Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[17.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рынок межбанковского РЕПО в нокдауне

Вчера помимо тотального обвала на рынке акций на рынке рублёвого долга возникла еще одна серьезная проблема. На первый план вышли трудности участников рынка по исполнению обязательств в рамках сделок РЕПО. В итоге котировки рублевых облигаций испытали настоящий обвал, не поддающийся какому-либо рациональному объяснению.

Вчера вечером в СМИ появилась информация о том, что проблемы испытывает один из крупнейших участников рынка – Банк КИТ-Финанс. Чуть позже банк официально подтвердил это. Сегодня Банк распространил сообщение, что собирается исполнить все обязательства до конца рабочего дня и для этого ведет переговоры о продаже части бизнеса со стратегическим инвестором. Банк КИТ-Финанс является одним из ключевых участников рынка рублевых облигаций и рынка РЕПО. Мы опасаемся, что возникшие проблемы столь заметного участника могут вызвать резкую стагнацию или замораживание операций на рынке межбанковского РЕПО, наподобие кризиса доверия банков на денежном рынке. Объем операций межбанковского РЕПО с облигациями составлял порядка 40 – 60 млрд. руб.

Единственным выходом в этом случае станут оперативные меры ЦБ, который уже объявил о смягчении политики в отношении ломбардного кредитования.

Торги в стиле Тарантино

Мы не можем припомнить такого обвала на рынке облигаций за те пять лет, которые выпускаем ежедневный обзор. Первый пример, который приходит на ум – это кризис августа 1998 г. Правда говорить о существовании рынка корпоративных облигаций в те времена не приходится. Вот несколько свидетельств кошмара, происходившего вчера:

- ОФЗ-46018 (9.06% / -5% / +77 б.п.)

- Газпром А4 (9.19% / -0.35% / + 29 б.п.)

- РЖД-8 (11.46% / -1.73% / +77 б.п.)

- Некоторые выпуски АИЖК, в частности серия 10, закрепились выше 15%.

Краткосрочный взгляд

Мы считаем, финансовые власти РФ полностью контролируют ситуацию, вовремя предоставляя рынку всю необходимую ликвидность. А потому, после столь значительного падения рынка есть шансы на восстановление. Многие инструменты являются сильно перепроданными. Впрочем, шансов оправиться от удара у рынка не очень много пока рынок РЕПО находится в тяжелом нокдауне, активным покупкам рублевых облигаций взяться просто не откуда.

Ликвидность: обратная тяга

С точки зрения достаточности ликвидности на рынке мы наблюдаем интересную ситуацию: средства, полученные банками через механизм однодневного РЕПО, не помогает рынку справится с уже хронической нехваткой коротких денег.

Сегодня большее опасение вызывает не столько растущие объёмы сделок РЕПО, сколько не растущее отрицательное сальдо ликвидности ЦБ, характеризующие увеличивающиеся требования ЦБ к банковскому сектору. Спрос на ликвидность подтверждается тем, что bid-tocover на вчерашнем бюджетном аукционе Минфина составил 1.17х против 1.50х в начале сентября. Более низкое соотношение спроса и предложение вызвано возросшим лимитом бюджетных средств.

Таким образом, несмотря на все усилия денежных властей «обратная тяга» берёт свое, и ставки на рынке не снижаются, а ликвидности все еще не хватает. Мы связываем текущий кризис на денежном рынке с общемировой нехваткой ликвидности и недавним резким сокращением позиций иностранцев на фондовом рынке РФ. Кроме того, рост кредитных рисков контрагентов на российском рынке также имеет место в связи с трудностями по исполнению второй части сделок РЕПО некоторыми участниками.

Тем не менее, мы считаем, что большую угрозу денежному рынку представляют как раз риски контрагентов, а не потенциальная нехватка ликвидности особенно в свете заявлений регуляторов о том, что совокупный объем средств, предлагаемый банкам со стороны Минфина и ЦБ, может достичь 3 трлн. рублей.

Кроме того, ЦБ во вторник принял решение об обнулении дисконтов для ОФЗ и ОБР принимаемых в РЕПО и увеличение поправочных коэффициентов для активов, принимаемых в залог, расширяя возможности по предоставлению средств системе.

Глобальные рынки

Почем LIBOR для народа?

Вчера важнейшей проблемой на глобальных рынках стала нехватка ликвидности, вызванная опасениями по поводу дальнейшей судьбы финансового сектора США. На фоне негативных рейтинговых действий со стороны S&P и Moody’s в отношение AIG и рекордного сокращения прибыли Goldman Sachs (прибыль на акцию сократилась до $1.81 по сравнению с $6.13 годом ранее) усилились опасения участников рынка в отношении контрагентов.

Как следствие, финансовые институты менее охотно кредитовали коллег, что вылилось в резкий рост однодневной ставки USD LIBOR, достигшей согласно фиксингу BBA 6.5% - максимального уровня даже со времён первой волны кредитного кризиса.

Центральным банкам пришлось срочно «вливать» ликвидность в систему. Так, ЕЦБ предоставил $100 млрд. в рамках однодневного рефинансирования, Банк Англии предоставил банкам $36 млрд., Банк Японии порядка $25 млрд. ФРС США предоставила $70 млрд. через механизм временных операций на открытом рынке (РЕПО). С учетом вчерашних «вливаний» ликвидности, финансовому сектору США за два дня было предложено более $140 млрд. – чего не наблюдалось даже в сентябре и ноябре 2007 года.

Мы неоднократно предупреждали о рисках ликвидности на западных рынках и обращали внимание инвесторов на высокие спрэды 3m Libor vs 3m o/n Inerest Swaps – показатель доступности средств на рынке МБК. Так, вчера все три спрэда по кредитам в USD, EUR и GBP показали резкий рост.

Макростатистика: штрихи к портрету

Несмотря на то, что негатив с корпоративного фронта в который раз оказывается сильнее статистики, вчерашние данные добавили острых черт портрету финансового кризиса.

Несмотря на месячное снижение потребительской инфляции (-0.1%), совпавшее с прогнозом, значение в годовом выражении (5.4%) все еще находится вне комфортного диапазона, а стержневое значение и вовсе не изменилось (2.4%).

Неожиданно негативными оказались данные отчета Treasury International Capital (TIC), согласно которым спрос на долгосрочные UST со стороны нерезидентов США в июле сократился в разы (см. график). Мы считаем, что данное снижение нельзя всецело списать на слабый доллар в июле, так как во время локального пика курса EUR/USD в апреле с.г. спрос составлял почти $120 млрд.

Подобные сигналы заставляют нас еще раз задуматься о том, что властям США в ближайшем будущем будет все сложнее финансировать двойной дефицит с помощью выпуска UST, а с учетом необходимости предоставления ликвидности финансовому сектору текущая ситуация может перерасти в нечто более серьезное, чем все виденное нами в последнее время.

Ни шагу назад: ФРС сохраняет ставку

Вчера мы стали свидетелями того, как могут «сбоить» так называемые вменённые (implied) индикаторы. Согласно сентябрьским фьючерсам на ставку вменённая вероятность снижения ставки на 25 б.п. оценивалась в 100%, некоторые участники рынка не исключали снижения на 50 б.п.

Тем не менее, члены комитета единогласно проголосовали за сохранение ставки на уровне 2%, аргументируя решение сохраняющимися макроэкономическими рисками: замедлением роста ВВП и все еще высоким уровнем инфляции. ФРС планирует гасить пожар нехватки ликвидности не снижением ставки, а предоставлением дополнительных средств системе.

Мы считаем, что, несмотря на кажущийся негатив, данное решение носит отрезвляющий характер и дает понять, что ФРС не намерена больше утешать рынок. Стабилизация финансового рынка предполагает применение жестких мер, которые и продемонстрировала ФРС, и в любом случае аварийная посадка всегда лучше крушения.

На первый-второй рассчитайся: AIG расчёт окончил

Вчера поздно вечером стало известно, что AIG получает помощь от государства в форме кредита в размере $85 млрд. в замен на 79.9% акций. Похоже, что в США власти спасают каждого второго. На самом деле господдержку получают структуры, коллапс которых угрожает крахом финансовой системе. Так было с Bear Stearns, который отличался активностью на огромном рынке CDS, с ипотечными агентствами, а теперь с AIG – одним из крупнейших страховщиков ипотечных активов.

Мы считаем, что новость является позитивной, но в то же время не считаем её поводом для эйфории, учитывая частоту негативных новостей и крайне тяжёлую ситуацию на мировых финансовых рынках.

Также вчера стало известно о покупке Barclays североамериканского инвестиционного блока Lehman за $1.75 млрд., что позволяет надеяться на спокойное удовлетворение требований кредиторов Lehman Brothers.

Еврооблигации: продажи по всем секторам

Суверенные еврооблигации

На фоне не утихающей бури особым спросом в начале дня продолжали пользоваться бумаги казначейства США. Однако после новостей о спасении AIG доходности UST немного корректировались вверх (особенно 30-ти летних) и по итогам дня кривая сместилась вверх на 7-10 б.п. Тем не менее, суверенные спрэды РФ, да и большинства EM находятся на исторических максимумах, что подтверждает нежелание инвесторов возвращаться на эти рынки.

Пятилетние CDS России достигли до уровней iTraxx Hi Vol Index. За день спрэд CDS расширился на 47 б.п. (!), а суверенный спрэд к UST на 39 б.п. (!). Вчера Russia’30 (6.71%) вновь потеряла 2.5% в цене.

Помимо общемирового кризиса мы связываем антипатию к бумагам РФ с продолжающимся падением цен на URALS: за неделю котировки нефти упали на 13.6% до $86.87 / bbl. Напомним, что согласно заявлениям А. Кудрина точкой бездефицитности для бюджета РФ является цена $70 / bbl. То есть снижение цены на 19% с текущих уровней грозит бюджету дефицитом.

Корпоративный сектор

Еврооблигации корпоративного сектора тоже не избежали волны распродаж. В финансовом секторе изрядно потеряли в цене бумаги ВТБ (VTB' 12 (84.88% / -5.50% / 11.302% / +164 bp)), Сбербанка (Sber' 13 (92.59% / -1.86% / 8.433% / +48 bp), РСХБ (RSHB' 13 (103.68% / -0.55% / 6.249% / 14 bp).

В нефинансовом секторе более чем на 2% упали бумаги МТС (MTS' 10 (96.86% / -2.80% / 10.088% / 153 bp), Вымпелкома (VIP' 11 (93.68% / -4.34% / 10.826% / 168 bp). Кривые эмитентов сдвинулись вверх на 50-100 б.п. Кривая Газпрома выросла на 10-30 б.п., ТНК-BP на 25-50 б.п.

Корпоративные новости

Банк «Солидарность» пока не продается

По данным источников «Ведомостей», основной бенефициар самарского банка «Солидарность» (В3) Алексей Титов отказался от продажи контрольного пакета акций кредитного учреждения. По словам владельца банка, «у банка сейчас большой потенциал развития, и акционеры решили этим воспользоваться». Но, как нам кажется, основная причина принятия такого решения – низкая оценка стоимости банка потенциальными покупателями и откровенно негативной ситуации на российском рынке акций.

С нашей точки зрения, в текущих условиях продажа любого производственного или банковского актива может быть расценена инвесторами как свидетельство кризисной ситуации в компании/банке, которая толкает владельцев актива на самые крайние меры. Таким образом, отказ от сделки по продаже Солидарности может говорить в пользу того, что топ-менеджмент банка имеет возможность и потенциал дальнейшей работы без ухудшения операционных и финансовых показателей, читай, без уменьшения его акционерной стоимости. Вместе с тем, нельзя и отрицать того, что в случае сделки потенциально к контролю над банком мог бы прийти более сильный акционер: например, Ведомости среди потенциальных кандидатов называют Промсвязьбанк, МБРР.

С точки зрения влияния на котировки неликвидного облигационного займа Солидарность-2 (14.31% к оферте в апреле 2009 г.) сегодняшняя новость представляется нейтральной.

Интервью руководителя антикризисного штаба по ситуации с «ЭйрЮнион»

Руководитель антикризисного штаба по ситуации с ЭйрЮнион и по совместительству и бенефициар аэропорта «Внуково» дал интервью «Ведомостям», подтвердив нежелание всех заинтересованных сторон (Ростехнологий, государства, Правительства Москвы, аэропортов страны) добиваться банкротства авиакомпаний, отождествляемых с авиаальянсом ЭйрЮнион. Все действия штаба в настоящее время направлены на поддержание работы авиакомпаний, оказавшихся в тяжелой ситуации, и проведение реструктуризации их кредиторской задолженности, которая оценивается в $800 млн. Мы отметили, что, например, аэропорт «Внуково», куда были переведены все рейсы проблемных компаний, идет на беспрецентные меры, бесплатно обслуживая самолеты должников на протяжение 2 месяцев.

По нашим ощущениям, в интервью затрагивалась только тема кредиторской задолженности компании, точное определение суммы которой в ходе аудита планируется в течение 4 месяцев. Можно предположить, что обсуждения вопросов финансового долга пока не встает, потому что пока нет серьезных прецедентов по просрочке кредитов и займов. Мы уверены в том, что расплатиться с контрагентами по финансовому долгу для управляющих ЭйрЮнионом никак не менее приоритетно, чем с поставщиками и подрядчиками, ведь среди них есть очень крупные кредитные учреждения.

Мы по-прежнему надеемся, что вероятность расплатиться с инвесторами по оферте по облигационному займу ЭйрЮнион (котировки чуть выше 32%) в ноябре 2008 г. высока, тем более что дата досрочного погашения будет ранее окончания финансового аудита компаний ЭйрЮнион.

Dixis может заинтересовать Альфа-Групп

Альфа-Групп присматривается к розничной сети Dixis с целью ее возможной покупки (Источник – «Ведомости»). Причем, если МТС предпримет покупку какой-либо розничной сети по торговле сотовыми телефонами, то вероятность ответной сделки со стороны Альфа-Групп/Вымпелкома будет очень высокой.

Так как эта информация пока официально не подтверждена Альфа-Групп, а, кроме того, в сферу ее интересов могут попасть и другие игроки бизнеса по продаже сотовых телефонов, мы считаем, что закладывать фактор появления финансово сильного акционера в котировки Диксик Трейдинг (24.19%) пока рано.

Субфедеральные и муниципальные займы

Fitch повысило рейтинги Якутии

Вчера рейтинговое агентство Fitch повысило рейтинги республики Саха с «BB-» до «BB», прогноз «стабильный». Согласно отчету агентства, апгрейд обусловлен улучшением бюджетных показателей, оптимизацией структуры прямого долга и повышением прозрачности источников бюджетных доходов, а также улучшением позиции ликвидности. В качестве факторов, ограничивающих кредитоспособность республики, агентство приводит выраженное присутствие госсектора, высокую зависимость от главного налогоплательщика (АК АЛРОСА) и рост условных обязательств.

В августе этого года на качественное изменение кредитного профиля республики уже обратило внимание рейтинговое агентство S&P – тогда рейтинги Сахи были повышены с «B-» до «BB-». Таким образом, в настоящий момент рейтинги Якутии (BB-/-/BB) вплотную подобрались к рейтингам Московской области (BB/Ba2/-) и Нижегородской области (-/Ba2/BB-).

В то же время в настоящий момент странно было бы ожидать позитивной реакции участников на подобную новость. К тому же все бумаги Якутии имеют достаточно дюрацию, которая сейчас, мягко говоря, непопулярна. Стоит также отметить, что по мере роста глубины падения, ввиду своей специфики рынок субфедеральных и муниципальных займов теряет ликвидность значительно быстрее чем корпоративный сегмент.

Самый короткий выпуск облигаций Якут-06 с погашением в мае 2010г. вчера торговался с доходностью 10.5%, что в принципе на 2 п.п. выше чем две недели назад, однако сегодня в стакане нет заявок. Небольшой пакет более длинного выпуска Якут-07 с погашением в апреле 2014 сейчас можно купить с доходностью 15.26%, дюрация бумаги – более 3 лет.

Поскольку об уровнях, на которых может остановится рынок в своем паническом падении, мы можем только гадать, мы бы не стали рекомендовать к покупке ничего длиннее 1 года.

а Нижегородская область будет рефинансировать бонды кредитами

Как сообщают сегодня Ведомости, администрация Нижегородской области может принять решение о замене облигационного долга краткосрочными кредитами. В ноябре этого года области предстоит погасить второй выпуск объемом 2.5 млрд руб., правда номинал бумаги сейчас составляет 300 руб., поэтому погасить придется всего 750 млн руб. Однако администрации также нужны средства для покрытия дефицита бюджета, который по итогам года составит около 6 млрд руб.

Ранее эмитент планировал разместить новый выпуск облигаций на сумму 2.2 млрд руб., однако по всей видимости, занимать по рыночным ставкам на рынке облигаций Нижегородская область занимать сейчас не готова.

Поэтому в настоящее время администрация проводит конкурс на предоставление кредитных линий на сумму 3 млрд руб., установлена предельно допустимая ставка по каждому траншу объемом 1 млрд руб.

- не более 12.0% годовых по двум траншам сроком 90 дней;

- не более 11.5% годовых по траншу сроком 30 дней;

Очевидно, что разместить бонды под такую ставку на рынке рублевых облигаций для Нижегородской области представляется проблематичным. Мы ожидаем, что растущая до сих пор доля облигационных займов в общем объеме долга муниципальных и субфедеральных эмитентов будет замещаться краткосрочным фондированием у банков, что не очень хорошо скажется на ликвидности эмитентов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: