Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[18.04.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Спрос на безопасные активы на фоне падения фондового рынка и слабых отчетов по экономике, снижающих вероятность более агрессивного повышения процентных ставок, вопреки нашим ожиданиям, понизил доходность UST до 2-х месячного минимума. Акции начали снижаться после слабых отчетов IBM и General Motors. Подтверждением замедления темпов экономического роста в экономике стало снижение индекса потребительского доверия Мичигана в апреле до полуторалетнего минимума. Резкое снижение индекса после слабого отчета по розничным продажам ранее на прошлой неделе показывает, что потребители сокращают свои расходы под действием высоких цен на бензин. Далее, промышленная активность в штате Нью-Йорк снизилась до минимальной отметки за последние два года. С 20.18 пунктов в марте соответствующий индекс сократился до 3.12 пунктов в апреле. После таких разочаровывающих данных фьючерсы показывают, что на конец года ставка ФРС может оказаться ниже 3.75%, тогда как ранее участники рынка ожидали ее значение на уровне 4.0-4.25%. Мы ожидаем, что долговой рынок сохранит свое приподнято-оптимистическое настроение до первых негативных данных, коррекция назрела, но маловероятно, что она будет слишком глубокой. Проверкой рынка на прочность станут новые отчеты по инфляции: во вторник выходит индекс цен производителей за март, а в среду – аналогичный отчет по потребительским ценам.

Последние данные по инфляции оказывались слабее ожиданий. Поэтому если новые отчеты неожиданно покажут сильный рост (а это возможно, благодаря высоким ценам на нефть в марте), доходность индикативных 10Y UST может вырасти с текущих 4.22% сразу до 4.40%. Однако если будет подтвержден слабый темп роста цен, рынок почувствует комфорт, доходность может продолжить умеренное снижение в краткосрочном периоде. При этом кривая доходности в случае слабой инфляции будет принимать более крутую форму (все последние недели она практически не менялась, для дальнейших изменений ее формы необходимы другие ожидания процентных ставок).

Европейские облигации также закрылись в плюсе. Они не успели отыграть вечернее снижение доходности в пятницу, поэтому ожидаем хороший старт в начале новой недели. Долги еврозоны почерпнут также поддержку за счет растущей вероятности того, что ЕЦБ не будет повышать ставку до конца года. В итоге фьючерсы Euribor достигли локальных максимумов на утренних торгах в понедельник. Для еврозоны, как и для облигаций США, важным будет отчет по инфляции, который выходит сегодня в 13.00 МСК.

Долги развивающихся рынков

Несмотря на снижение доходности UST, в последние два дня emerging markets торговались в понижательном тоне, что привело к расширению спрэда EMBI+ сразу на 15 б.п. до 389 б.п. Основной причиной падения стал резко возросший уход инвесторов от риска в пользу безопасных активов, таких как казначейские облигации США. Спусковым крючком послужили слабый отчет IBM и разочаровывающий прогноз продаж General Motors, которые вызвали падение фондовых рынков и как следствие – ухудшение отношение ко всем рисковым бумагам. Безусловно, у многих стран были и внутренние причины снижения. Бразилия, уже испытывающая давление из-за слабого отчета по розничным продажам за февраль (всего 1.32% в годовом исчислении), приняла на себя основной удар как наиболее яркий представитель класса активов. Эквадор и без того погрязший во внутренних политических проблемах снижался вместе с другими странами. В пятницу его падение стало еще более заметным после того, как Приан заявил о голосовании вместе с оппозиций в пользу отставки верховных судей, а Букарам призывает Гутьерреса распустить Конгресс и объявить в Эквадоре чрезвыйчайное положение). Аналогично, негативную динамику показывали Венесуэла, Колумбия, лишь инвестиционная Чили сумела показать небольшое сопротивление эмоциональным продажам инвесторов. Плохой рынок, тем не менее, не смог изменить планы Уругвая по размещению 12-летних бондов на $300 млн. Но для успеха выпуска доходность пришлось существенно поднять, что привело моментально к расширению спрэдов на вторичном рынке по другим бумагам. В других регионах, Турции и Филиппинах, также наблюдаем снижение вслед за американскими корпоративными бумагами. Теперь эти страны стали ближе не только по рейтингу, но и проблемам. Перед одобрением программы на $10 млрд., которое точно не определено, но ожидается в начале мая, МВФ потребовал от страны более не снижать ставку НДС. В Филиппинах повышение НДС – единственный способ улучшить бюджетную ситуацию в стране, но пока парламентарии не торопятся рассматривать это предложение. На этом фоне отношение к филиппинским долгам будет только ухудшаться, особенно после того, как в понедельник представитель страны заявил о вероятном снижении ВВП Филиппин в первом квартале года. Поэтому трудно ожидать, что новый заем Филиппин (организация доразмещения выпуска 2015 года на $500 млн. поручена Deutsche Bank, HSBC и JP Morgan) будет встречен на рынке также тепло, как выпуск 25-летних бумаг на $1.5 млрд., размещенный в начале года с переподпиской в 6 раз. Все понимают, что Филиппины выходят на внешний рынок потому что неспособны привлечь средства на внутреннем рынке (ни за счет внутренних обязательств, поскольку большинство последних аукционов заканчивались безрезультатно, либо за счет увеличения налогов). Просто так кредитовать заемщика, который не может генерировать денежный поток, тем более при плохих условиях, никто не будет. В целом наша среднесрочная негативная позиция по EM, озвученная в начале марте, оправдалась. Мы ожидаем дальнейшее расширение спрэдов. Считаем, что резкие продажи на фоне снижения доходности UST показали, что emerging markets оказались перекупленными после выхода протокола заседания FOMC с благоприятным тоном. Инвесторы оказались чрезмерно оптимистичны. Бегство от риска (risk-aversion) будет доминировать на рынке в ближайшие месяцы. Хуже будут выглядеть страны с высоким спрэдом, особенно с внутренними проблемами – Эквадор, Уругвай. Бразилия – испытает падение как типичный представитель класса активов. Ищем сегодня защиту в высокорейтинговых кредитах, поскольку они меньше подвержены риску бегства от риска, особенно при благоприятных уровнях UST.

