Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[17.04.2006] Альфа-Банк

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка На прошедшей неделе валютный рынок оставался стабильным, колебания котировок евро/доллара проходили около отметки 1.2100 $/евро. Во второй половине недели отмечался спад активности на фоне приближения пасхальных выходных. Курс доллара по отношению к рублю вырос в начале недели почти на 9 коп до 27.70 руб/$ и также стабилизировался на достигнутом уровне. Ситуация на денежном рынке после завершения налоговых выплат стабилизировалась. Ставки по 1-дневным рублевым кредитам на межбанковском рынке опустились ниже 3% годовых.

Наши ожидания В начале текущей недели отмечалось заметное ослабление американской валюты – котировки достигали отметки 1.2200 $/евро. Негативными для доллара являются ожидания снижения притока средств нерезидентов в американские ценные бумаги – публикация февральских данных состоится в понедельник. В целом, текущая неделя будет насыщена макроэкономическими публикациями, основными из которых станут данные по индексу цен потребителей в США (среда) и Еврозоне (четверг). Котировки евро могут попытаться преодолеть уровень сопротивления 1.2330 $/евро, после чего последует возврат в коридор 1.21-1.22 $/евро. Курс доллара по отношению к рублю вернется на отметку 27.60 руб/$, на денежном рынке в конце недели стоит ожидать ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью в связи с налоговыми выплатами (НДС).

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка На прошлой неделе крупные игроки рынка госдолга ослабили поддержку ОФЗ, осуществлявшуюся в течение всего марта. В результате на рынке наблюдалось снижение котировок на 0,5-0,7% на фоне возросшей активности. Наиболее агрессивные продажи наблюдались в ОФЗ 46018 (-0,6%). На этот выпуск по итогам недели пришлось 67% объемов торгов. Наиболее дальний выпуск ОФЗ – 46020 – пробил отметку 7% годовых по доходности, закрывшись в пятницу на уровне 7,01% годовых.

С начала отчетной недели активизировались продажи в корпоративных облигациях 1-го эшелона. Инициаторами продаж выступили иностранные инвесторы, которые не стали дожидаться преодоления 5%-ой отметки 10-летними КО США (что воспринималось ключевым фактором начала продаж со стороны российских участников рынка). В результате «голубые фишки» в течение 2 дней потеряли в цене в пределах 1%. Российские инвесторы присоединились к нерезидентам и также начали сокращать позиции в высоколиквидных дальних бумагах, перевкладываясь в среднесрочные инструменты с доходностью выше 9% годовых. В условиях удорожания стоимости краткосрочных рублевых средств бумаги с доходностью ниже 8% годовых становятся малоинтересными для вложений с учетом неопределенности конъюнктуры рынка в ближайшее время. По-прежнему интерес был сосредоточен в бумагах Русснефти, САНОС-2, ЮТК, АвтоВАЗ-3. Кроме того, возрос объем спроса на облигации Удмуртнефтепродукта, Стройтрансгаза, Мотовилихинских заводов.

К концу недели, перед закрытием на Пасхальные каникулы, американский долговой рынок продемонстрировал резкое снижение котировок, что привело к установлению доходности по 10-летним КО США на уровне 5,05% годовых. Однако основные продажи предшествовали этому событию. Таким образом, активность в пятницу была крайне низкой. Участники рынка решили дождаться реакции внешнедолговых рынков на это событие, не спеша продолжать агрессивные продажи.

Ключевым событием на рынке субфедерального долга на прошлой неделе стал аукцион по доразмещению 44-го выпуска Москвы на 5 млрд руб. Накануне размещения эмитент прогнозировал доходность при размещении 6,90% годовых. И, хотя установленная ставка соответствовала ожиданиям Москомзайма, результаты размещения можно назвать плачевными, поскольку размещение проходило на фоне агрессивных продаж в секторе «бенчмарков» рублевого долгового рынка:

- Объем спроса незначительно превысил объем предложения, составив 8,5 млрд руб (по сравнению с 17,5 млрд руб при размещении этого же выпуска в феврале).

- Доходность по средневзвешенной цене совпала с доходностью по цене отсечения, а диапазон ставок в заявках был чрезвычайно узким. Это свидетельствует о том, что участниками размещения стали лишь уполномоченные банки, вынужденные выставлять заявки в соответствии с пожеланиями эмитента. В то же время, посторонние инвесторы не участвовали в аукционе – не желая покупать дальний выпуск Москвы вне зависимости от доходности.

- Параллельно с аукционом, доходность 44-го выпуска на вторичных торгах преодолела 7%-ный барьер и зафиксировалась на уровне 7,02% годовых.

Итоги размещения свидетельствуют о низком интересе инвесторов к низкодоходным выпускам при текущей рыночной конъюнктуре, а также о настрое на сохранение негативного тренда в ближайшие месяцы. По итогам недели наблюдалось резкое снижение котировок в наиболее популярных облигациях субфедерального сектора – МГор-39, -44 (-0,7%) и МосОбласть-4, -5 (-0,5-0,7%). Остальные торговавшиеся бумаги снизились в пределах 0,1%. В результате спред между муниципальными бумагами 2-3-го эшелонов и облигациями Москвы заметно сократился (до 40-80 б.п. в зависимости от срока и качества выпуска с 80-150 б.п. в конце прошлого – начале текущего года).

Наши ожидания Текущая неделя обещает быть достаточно волатильной. После заметного роста доходностей в «голубых фишках» на прошлой неделе, инвесторы, скорее всего, возьмут паузу. Дальнейшая динамика рынка будет находиться в зависимости от ситуации во внешнедолговом сегменте. В случае, если доходность 10-летних КО США закрепится на достигнутых уровнях, это послужит сигналом для продолжения сокращения позиций в длинных облигациях 1-го эшелона. Если на фоне выходящих на текущей неделе данных КО США скорректируются вверх, это может оживить рынок рублевого долга. Тем не менее, предпочтение инвесторов по-прежнему будут лежать в секторе бумаг со средней дюрацией и доходностью от 9% годовых. Это обусловлено внутренними факторами, в частности, - изменением денежно-кредитной политики ЦБ, ведущей к росту стоимости рублевых средств внутри страны.

Повышение Банком России ставок по депозитам, начиная с марта, в рамках борьбы с инфляционными процессами, привело к увеличению ставок по 1-дневным рублевым кредитам. В частности, в первой половине апреля ставки по кредитам overnight не опускались ниже 2% годовых, а их среднее значение составило 3,3% годовых. В этих условиях привлекательность инвестиций в облигации с доходностью ниже 8% годовых (при отсутствии ожиданий их ценового роста) становится экономически неэффективным для профессиональных участников рынка, большинство из которых осуществляет инвестирование заемных средств. Успешность предстоящих на этой неделе аукционов зависит от ситуации на вторичном рынке. Если ситуация стабилизируется и дальнейших активных продаж не последует, не исключено, что инвесторы проявят интерес к предлагаемым бумагам в случае наличия достаточно большой премии за участие в аукционах.

По корпоративным облигациям, размещаемым на текущей неделе, Газпромбанк, являющийся организатором обоих займов, прогнозирует ставку купона на уровне 9,5-10,0% годовых на 1,5 года. На наш взгляд, этот уровень примерно соответствует вторичному рынку, не предусматривая премии за первичное размещение. На 20 апреля запланировано размещение 3-го выпуска АЦБК. Компания является одним из крупнейших целлюлозно-бумажных комбинатов России с долей рынка товарной целлюлозы, оцениваемой в 12% (в натуральном выражении). На рынке товарного картона доля АЦБК оценивается в 36%. Кредитное качество эмитента находится на приемлемом уровне – показатель долговой нагрузки на активы в 2005 г составил 0,33х, отношение совокупного долга к EBITDA оценивается на уровне 1,74х. По сравнению с прямым аналогом – компанией ГОТЭК – кредитное качество АЦБК на порядок лучше. У ГОТЭК отношение Долг/EBITDA по итогам 9 месяцев 2005 г составляло 5.6х.

Между тем существенным негативным моментом для АЦБК является продолжающийся последние три года конфликт акционеров: между Pulp Mill Holding, владеющим 65% предприятия и компанией «Континенталь Менеджмент», владеющей 33,6% акций. С точки зрения оценки рыночных факторов, справедливым уровнем доходности при размещении АЦБК-3 с учетом текущей конъюнктуры мы считаем 10,50-11,0% годовых. На протяжении последних 3 месяцев доходность 2-го выпуска эмитента к оферте (в ноябре 2006 г) колебалась в диапазоне 10,6-11,6% годовых (опустившись до 9,55% годовых лишь на прошлой неделе, что может быть обусловлено желанием сформировать более привлекательные уровни доходности для эмитента). Доходность наиболее сопоставимого по срокам выпуска облигаций Волги находится на уровне 10,0-10,6% годовых сроком на год.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Прошлая неделя ознаменовалась преодолением 10-летними КО США ключевого рубежа по доходности, 5% годовых. При этом на длинные выходные (в пятницу в Лондоне и Нью-Йорке торгов не было) рынок закрылся выше этого уровня (на отметке 5,05% годовых), что послужило важным психологическим фактором для его участников. Распродажа перекинулась на развивающиеся рынки, спред Россия-30 к 10-летним КО США впервые с начала года расширялся почти до 120 б.п., цена суверенного бенчмарка опустилась ниже 108% от номинала. Медвежье настроение рынка способствовало восприятию ключевых данных в пессимистическом ключе, практически независимо от их значения. Так, индекс импортных цен продемонстрировал значительное снижение, что не оказало поддержки ценам. Безусловно, важным фактором оставались данные по рынку труда, вышедшие в прошлую пятницу, которые сообщили рынку о минимальном с середины 2001 г уровне безработицы, которая ограничивает возможность повышения ставок.

Наши ожидания На этой неделе ориентиром для рынка российских еврооблигаций останется динамика рынка КО США. Данные по промышленному производству в США, опубликованные в пятницу, свидетельствовали о его незначительном снижении в марте, однако, по-видимому, в ожидании новых ключевых данных реакция рынка на этот показатель будет слабовыраженной.

Неделя будет насыщена важными данными, влияние которых на динамику рынка возрастет ввиду преодоления 10-летними КО США психологически важного рубежа. Участники рынка будут следить за данными по инвестициям нерезидентов в американские ценные бумаги, а главное – за индексами цен производителей и потребителей за март. Кроме того, во вторник будет опубликован протокол заседания ФРС от 28 марта с комментариями. Заявление представителей ФРС на этом заседании было крайне лаконичным и резким, члены комитета сообщили, что ожидания дальнейших повышений являются обоснованными, инфляция умеренной. При этом, вопреки ожиданиям, не было сказано ни слова о возможной паузе в повышении ставки. В связи с этим, можно ожидать, что публикация протокола станет фактором негативного влияния на рынок.

Сохранение негативного тренда на рынке КО США подтолкнет цены российских еврооблигаций к дальнейшему снижению. Пересмотр цены денег в мире и обеспокоенность по поводу глобальной ликвидности неминуемо порождают у участников страх оттока денежных средств, в первую очередь, – с развивающихся рынков. Рекордные цены на нефть и укрепление национальной валюты теоретически остаются факторами поддержки, но на практике более не гарантируют долговой рынок от снижения.