Размещение ОБР: новые загадки

В пятницу ЦБ разместил ОБР-2 на сумму 215 млрд руб при совокупном предложенном объеме в 350 млрд, при этом участники аукциона предъявили к выкупу ОБР-3 на сумму около 96 млрд руб. Совокупное уменьшение денежного предложения должно было бы составить около 120 млрд руб., однако сегодняшние данные об остатках на корсчетах показывают существенно меньший отток из системы (около 40 млрд руб). Таким образом, разовая стерилизация весьма значительной сумы, по нашему мнению, не должна привести к росту ставок денежного рынка.

Доходность, сложившаяся на аукционе по размещению ОБР составила 4.61%, что практически точно соответствует сложившемуся в пятницу уровню ставок NDF и средневзвешенной ставке по бивалютной корзине ЦБ. Соответственно, ЦБ продолжает придерживаться политики сохранения коротких ставок на относительно невысоком уровне. Такая стратегия вполне логична, т.к. установление более высокой ставки может спровоцировать дополнительный спекулятивный приток.

Судя по всему, основным покупателем, который приобрел более 95% от предложенных бумаг, стал Сбербанк: только он мог предъявить к выкупу столь значительный объем ОБР, т.к. позиции всех остальных участников рынка в ОБР существенно меньше этой суммы (подробнее см. наш спецобзор «Сезон рублевых дождей» от 8 июня 2007 г.). Столь значительные объемы покупки ОБР Сбербанком выглядят довольно удивительно: мы полагали, что после покупки ОБР-3 на средства от SPO, основная часть избыточной ликвидности Сбербанка уже была стерилизована.

Также несколько странно выглядят сегодняшние данные об остатках на корсчетах:
• в условиях отсутствия крупного притока денег в систему, суммарный «уход» в результате размещения ОБР должен был бы составить около 120 млрд;
• в реальности, остатки на депозитах в ЦБ остались практически неизменными, а остатки на корсчетах уменьшились всего на 42 млрд руб.

Логично предположить, что в конце прошлой недели наблюдался значительный приток рублей на счета Сбербанка, поэтому покупка ОБР не вызвала пропорционального ухода денег из банковской системы. Такой приток мог быть, например, связан с конвертацией валюты под какую-либо крупную сделку. Главный вывод, который мы делаем из результатов аукциона: стерилизация рублевого предложения за счет размещения ОБР не привела к существенному уменьшению ликвидности. По сути ЦБ лишь удалось «сохранить баланс» и не допустить дальнейшего разрастания денежного предложения.

Конъюнктура денежного рынка остается исключительно благоприятной для рынка рублевого долга: в пользу дальнейшего роста цен говорят текущий низкий уровень ставок и исключительно высокий объем рублевой ликвидности. Мы не ожидаем, что денежные власти пойдут на сжатие рублевого предложения жесткими административными мерами. Макроэкономическая ситуация также говорит в пользу рублевого рынка: рекордный приток капитала и положительное сальдо торгового баланса, на наш взгляд, делают укрепление рубля единственным эффективным средством в борьбе с инфляцией.

Небольшая волна паники, которая прокатилась по рынку в течение последних дней, по нашему мнению, носит скорее субъективный характер. Опасения по поводу роста ставок в США и Европе не оказывают существенного негативного влияния на ставки по рублевым облигациям. Даже в случае повышения обеих базовых ставок на 25 б.п. рублевые облигации сохранят положительную премию к синтетической ставке по бивалютной корзине.

Якутскэнерго vs Башкирэнерго: выбор очевиден

Также мы отмечаем существенный «кредитный» дисбаланс между доходностями 2 региональных генерирующих компаний: Якутскэнерго и Башкирэнерго. Эти бумаги имеют практически одинаковую дюрацию, а спрэд между ними по доходности составляет всего 5 б.п. Мы считаем бумаги Якутскэнерго очевидно переоцененными и рекомендуем зафиксировать прибыль в них по текущим ценовым уровням.
 
Напомним, что Якутскэнерго является небольшой по масштабам бизнеса (1.5 ГВт установленной мощности, выручка: 13 млрд руб.) и относительно низкорентабельной компанией: маржа EBITDA по итогам 2006 г. составила около 6%. Долговая нагрузка компании также достаточно высока: более 4х Долг/EBITDA. Мы ожидаем, что долговая нагрузка компании и дальше будет расти из-за необходимости финансировать достаточно крупную для своего масштаба инвестпрограмму (около 8 млрд руб. за 2007-2010 гг.). Однако главная проблема Якутскэнерго, на наш взгляд, заключается в том, что в силу социальных причин компания не может отказаться от низкоэффективной распределенной дизельной генерации. В связи с этим она зависит от дотаций местного бюджета, который компенсирует ей часть убытков. Очевидно, что инвестиционная привлекательность такой компании на рынке акционерного капитала будет существенно ниже, чем у большинства ОГК и ТГК, выделенных из структуры РАО ЕЭС.

По установленной мощности и выручке Башкирэнерго превосходит Якутскэнерго более чем в 3 раза, долговая нагрузка компании по итогам 2006 г. составила всего 1.3х Долг/EBITDA. Поскольку инвестпрограмма компании относительно невелика (14 млрд руб. до 2010 года) и может быть в основном профинансирована за счет собственных источников, мы ожидаем, что долговая нагрузка компании не выйдет за пределы 2х Долг/EBITDA. Еще один позитивный момент для кредитного профиля Башкирэнерго – наличие в собственности контрольных долей в башкирских электросетевых компаниях. В случае необходимости этот актив может быть использован для рефинансирования или погашениявсего долга Башкирэнерго.

Единственный негативный аспект для Башкирэнерго заключается, на наш взгляд, в политическом риске: компания принадлежит структурам холдинга «Башкирский Капитал», в отношении которого в настоящий момент идут судебные разбирательства. Однако этот риск не имеет прямого отношения к деятельности Башкирэнерго – сценарий возможной смены акционеров не повлияет на экономические показатели компании.

Очевидно, что кредитный профиль Башкирэнерго гораздо сильнее Якутскэнерго как по финансовым, так и по операционным параметрам. Мы полагаем, что минимальный «справедливый» спрэд между этими бумагами должен составлять 50 б.п. На сегодняшний день эта премия не превышает 5 б.п. В связи с этим мы считаем бумаги Якутскэнерго переоцененными и рекомендуем зафиксировать прибыль в них с ориентиром 100.00% (текущая цена: 100.70%).

Бумаги Башкирэнерго в настоящий момент, на наш взгляд, оценены вполне адекватно. Однако это единственный «качественный» эмитент электроэнергетической отрасли, облигации которого торгуются с доходностью выше 8.20%. Соответственно, мы считаем покупку Башкирэнерго привлекательной по текущим ценовым уровням.

Мосэнерго-2: опять слишком дорого

После «проседания» цен, наблюдавшегося с конца позапрошлой недели, мы опять отмечаем существенные деформации кривых доходности отдельных эмитентов и отраслей. В электроэнергетике оно наиболее ярко заметно в ценах бумаг Мосэнерго: спрэд короткого первого выпуска на 23 б.п. шире спрэда длинного Мосэнерго-2. Такая картина связана с тем, что на волне продаж последних дней цена первого выпуска упала на 25 б.п., в то время как цена второго выпуска практически не изменилась.
 
В связи с этим мы рекомендуем покупать Мосэнерго-1 с ориентиром по цене 101.20% (текущая цена: 100.80%); Мосэнерго-2 в настоящий момент оценен вполне адекватно, поэтому потенциал сужения спрэдов у этой бумаги, на наш взгляд, практически отсутствует. Однако мы все же считаем ее привлекательной именно из-за длинной дюрации: на фоне ожиданий относительно укрепления рубля и сохранения низких ставок рублевого рынка, этот выпуск будет сохранять потенциал роста цены.

ГидроОГК: привлекательна после «распродажи»

На фоне слишком «дорогого» Мосэнерго-2, выпуск ГидроОГК также представляется нам весьма интересным: спрэд бумаги составляет 126 б.п. к кривой ОФЗ, в то время как его «справедливое» значение 115-120 б.п. Поэтому мы также рекомендуем бумаги ГидроОГК к покупке с ориентиром по цене 103.20-103.30% (текущая цена: 103.00). Как и в случае Мосэнерго-2, бумаги ГидроОГК привлекательны преимущественно для консервативных инвесторов, которые готовы «сыграть» на укреплении рубля.