Еврооблигации российских заемщиков

Динамика российских еврооблигаций была целиком подчинена внешним факторам. На фоне общего падения emerging markets российские бумаги также стали снижаться, однако потери отечественного сегмента были более скромными, поскольку продажи были вызваны бегством от риска, а Россия торгуется с невысоким спрэдом и имеет инвестиционный рейтинг. Мы ожидаем, что в дальнейшем российский долг также будет торговаться лучше рынка. В структурном разрезе, как мы и прогнозировали, наилучшую динамику показала Россия’18, поскольку в начале прошлой недели она выглядела сильно недооцененной. Теперь ее уровни, на наш взгляд, близки к справедливым. Бумаги Россия’28 остаются самыми доходными среди всех долгов с инвестиционным рейтингом. При стабилизации рынка они будут пользоваться повышенным спросом. Сильного роста emerging markets не ждем, но восстановление вполне вероятно. В целом допускаем слабость России, но считаем, что она будет торговаться лучше остальных бумаг в ближайшую неделю.

Многое будет зависеть от отчетов по инфляции США. Кудрин заявил, что соглашение с Парижским клубом может появиться уже в мае. Спекулянты уже устали от этих новостей, до реальных фактов на этом факторе Россия, скорее всего, расти не будет.

В корпоративном сегменте по итогам торгов за последние два дня лучше торговались еврооблигации Вымпелкома, показавшие прирост на фоне общего падения. При восстановлении рынка ожидаем подъема Газпрома, металлургических еврооблигаций.

Мы обращаем внимание на определенные события первичного рынка. Банк Русский Стандарт через свою дочку разместил евробонды на $300 млн. под 8.125%. Лид-менеджерами 3-х летнего займа с рейтингом В/Ва3 стали Barclays Capital и Citibank. На наш взгляд, размещение состоялось по рынку, учитывая, что самые длинные бумаги Банка с погашением в 2007 году торгуются с доходностью чуть ниже 8.0% годовых.

Новых размещений больше не было, но, вероятно, их в будущем будет меньше. Компании делают ставку на синдицированное кредитование вместе публичных заимствований. ТНК-BP привлечет синдицированный кредит на $500 млн., заявляют источники в компании. Петрокоммерц привлек синдицированный кредит на $50 млн. Промстройбанк пролонгировал и увеличил свой синдицированный кредит. Газпромбанк привлек на три года $650 млн. через синдицированное кредитование, что стало самым крупным займом среди российских банков. Транснефть привлекла кредит банков на $250 млн. по ставке Libor +1.15%. Крупнейший российский алюминиевый концерн уже в переговорах по синдицированному кредиту на $500 млн. Выбор в пользу кредитования указывает на опасения заемщиков в отношении глобального рынка капиталов. К тому же кредит оказывается более выгодным. Так, еврооблигации Газпромбанка с погашением в 2008 году сегодня торгуются с доходностью 6.30%, тогда как банк взял кредит под Libor +1.50% (сегодня это около 5%).