации: компания регулярно готовит отчетность по МСФО, консолидированную отчетность по РСБУ, а также имеет кредитный рейтинг от агентства S&P. Юридическая структура группы тоже не выглядит запутанной или «перегруженной», как это часто бывает с девелоперами.

Среди недостатков кредитного профиля KD Group, помимо общих для отрасли «узких мест» (целый спектр рисков, связанных с регулированием, разрешительной документацией, налоговыми практиками), мы отмечаем скромные масштабы бизнеса (выручка в 2007 г. менее 100 млн. долл.), которые естественным образом обусловливают недостаточную географическую и проектную диверсификацию.

В части финансового профиля и того, как он представлен в материалах к размещению, мы хотели бы обратить внимание на несколько «слабых» моментов. Во-первых, мы не считаем справедливым учет в показателе EBITDA неденежной прибыли от переоценки стоимости инвестиционных активов (12 млн. долл. в 2007 г.). Во-вторых, нас несколько смутил тот факт, что более половины выручки и почти вся прибыль в 2007 г. пришлись на сделки по продаже ранее приобретенных объектов недвижимости, т.е. фактически речь идет об инвестиционном (более рискованном), а не строительном бизнесе. В третьих, мы обратили внимание на существенное расхождение в ключевых показателях консолидированной отчетности компании по РСБУ и МСФО.

Пока показатели долговой нагрузки KD Group (даже после корректировки EBITDA) выглядят вполне умеренными. Очевидно, что в случае реализации плана по привлечению 100 млн. долл., долговая нагрузка компании заметно увеличится.

Что же касается структуры займа, то ее единственным существенным недостатком мы считаем отсутствие среди поручителей компании ООО «Агентство инвестиций в недвижимость», на которую, согласно российской отчетности, в 2007 г. пришлось более половины операционной прибыли группы. Насколько мы понимаем, при определении «справедливой доходности» кредитных нот KD Group рынок будет в первую очередь ориентироваться на размещенные сравнительно недавно долларовые облигации Миракса. Купон по 2-летним CLN составил 13.5%. Следует учитывать, что Миракс – заметно более крупная и известная компания. Кроме того, кредитные рейтинги Миракса выше, чем у KD Group, на 1 ступень.

Разгуляй (NR): окончательные результаты за 2007 г.

Вчера группа Разгуляй опубликовала аудированную консолидированную отчетность по МСФО за 2007 г. Она оказалась немного лучше предварительных результатов, которые мы комментировали ранее (см. Комментарий от 14.02.08). На фоне благоприятной конъюнктуры цен на зерно выручка группы в 2007 г. выросла на 38% до 31.7 млрд. руб. Результаты сахарного дивизиона почти не изменились по сравнению с 2006 г., а его маржинальность даже снизилась из-за запоздалого введения пошлин на импортируемый сахар-сырец. Тем не менее, в целом рентабельность группы оказалась лучше, чем в 2006 г. (показатель EBITDA margin увеличился на 70бп). Совокупный объем инвестиций в 2007 г. остался на уровне 2006 г. – 3.6 млрд. руб. Несмотря на это, рост чистого долга был незначительным, т.к. часть расходов была профинансирована за счет допэмиссии акций. По итогам отчетного периода, долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» опустилась с 3.2х до 2.4х.

Как рассказал вчера в ходе телеконференции президент и ключевой бенефициар холдинга И. Потапенко, в ближайшие годы группа намерена сосредоточить усилия на расширении земельных активов. Увеличение  посевных площадей более чем в 3 раза должно способствовать росту рентабельности Разгуляя, особенно учитывая мировой рост цен на продовольствие, а также государственную поддержку сельскохозяйственной отрасли. Объем капитальных вложений на приобретение земель и с/х техники до 2010 г. составит 14.6 млрд. руб. Значительную часть финансирования планируется осуществить за счет допэмиссии акций, которая может пройти до конца сентября. Насколько мы понимаем, речь идет о нескольких сотнях миллионов долларов дополнительного капитала. Безусловно, такая финансовая стратегия весьма «дружественна» по отношению к кредиторам, т.к. позволит Разгуляю избежать заметного роста долговой нагрузки.

Мы нейтрально относимся к облигациям Разгуляя на текущих уровнях (около 11%), т.к. считаем, что, с точки зрения «относительной стоимости», это отнюдь не самое лучшее предложение на рынке в данный момент. Гораздо больше нам нравятся выпуски финансовых институтов и «дочек» сильных «государственных» заемщиков (например, РЖД, Мособласти).

ЛенСпецСМУ (В/Позитивный): нейтральные результаты за 2007 г.

На фоне сильных результатов 1-го полугодия 2007 г. отчетность строительной группы ЛенСпецСМУ за весь 2007 г. выглядит несколько слабее, что наверняка объясняется сравнительно небольшим количеством проектов, завершенных во 2-м полугодии, и консервативными принципами признания выручки (только после сдачи объектов госкомиссии). По итогам года, рост выручки ЛСС составил скромные 15.4% (против почти 80% роста в 1-м полугодии), а показатель EBITDA margin составил 24.1% против 29% по итогам 1-го полугодия. В результате соотношение «Чистый долг/EBITDA годовая» увеличилось до 3.0х по сравнению с 1х на середину 2007 г. В начале 2008 г. стало известно, что 15% акций холдинговой компании ЛенСпецСМУ проданы фонду прямых инвестиций Baring Vostok. Сумма сделки не раскрывается. Компания сообщала о намерении направить полученные от сделки средства на развития бизнеса, из чего мы делаем вывод, что так или иначе деньги попадут в капитал (вероятнее всего, через допэмиссию). Мы считаем это позитивным кредитным событием. Напомним, что ключевой бенефициар ЛенСпецСМУ г-н Заренков в январском интервью говорил о намерении провести IPO в 2009 г. Выпуск CLN ЛенСпецСМУ с пут-опционом через год торгуется на уровне 13.56% (YTP). Рублевые выпуски компании, на наш взгляд, менее интересны (10-12%). В СМИ появлялась информация о намерениях ЛенСпецСМУ разместить выпуск еврооблигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: