Внешний рынок

Черный вторник на фондовых рынках…

Причиной того, что вчерашний день стал черным для мировых фондовых площадок, стал поток негативной информации со всех фронтов. Значение американского индекса S&P500 вчера опустилось ниже отметки в 800 пунктов, впервые с ноября прошлого года.

Удручающее воздействие на участников рынка произвела очередная порция макроэкономической статистики из США. Опубликованное значение индекса производственной активности Нью-Йорка Empire Manufacturing (-34,65 пункта) за февраль оказалось самым низким за всю историю публикации этого показателя. Негатив добавила новость о том, что GM попросил у правительства еще 16,6 млрд долл. в дополнение к 13,4 млрд долл. ранее предоставленной господдержки По-видимому, инвесторы потеряли веру в то, что правительство в США в состоянии поправить положение дел в экономике, и уже не надеются, что принятый план Обамы (на котором американский президент вчера поставил итоговую подпись), окажется эффективным для противостояния кризису.

Новости, поступавшие вчера из Европы, тоже были крайне негативны. Так, агентство Moody's предупредило о возможном снижении рейтингов банков имеющих подразделения в Восточной Европе, если на них приходится существенная часть банковских операций. По мнению агентства, такие банки будут находиться под давлением ухудшающейся экономической ситуации, что может ослабить их материнские компании.

…вызвал новую волну бегства «в качество»

Слабые статистические данные и падение фондовых индексов спровоцировали повышенный интерес к американским казначейским бумагам. Доходность десятилетней ноты вчера снизилась на 22 б.п. до YTM2,65%, при этом спред к двухлетним бумагам расширился на 12 б.п. до 179 б.п.

UST сохраняют статус защитных активов

Вчера ФРС сообщила о том, что чистый приток капитала в США в декабре прошлого года составил 74 млрд долл., увеличившись с 61,3 млрд долл. в ноябре. Этого оказалось более чем достаточно, чтобы покрыть дефицит месячного торгового баланса в США, который в декабре составил 39,9 млрд долл. Основной приток был связан с покупкой UST и корпоративных облигаций, причем в декабре приток капитала иностранных инвесторов в США составил 14,98 млрд долл. против оттока в 25,81 млрд долл. в ноябре. Таким образом, казначейские облигации США сохраняют статус защитных активов в условиях глобального финансового кризиса. На наш взгляд, на текущий момент безрисковой альтернативы казначейским облигациям США нет.

Продажи в российском сегменте

Долги развивающихся рынков вчера упали в цене на фоне снижения интереса инвесторов к рисковым активам: спред EMBI+ расширился на 18 б.п. до 674 б.п. Российские суверенные облигации Russia30 потеряли 1,2 п.п., закрывшись на уровне 88,66% от номинала, при этом суверенный спред расширился до 700 б.п. Негативным фактором вчера также оказалась цена на нефть, которая опустилась ниже 40 долл./барр.

В корпоративном сегменте торговая активность средней. На рынке преобладали продавцы, что особенно хорошо отразилось в динамике котировок длинных бумаг. Банковские бумаги длинной дюрации выглядели хуже рынка. Снижением котировок закрылись выпуски Sberbank 15, RAB 14, TransCapitalBank 17.

Котировки коротких бумаг Транскапиталбанка не отреагировали на объявление о программе выкупа с рынка облигаций TransCapitalBank 10 в размере 50 млн долл. Объявленная цены выкупа – 57-62% от номинала –нeмного ниже текущих рыночных котировок.

Интерес к коротким бумагам невелик, в основном потому, что инвесторы ждут дальнейшего ослабления рубля. Например, котировки выпуска Vimpelcom09 вчера прибавили 16 б.п., закрывшись на уровне 100,19% от номинала (YTM9,2%).

Сильный иммунитет Европы перед кризисом оказался еще одним мифом

В последнее время доллар медленно, но верно укрепляется по отношению к евро, преодолевая один уровень сопротивления за другим. Глобальные факторы, которые лежат в основе ослабления евро, связаны со сворачиванием carry-trade и нерасторопностью правительств стран еврозоны в принятии антикризисных мер..

ЕЦБ действует слишком медленно, чтобы нивелировать эффект от сворачивания «carry-trade». Мы надеялись на то, что ФРС будет лишь немного отставать от США в принятии антикризисных мер, и, таким образом избыток долларовой ликвидности, закачиваемой ФРС (в частности, через своп-линии) в банковскую систему, будет перетекать в евро для покрытия дыр, образованных «токсичными» активами на балансах европейских банков. В результате эффект сворачивая carry-trade был бы временно нивелирован, и евро могло стабилизироваться или даже укрепиться по отношению к доллару. Однако ЕЦБ действует слишком медленно, что не позволяет капиталу европейских банков принять дополнительный объем открытой валютной позиции для покрытия убытков по токсичным активам. Медлительность правительств стран Евросоюза вполне понятна – более сильные государства не хотят субсидировать тех, кто оказался на обочине.

Мутация токсичных активов. Падение рынка недвижимости в США привело к кредитному коллапсу, что вызвало сокращение маржинальных позиций во всех активах и, в частности, в сырьевых. В результате разрастание кризиса привело к образованию нового класса токсичных активов, который уже связан не с ипотечными кредитами, а с сырьевым рынком. В банковской системе Европы доминируют кредиты, связанные с сырьевыми странами, которые сейчас переживают не лучшие времена. Кроме того, внутри самой Европы все отчетливее проявляются проблемы – как в реальном, так и в финансовом секторах экономики (причем сильный евро только способствует им). Все эти факторы приводят к бегству капитала из еврозоны. Как мы писали ранее, в США уже начнется восстановление, в то время как еврозона еще будет испытывать экономический спад, то есть вторая волна кризиса сильнее всего ударит именно по Европе.

США нужен сильный доллар. В текущих условиях глобального снижения экспортных потоков для уменьшения дефицита по счету текущих операций Соединенным Штатам естественно нужно сократить импорт, что достигается за счет сильного доллара. В пользу сильного доллара также свидетельствует гигантский объем долга, который Минфин планирует разместить в нынешнем году для финансирования антикризисных программ. Минфин заинтересован в максимальном объеме размещения бумаг среди иностранных инвесторов, которым нужна уверенность в сильном долларе. В результате до выхода из кризиса США, скорее всего, будут проводить политику сильного доллара, в то время как остальным странам особенно с сырьевой моделью экономики придется участвовать в девальвационной гонке.

Япония может быть исключением из общего правила. Для Японии, как и для Европы, характерна высокая концентрация в банковской системе кредитов, связанных с сырьевым сектором. Кроме того, падение спроса на продукцию машиностроения негативно влияет на ВВП Японии. То есть в случае Японии мы имеем тот же набор факторов, что и в случае Европы, однако эффект от их действия разный. Бегство капитала означает закрытие кредитов в валютах тех стран, которые раньше имели самые низкие процентные ставки, а значит, спрос на иену сохранится, по крайней мере в краткосрочной перспективе. Глобальный протекционизм, первые признаки которого мы уже наблюдаем, конечно, негативно скажется на инвестиционной привлекательности Японии, вся экономика которой ориентирована на экспорт. Значит в среднесрочной перспективе для иены не все так безоблачно.

Плюс 25 млрд долл. по счету капитальных операций

По сообщению Рейтер, переговоры в Пекине о привлечении Транснефтью и Роснефтью долгосрочных кредитов (сроком на 20 лет) объемом 25 млрд долл. со стороны Банка Развития Китая завершились успешно. Привлекаемый кредит будет структурирован в форме предэкспортного финансирования, согласно которому оплата по кредиту будет осуществляться поставкой нефти по рыночной цене. Кроме того, российская сторона предоставляет гарантии на поставку нефти в Китай на 20 лет. Мы напоминаем, что переговорный процесс с Китаем начался еще в прошлом году, однако были разногласия сторон, в частности по поводу процентной ставки (Китайская сторона настаивала на ставке LIBOR + 500 бп). Видимо, сейчас стороны пришли к некоторому компромиссу, при этом не исключено, что процентная ставка была снижена (скажем, до LIBOR + 350 бп). С точки зрения рынка еврооблигаций условия, на которых были привлечены кредиты, являются весьма комфортными. С точки зрения платежного баланса кредиты Роснефти и Транснефти означают приток по счету капитальных операций и соответственно снижение давления на ЗВР. По нашим оценкам отток по счету капитальных операций составит порядка 100 млрд долл.

Внутренний рынок

На внутреннем рынке без поводов для оптимизма

Негативная динамика на внешних рынках акций, а также продолжающееся снижение цен на нефть стали причиной негативных настроений инвесторов на локальном рынке акций. Выход обновленного прогноза МЭР, согласно которому ВВП РФ упадет не на 0,2%, а на 2%, вместе с ослаблением рубля также не способствовали оптимизму.

Облигации под давлением отступившего рубля

Обратное движение стоимости бивалютной корзины к верхней границе коридора (в результате которого рубль подешевел к корзине на 46 копеек до 40,1 руб.) вызвало негативную реакцию на рынке рублевых облигаций. Наибольшее давление продавцов испытали длинные выпуски первого эшелона ГидроОГК, АИЖК-11, АИЖК-10 и АИЖК-8, которые подешевели более чем на 1,5 п.п. каждый.

Во втором эшелоне продажи мы увидели в длинных выпусках МосОбл-6, МосОбл-7, МосОбл-8, что привело в снижению их котировок примерно на 50 бп. В металлургическом секторе интерес на продажу доминировал в бумагах Белон-1, которые потеряли в цене более 2 п.п. до 80% от номинала. Мы считаем продажи в бумагах Белон оправданными, поскольку кредитный профиль эмитента уязвим при текущей конъюнктуре на сырьевых рынках.

Устойчивость котировок продемонстрировали телекоммуникационные бумаги Вымпелком-инвест, СЗТ-5, СибТел-7, а также энергетические бумаги (исключение составил лишь выпуск МОЭК). По-прежнему покупки наблюдались в выпусках Желдорипотека.

Что может обвалить финансовую систему РФ?

Вчера в Financial Times, а сегодня в «Ведомостях» появились высказывания главы РЖД Якунина о том, что денежным властям следовало ввести временные ограничения на движение капитала для предотвращения бегства капитала из рубля, а поскольку этого не было сделано ранее, еще не поздно ввести эти ограничения сейчас.

Конечно, ограничение на операции с капиталом защитит резервы от дальнейшего снижения, однако одновременно парализует банковскую систему – функционирующими 14.82 c45останутся только госбанки, предоставляющие ликвидность на основе директив правительства. Мы не считаем, что макроэкономическая ситуация в РФ уже ухудшилась настолько, чтобы вводить какие-либо ограничения на операции с капиталом. Политика ЦБ по регулированию рублевой ликвидности с начала этого года показала свою способность по сдерживанию конвертации рублевой ликвидности в валюту, о чем, в частности, свидетельствует наметившаяся стабилизация ЗВР РФ. Введение ограничительных мер только усилит недоверие населения к рублю. Сами же по себе подобного рода высказывания могут способствовать оттоку депозитов из банковской системы и последующему хранению средств в виде наличной иностранной валюты. Мы напоминаем, что на текущий момент порядка 75% от общего объема депозитов физлиц, равного 5,7 млрд руб., номинировано в рублях, то есть потенциально еще 117 млрд долл. может покинуть ЗВР в случае снижения доверия населения к национальной валюте.

Денежный рынок

Рубль слабеет, ликвидность не увеличивается

Сегодня банки получат от ЦБ РФ 128 млрд руб. в виде необеспеченных кредитов. Такая же сумма должна быть сегодня возвращена регулятору. Ликвидность остается недостаточной: спрос на средства ЦБ РФ со стороны банков существенно превышает предложение. Объем операций РЕПО достиг 319 млрд руб., а спрос – 452 млрд руб. Спрос на кредиты ЦБ РФ превысил выделенные средства в три раза.

Ставки МБК изменились незначительно. Эталонная однодневная ставка Mosprime снизилась на 17 п.п. до 11%. Остатки на корсчетах финансовых организаций в ЦБ РФ увеличились на 53 млрд руб. до 443 млрд руб. Банковские депозиты сократились на 17 млрд руб. до 89 млрд руб.

Вчера рубль резко ослабел на фоне падения рынков и укрепления доллара. Курс руб./долл. достиг 36,3. Рублевая стоимость бивалютной корзины, рассчитанная на основе курсов ЦБ, составила 39,85. Сегодня доллар продолжает укрепляться относительно евро и уже торгуется на уровне 1,26 долл./евро. Мы ожидаем продолжения ослабления рубля, однако, по нашей оценке, рубль не упадет ниже 36,7 руб./долл.

Макроэкономика

Официальный прогноз роста в 2009 г. снова понижен

Минэкономики изменило прогноз на более пессимистический... Вчера Минэкономики опубликовало новую версию прогноза экономического роста на 2009 г. – всего через три недели после предыдущей. По словам заместителя министра Андрея Клепача, сообщившего новость, в 2009 г. Минэкономики прогнозирует сокращение ВВП на 2,2% с уровня 2008 г. Это существенная перемена с прогнозируемых на январь -0,2%, а также с декабрьского прогноза +2,4%. Причиной пересмотра стала более пессимистическая прогнозная оценка инвестиций: министерство ожидает, что инвестиции в 2009 г. сократятся на 14% с уровня 2008 г., тогда как в январе оно прогнозировало сокращение на 1,7%.

...хотя прогноз цен на нефть оставило прежним. В новом прогнозе Минэкономики не изменило цены на нефть: оно по-прежнему ожидает, что средняя цена Urals за год составит 41 долл./барр. Министерство также подтвердило предыдущий прогноз по курсу рубля в 2009 г. на уровне 35,1 руб./долл. При этом прогноз промышленного производства был понижен: теперь ожидается его снижение не на 5,7%, как в январе, а на 7,4%. Прогноз инфляции на конец года, напротив, повышен с 13% до 13–14%.

По мнению УРАЛСИБа, российская экономика может избежать падения в 2009 г. Новый вариант официального прогноза рисует более пессимистическую картину российской экономики, чем прогноз УРАЛСИБа. У нас примерно такой же прогноз цен на нефть (40 долл./барр.), однако мы полагаем, что в 2009 г. у российской экономики есть шанс избежать падения (наш прогноз роста ВВП в 2009 г. составляет 0%) благодаря сильному торговому балансу и профициту счета текущих операций. Профицит счета текущих операций образуется в результате падения объемов импорта в результате ослабления рубля, сокращения кредитования, падения реальных доходов населения и протекционистских мер государства. Мы ожидаем также, что объем инвестиций в России упадет на 7,2% с уровня 2008 г. (а не на 14%, как прогнозирует Минэкономразвития), так как государство будет оказывать поддержку экономике, а ситуация на кредитном рынке, по нашей оценке, во II полугодии 2009 г. начнет улучшаться. (Более подробно см. наш отчет «Макроэкономическая стабильность пошатнулась, но не обрушилась» от 16 февраля 2009 г.).

Корпоративные события

СЕДЬМОЙ КОНТИНЕНТ (NR)

Поставщики отказываются от исков

Поставщики согласны получить меньше, но быстрее. По сообщению «Коммерсанта», крупнейший поставщик кондитерской продукции «Торгсервис» подписал с сетью «Седьмой континент» соглашение, согласно которому поставщик откажется от судебного иска, если ритейлер вернет ему 90% задолженности (27,7 млн руб. без учета штрафов) до конца апреля. Примеру Торгсервиса готовы последовать и другие крупные поставщики розничной сети, многие из которых ждут от нее деньги за поставленную продукцию с октября прошлого года. В противном случае судебные тяжбы могут продлиться полтора года. Всего в отношении Седьмого континента поданы иски в размере 220,8 млн руб.

Положение с ликвидностью сложное. Задержки в оплате продукции свидетельствуют о нехватке ликвидности у компании, которая, по сути, вынуждена пользоваться средствами, которые она должна поставщикам, для поддержания операционной деятельности. Однако для обслуживания долговых обязательств ей требуются более значительные суммы (в июне Седьмому континенту предстоит пройти оферту по выпуску облигаций 7Континент-2 объемом 7 млрд руб., или 200 млн долл.). В настоящее время вопрос об источнике рефинансирования остается открытым, Седьмой континент даже рассматривает возможность реструктуризации этих обязательств. Выпуск 7Континент-2 торгуется в настоящее время на уровне 72% от номинала, предлагая доходность к оферте около 170%(@23 июня 2009). «Седьмой континент» вошел в список стратегически важных компаний страны, однако это не гарантирует автоматического получения госпомощи.