Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[17.07.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Доходность 10-летних UST вчера опустилась до 5.04% (-5бп). Произошло это даже несмотря на сильную статистику (NY Empire Manufacturing). Похоже, что на рынок снова возвращаются страхи по поводу subprime mortgages.

Котировки облигаций Emerging Markets вчера также выросли, однако спрэд EMBI+ расширился до 172бп (+3бп). В российском сегменте обращает на себя внимание лишь медленное расширение спрэдов еврооблигаций Русского Стандарта, в котором продолжаются проверки, инициированные Генпрокуратурой. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 6.05%) торгуется со спрэдом к UST на уровне 100бп. Сегодня в США в 16.30 по московскому времени будет опубликован индекс цен производителей (PPI) за июнь. До этого активность торгов, вероятно, будет достаточно низкой.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Роснефть (Baa1/BB+/BBB-) вчера официально заявила о переносе размещения еврооблигаций на неопределенное время «в связи с волатильностью на рынке». Насколько мы понимаем, в разгар отпускного сезона привлечение USD2 млрд. стоило бы компании дополнительной премии в 10-15бп, которую Роснефть не готова была платить. Ведь из-за роста доходностей базовых активов купон мог бы сложиться на уровне, превышающем ставки по прошедшим ранее в этом году сделкам Транснефти, Газпрома, или даже ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. В этой связи интересно, как поступит Газпром (А3/ВВВ/ВВВ-), который объявил о намерении провести в ближайшие дни размещение нового выпуска в USD.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

В понедельник активность на рублевом долговом рынке была довольно низкой. Цены ОФЗ практически не изменились, а торговый оборот в секторе ГЦБ составил всего около 844 млн. рублей. В выпусках 1-го эшелона продолжается рост котировок, но уже не столь стремительно, как на прошлой неделе. На наш взгляд, в этом сегменте сейчас интересно смотрится выпуск РСХБ-3 (YTP 6.71%), чей спрэд к кривой свопов заметно расширился за последнее время, несмотря на общий рост рынка.

Обращает на себя внимание выпуск ЭМАльянс-1 (+36бп; YTP 9.16%), вернувшийся на торги после блокировки для проведения оферты и выплаты купона. Напомним, что по выпуску была установлена привлекательная, на наш взгляд, процентная ставка до новой годовой оферты. Мы ожидаем снижения доходности как минимум до 8.75-8.90% (101.35 – 101.20 по цене, см. наш комментарий от 2 июля). Также несколько удивляет относительное положение облигаций НПО Сатурн – несмотря на одинаковую дюрацию, 1-й выпуск (YTM 8.83%) торгуется с премией около 120бп (!) ко 2-му (YTP 7.63%). Возможно, такая ситуация связана с низкой ликвидностью обоих выпусков и некой нерепрезентативностью котировок. Вчера была установлена новая годовая оферта по выпуску ПМЗ-1 (YTP 6.64%). Процентная ставка на этот период зафиксирована в размере 9.60%. Исходя из текущих котировок, доходность составит около 9.85% (свопы+485бп). На наш взгляд, это довольно привлекательно – облигации других компаний (НПО Сатурн, УМПО), которые вместе с ПМЗ войдут в государственный авиадвигателестроительный холдинг, сейчас торгуются на уровне 8.00%.

УМПО (NR) снижает рентабельность

Мы взглянули на отчетность Уфимского моторостроительного объединения за 2006 г. и 1-й квартал 2007 г., и сделали следующие выводы:

1) Равно как и большинство машиностроительных компаний, продукция которых ориентирована на экспорт, УМПО демонстрирует достаточно резкое снижение операционной рентабельности (EBITDA margin 16% в 2006 г. против 24% в 2005 г., см. табл.). Основная причина – продолжающееся значительное укрепление рубля к доллару (контракты компании номинированы в долларах, издержки – в рублях). На этом фоне ухудшились показатели покрытия долга – соотношение «Долг/EBITDA» по итогам 2006 г. достигло 3.7х против 1.6х в 2005 г.

2) Учитывая высокую длительность бизнес-цикла компании, результаты за 1-й квартал 2007 г. в части выручки вряд ли сколько-нибудь репрезентативны. Насколько мы поняли из беседы с представителем УМПО, по итогам 2007 г. компания ожидает выручку на уровне 16 млрд. руб. (1-й квартал – лишь 2.3 млрд.).

3) Все больше ощущается потребность в наличии консолидированной отчетности компании по МСФО. В прошлом году УМПО проводило сделки с собственными акциями на уровне дочерних компаний. Эти сделки, насколько мы понимаем, финансировались за счет внутригрупповых кредитов. В отчетности УМПО по РСБУ за 1-й квартал появилась прибыль (около 1 млрд.), связанная с переоценкой стоимости инвестиций в дочерние компании. Консолидированная отчетность по МСФО в этом смысле помогла бы получить более адекватную картину.

В целом, с точки зрения кредитоспособности, мы считаем УМПО сопоставимым с такими компаниями, как НПО Сатурн, ПМЗ – все это авиадвигателестроительные корпорации, которые имеют неплохие портфели заказов, попадают в орбиту интересов государства и в этом смысле могут рассчитывать на господдержку. Вероятность такой поддержки увеличится в случае создания на базе НПО Сатурн, УМПО и ПМЗ авиадвигателестроительной корпорации. По сообщениям СМИ, над этим проектом сейчас активно работают АФК Система (акционер ПМЗ), Рособоронэкспорт и ВТБ.

Ключевые кредитные риски УМПО, на наш взгляд, связаны с укреплением рубля, низкой диверсификацией бизнеса, длинным производственным циклом, высокой долговой нагрузкой и недостаточной финансовой прозрачностью. Облигации УМПО в последнее время продемонстрировали достаточно сильное снижение котировок (8.93%). На наш взгляд, это в значительной степени связано с появлением в сегменте облигаций «квази-государственного машиностроения» интересных предложений с доходностью 9.00% и выше (по мере объявления купонов по выпускам ЭМАльянс, ПМЗ, НПО Сатурн-1).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: