Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[17.07.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ТГК-4: увеличение инвестпрограммы – это нестрашно

Вчера представители РАО ЕЭС сообщили о том, что размер инвестпрограммы ТГК-4 существенно изменяется в большую сторону. При этом также планируется увеличить объем допэмиссии акций компании более чем на 40% (с 12 до 17 млрд руб). Мы отмечаем, что предполагаемое увеличение инвестпрограммы приведет к росту долговой нагрузки, однако не считаем это событие критичным с точки зрения кредитного качества компании. По нашему мнению, спрэды облигаций компании все еще имеют потенциал сужения, поэтому мы сохраняем рекомендацию «покупать» по бумагам ТГК-4.

Ленты новостных агентств сообщили об увеличении инвестпрограммы вдвое. На самом деле, реальный рост инвестиций будет не столь существенным: к плану по капитальным вложениям добавляются затраты на сумму 17 млрд руб. Соответственно, размер инвестиций на период до 2010 г. должен составить не 45 млрд, а 62 млрд руб. (+40%).

По комментариям руководства ТГК-4, увеличение инвестиционных планов связано с пересмотром технических характеристик строящихся новых блоков в сторону увеличения их мощности и топливной эффективности. Напомним, что в основе инвестпрограммы ТГК-4 лежала замена оборудования на старых станциях на новые ПГУ, что должно было существенно уменьшить расход топлива на выработку энергии.

В сообщениях новостных агентств со ссылкой на неназванные источники также приводятся предположения о том, что в рамках увеличения инвестпрограммы предусмотрено строительство энергоблоков, которые первоначально не были включены в планы компании. При этом приводятся аргументы о том, что новые мощности строятся под потребности крупных потребителей (НЛМК). На наш взгляд, этот факт позволяет предположить, что новые мощности не столкнутся с дефицитом спроса на энергию, а, следовательно, достаточно быстро начнут генерировать денежный поток.

Несмотря на то, что вместе с ростом бюджета по инвестициям также планируется увеличить и объем допэмиссии акций компании, основная часть новых инвестиций, судя по всему, все же будет финансироваться за счет долговых источников. По нашим оценкам, с учетом увеличения инвестпрограммы потребность компании в долге на 2007-2010 гг. может составить 30-35 млрд руб. Соответственно, долговая нагрузка, скорее всего, выйдет за рамки нашего первоначального прогноза в 3х Долг/EBITDA на горизонте ближайших 2 лет.

Однако мы не видим существенных проблем в увеличении долга: ТГК-4 является достаточно эффективным генератором, станции компании выгодно расположены в регионах с высоким спросом. Соответственно, мы ожидаем, что рентабельность ТГК-4 будет существенно расти по мере либерализации рынка электроэнергии.

Несмотря на ожидаемое увеличение долговой нагрузки, мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТГК-4 и считаем облигации компании несколько недооцененными относительно кривой ОГК. В связи с этим мы сохраняем рекомендацию «покупать» по бумагам ТГК-4 с ориентиром по цене в 100.40-100.50% (текущая цена: 100.20-100.30%).

Также недооцененными остаются бумаги ТГК-10: мы рекомендуем их к покупке с ориентиром 100.50-100.60% (текущая цена: 100.20%).

Пермские моторы: новый купон

Вчера Пермский Моторный Завод установил ставку купона в 9.70% до следующей годовой оферты. Новая ставка соответствует доходности 9.95% годовых и спрэду 470 б.п. к ОФЗ. В результате спрэды бумаг ПМЗ будут существенно шире других эмитентов двигателестроительной отрасли, представленных на долговом рынке, поэтому облигации могут оказаться привлекательными. Мы считаем, что предлагаемая доходность адекватна рискам займа, а цена после прохождения оферты может вырасти в результате сужения спрэдов к облигациям других двигателестроителей.

В июне собранием акционеров был утвержден отчет ПМЗ за 2006 год, в нем представлены результаты по основным направлениям деятельности, а также бизнес-план на текущий год. Новый план не подразумевает существенного увеличения выручки (+7% за 2007 г.). Мы полагаем, что в течение ближайших лет спрос на продукцию ПМЗ может вырасти, однако на период до следующей оферты этот фактор не окажет значимого влияния на финансовые результаты компании.

Главной проблемой кредитного качества ПМЗ остается очень высокая долговая нагрузка: более 6х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. При этом у компании сохраняются инвестиционные потребности, связанные с разработкой нового двигателя, что может привести к дальнейшему росту долга. Поэтому текущий кредитный профиль ПМЗ выглядит весьма агрессивно. Однако мы отмечаем, что в течение ближайших 3 лет у ПМЗ есть перспективы по наращиванию объемов производства и финансовых показателей.

Авиационные двигатели.

В ближайшие годы ожидается существенный рост производства новых самолетов ТУ-204/214, что может привести к увеличению спроса на двигатели ПМЗ. Однако данный спрос не гарантирован, т.к. для этого семейства самолетов могут также использоваться двигатели иностранных производителей (Rolls-Royce). В любом случае, предполагаемое увеличение выпуска самолетов ТУ-204/214 очень велико (99 судов на период 2008-2012 гг. по сравнению с 5-10 самолетами в год в настоящий момент). Поэтому мы практически уверены, что значительная часть спроса на двигатели все же достанется ПМЗ.

Турбины промышленного назначения.

Недавно Газпром принял новую программу развития газотранспортной системы. Она подразумевает значительный рост как нового строительства (ориентировочно – в 10 раз), так и модернизации существующих мощностей (более чем в 3 раза). Реализация этих планов способна вызвать существенный рост спроса на промышленные газовые турбины. Однако, как и в случае с авиадвигателями, ПМЗ не является эксклюзивным поставщиком этого класса оборудования, но позиции компании очень сильны в сегменте турбин высокой мощности для магистралей с повышенным рабочим давлением газа.

Мы считаем, что в течение года следующей оферты по выпуску, кредитное качество ПМЗ существенно не изменится. Основным риском ПМЗ остается высокая долговая нагрузка, а фактором поддержки – наличие стратегического акционера в лице АФК «Система». При этом мы отмечаем, что до настоящего момента новый акционер так и не озвучил своих планов в отношении развития ПМЗ.

Магнит: результаты за 1 полугодие

Сегодня утром Магнит опубликовал операционные показатели за 1 полугодие. Динамичный рост выручки компании продолжается даже при некотором замедлении темпов расширения сети. При этом динамика сопоставимых продаж (like-for-like) остается очень сильной. Мы очень позитивно оцениваем кредитное качество Магнита, но считаем облигации компании оцененными справедливо: потенциал сужения спрэдов составляет не более 5-10 б.п.

Основные результаты Магнита за 1 п/г 2007:

• выручка: $1.62 млрд (+54% в долларовом выражении);
• like-for-like (RUB): +16%.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд бумаг Магнита в 200 б.п. к ОФЗ. Текущий спрэд первого выпуска Магнита составляет около 205 б.п.; второй выпуск торгуется с более широкими спрэдами, но мы рассматриваем их как премию за колл-опцион.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: