Внутренний рынок

Динамика курса рубля играет против облигаций

Вчера объем торгов с рублевыми облигациями снизился. Рубль потерял вчера более 50 копеек к бивалютной корзине, а сегодня еще 30-40 и торгуется чуть выше 39.9 (итого: -2.05%). Эта динамика играет явно на в пользу рублевых облигаций.

Вчера обороты с негосударственными облигациями снизились на 1.5 млрд. руб. до 3.1 млрд. руб. Картина торгов, как всегда не внушает оптимизма.

Спрос на рублевую ликвидность остается высоким

Сегодня курс USD/RUB вырос почти на рубль до 35.72, EUR/RUB - 45.05.

Ситуация с короткими ставками на денежном остается стабильной. Ставки overnight на МБК остаются на уровне 7-11%, ставки на 3 месяца выросли на 300-500 б.п. до 25 - 28%, ставка 3M Mosprime вчера была установлена на уровне 24.58% (+16 б.п.). Сегодня ЦБ снизил объем средств предоставляемых в рамках однодневного РЕПО до 125 млрд. со 175 млрд. руб., объем операций валютный своп - установлен на уровне 5.0 млрд. руб.

Единственное послабление со стороны ЦБ - увеличение лимита средств, предоставляемых в рамках операций РЕПО на 7 дней со 100.0 до 200 млрд. руб.

Ситуация с ликвидностью практически не изменилась по сравнению со вчерашним днем. Совокупный объем остатков на депозитах и корсчетах снизился на 1.3 млрд. руб. до 495.6 млрд. руб. Отрицательное сальдо банков с ЦБ снизилось до 486.3 млрд. руб. с 530.1 млрд. руб.

Банки продолжают биться за дешевую ликвидность. Вчерашний аукцион по размещению средств без обеспечения отразил превышение спроса над предложением в 6.2 раз. Ставка на три месяца по итогам аукциона составила 18.56% годовых (минимальная ставка - 14.5%). Сегодня ЦБ проведет еще один аукцион по размещению средств без обеспечения сроком на пять недель. Объем предложения - 130 млрд. руб.

Облигации Московской области привлекательны с точки зрения….

Вчера в субфедеральных и муниципальных облигациях в десятку лидеров по оборотам попали 4 выпуска московской области, торгующиеся с доходностью 28-30% годовых. Не будем еще раз говорить из-за чего долги области находятся под давлением и в силу каких факторов могут от этого давления избавиться, но с точки зрения валютных риск/ доходность нам очень нравятся эти бумаги. К сожалению валютный риск остается не единственным фактором неопределенности, за который инвесторы требуют премию в доходности.

Кстати, вчера в облигациях АИЖК, против наших ожиданий сильных продаж не наблюдалось. Вообще, стоит отметить, что доходности облигаций остаются на уровне 18-22% уже довольно долго. Это значит, что их нет в портфелях активных рыночных игроков и они осели в портфелях консервативных инвесторов, которым нравится их спрэд (более 500 - 1500 б.п. к госбумагам).

Сегодня мы приводим табличку, включающую выпуски с оборотами выше 100 млн. руб. и/ или числом сделок более 20 штук.

Корпоративные новости

Утверждены правила предоставления госгарантий

Вчера премьер-министр Владимир Путин утвердил правила предоставления в 2009 г. государственных гарантий по кредитам системообразующим компаниям. Согласно правилам, государство предоставляет гарантию по погашению 50 % суммы основного долга. Срок кредита, привлеченного в российском банке, должен составлять от 6 месяцев до 5 лет. В числе прочих Правительство выдвинуло следующие условия:

1. Заемщик не должен иметь просроченной/ неурегулированной задолженности перед РФ или бюджетной системой.

2. Необходимо наличие дополнительного обеспечения исполнения обязательств по кредитному договору, общая сумма обеспечения должна составлять не менее 100 % суммы основного долга.

3. Государство не будет предоставлять гарантию компаниям, в отношении которых возбуждено дело о несостоятельности или введена процедура банкротства.

4. Отбор компаний, которые могут претендовать на получение госгарантии по привлекаемым ими кредитам объемом до 5 млрд руб., а также контроль за целевым использованием этих кредитов осуществляет межведомственная комиссия, создаваемая МЭРом.

5. Отбор компаний, которые могут претендовать на получение госгарантий по кредитам объемом свыше 5 млрд руб., осуществляет комиссия по повышению устойчивости развития российской экономики.

6. Гарантия выдается на сумму не менее 150 млн. руб. Общая сумма гарантий в обеспечение обязательств 1 заемщика не может превышать 10 млрд руб.

Далее при положительном решении со стороны той или иной комиссии компания обязана предоставить Минфину до конца текущего года довольно обширный перечень документов, в том числе включающих бухгалтерскую отчетность и справку, подтверждающую, что в отношении заемщика не заведено дел о несостоятельности. Кстати, затем Минфин в течение 10 рабочих дней с даты получения решения одной из комиссий имеет право выдать гарантию или отказать в ней.

Гарантийный случай наступает при дефолте заемщика по основной сумме долга, но перед тем как затребовать погашения долга у РФ, кредитор должен дождаться поступления средств от реализации другого залога по кредиту. После этого Минфин обязуется исполнить обязательство по гарантии на сумму, не превышающую 90 % суммы основного долга по кредиту.

Параллельно Правительство утвердило аналогичные правила для компаний ОПК с той лишь разницей, что здесь госгарантии могут достигать 70 % суммы основного долга, и минимальная сумма гарантии составляет 50 млн. руб. Кроме того, от компаний ОПК потребуется выписка из реестра организаций ВПК, подтвержденная Минпромторгом.

Как нам кажется, установление дополнительных правил, а также необходимость одобрения двух инстанций: одной из комиссий и Минфина могут быть призваны отфильтровать часть компаний из уже утвержденного списка системообразующих предприятий.

Некоторые пункты правил неоднозначны. Например, в случае пункта неурегулированной задолженности перед РФ или бюджетной системой, неясно, является ли таковым реструктуризация облигаций, находящихся в портфеле у госбанка.

Кроме того, сложным моментом для компании может оказаться необходимость предоставления дополнительного обеспечения по оставшейся сумме основного долга – как правило, в сложной ситуации компании уже исчерпали другие возможности кредитования и не имеют достаточного объема активов свободных от залога.

Таким образом, госгарантии способны скорее поддержать здоровые функционирующие компании, чем помочь компаниям, испытывающим действительно серьезные трудности с рефинансированием.

Впрочем, действительно важным плюсом опубликованных правил мы считаем готовность государства покрыть до 90% суммы долга после реализации залога, если средства от реализации не покроют 50% долга. По сути это равнозначно предоставлению 90%-ной гарантии по сумме долга и может стимулировать банки к выдаче кредитов.

Нитол получит кредиты Роснано и Альфа-банка

Как сообщают Ведомости, госкорпорация Роснано поможет группе Нитол получить кредиты на общую сумму 12 млрд руб. Кредит от госкорпорации составит 4.5 млрд руб., 3 млрд руб. Нитол получит от Альфа-банка под поручительство Роснано. Кроме того, Альфа-банк может привлечь на рынке для компании дополнительно до 4.5 млрд руб. или предоставит этот заем опять-таки под поручительство Роснано.

Ранее на лентах раскрытия уже появлялась информация о планах привлечения кредитов Альфа-банка, однако, зная об агрессивной политике банка, мы не склонны были трактовать предоставление кредитов как однозначно благоприятную новость для бланковых кредиторов Нитола.

Несмотря на то, что в качестве залога Роснано и Альфа-банк получают все имущество и акции компании, новость крайне позитивна для держателей рублевых облигаций компании, поскольку готовность госкорпорации – своего рода «стратегического кредитора» выдать поручительство на столь крупную сумму – существенно снижает риски рефинансирования по долгу компании.

Оферта по бумаге состоится ровно через месяц – 17 марта 2009г. Снизившиеся риски рефинансирования подтверждают котировки облигаций ~90% от номинала. Для сравнения еще в январе бумага торговалась по цене не более 45% от номинала.

Верофарм нашел щедрых покупателей?

Как сообщает газета «Коммерсантъ», выставленный на продажу холдинг «Верофарм» (входит в состав Аптечной сети 36.6) нашел покупателей – интерес к покупке 51.8 % акций компании за $ 210-230 млн. выказали фонды Russia Partners Management, Penta Investments, Capital Growth Asset Management, Invest AG и фармхолдинг Stada Arzneimittel. Сделка может быть закрыта до конца марта после поступления официальных заявок со стороны покупателей сразу после завершения идущей сейчас процедуры due diligence.

Напомним, что актив выставлен на продажу с начала декабря. Информация о том, что цена сделки составит $ 210-230 млн., выглядит странно, поскольку по состоянию на вчерашнее закрытие капитализация всего Верофарма составляла порядка $ 110 млн. Таким образом, получается, что инвесторы готовы заплатить довольно высокую премию за акции Верофарма.

В декабре прошлого года мы писали, что продажа Верофарма может быть вынужденной мерой, поскольку является реализацией залога при срабатывании margin-call. В таком случае при продаже пакета акций по текущей рыночной цене без премии (не более $ 60-70 млн. за 52 % Верофарма) и последующих выплатах по кредиту ($ 85 млн.) средств на рефинансирование другой задолженности у Аптечной сети 36.6 уже не останется. Если же реализация пройдет по цене, обозначенной изданием, на рефинансирование останется около $ 15-25 млн. – сумма почти достаточная для погашения облигаций (~$ 28 млн.).

Если Верофарм не будет продан с премией, держателям рублевого долга останется уповать на то, что акционерам Аптечной сети 36.6 удастся найти покупателей отдельно на розничный бизнес. Ранее (см. наш daily за 12 января) мы уже писали о том, что 36.6 зарегистрировала допэмиссию на 85.5 млн. акций в расчете привлечь 5.4 млрд руб. Кстати, Коммерсантъ сегодня сообщает, что интерес к покупке розничной сети выразили корпорация «Русский Стандарт» и фонд прямых инвестиций Marshall Capital Partners.

Другая менее приятная возможность решения проблем рефинансирования – вариант «мягкой» реструктуризации благодаря получению помощи от госбанков (напомним, Аптеки вошли в «белый» список).

Котировки облигаций сети 36.6 (45 % от номинала) в полной мере отражают высокую неопределенность в отношении ближайшего будущего компании.

Экономика РФ

Основные моменты интервью Улюкаева Рейтеру

Вчера первый зампред ЦБ дал довольно интересное интервью агентству REUTERS. Ниже мы приводим тезисы из него:

В отношении валютной политики:

- ЦБ будет ближайшей перспективе препятствовать интервенциями чрезмерному укреплению рубля.
- ЦБ не хочется видеть слишком высокую волатильность на валютном рынке.
- На ближайший промежуток времени возможны колебания курса рубля вокруг значения бивалютной корзины в 39-41 рублей.
- Во втором полугодии 2009 года рубль будет укрепляться.
- ЦБ признал, что в феврале покупал валюту на внутреннем рынке: в частности около 1 млрд (долларов) в пятницу 13-го февраля.
- Интервенции внутри коридора ЦБ проводит для целей оптимизации платежного баланса.
- Наблюдавшееся в последнюю неделю укрепление рубля было техническим.

В отношении платежного баланса:

- По данным ЦБ, сальдо торгового баланса в январе составило $9 млрд, а сальдо текущего счета платежного баланса - $5 млрд.
- ЦБ ожидает положительного сальдо торгового и платежного баланса по итогам 2009 г.
- В январе зафиксирован отток капитала, но меньше, чем в декабре, по итогам 2009 г. ЦБ ждет оттока капитала.

В отношении ликвидности и процентных ставок:

- ЦБ начнет снижать процентные ставки только после полного подавления девальвационных ожиданий;
- ЦБ сейчас не видит проблем с банковской ликвидностью.

Одним из ключевых тезисов мы считаем фактически новые границы бивалютной корзины – в пределах 39 – 41 рубль.

Промышленное производство сократилось в январе на 16 %. Главный виновник – автопром

Статистика по промышленному сектору за январь на первый взгляд кажется шокирующей – сокращение на 19.9 % по сравнению с декабрем и на 16 % по сравнению с январем прошлого года. Если в ноябре-декабре объемы промышленного производства находились на уровне трехлетней давности, то в январе промышленность вернулась фактически на 4 года назад! Если мы будем оставаться на этой траектории весь год, то по сравнению с 2008 г. сокращение промышленного выпуска составит около 13.5 %!

В то же время, отраслевой анализ показывает, что на самом деле не все так драматично. Основной причиной столь резкого обвала явилась практически полная остановка конвейеров автозаводов – производство легковых автомобилей в январе сократилось на 80 % год к году, производство грузовых упало на 76 %.

С учетом наблюдаемых в феврале тенденций, мы ожидаем, что в этом месяце производство легковых автомобилей вырастет до 65-70 тыс. штук (падение на 42-26 % год к году), а в марте поднимется до 85 тыс. штук (-30 % год к году). Всего по году мы ожидаем сокращение выпуска легковых автомобилей на 15 %.

Производство грузовых автомобилей также начинает восстанавливаться уже с февраля, однако годовой выпуск мы прогнозируем на 30 % ниже прошлогоднего уровня.

Ситуация в черной металлургии, как мы и отмечали ранее, в начале года улучшается. В январе, по данным Росстата, выпуск проката черных металлов увеличился до 3.5 млн. т по сравнению с 3.2 млн. т в декабре и 2.7 млн. т в ноябре. По нашим оценкам, в феврале-марте позитивные тенденции в отрасли сохранятся, и объем выпуска достигнет в марте 4.3- 4.5 млн. т, что соответствует примерно 75-80%-ной загрузке мощностей.

На фоне некоторого улучшения ситуации в черной металлургии по-прежнему удручающе выглядит динамика производства в трубной промышленности.

В числе отраслей, где отмечается ухудшение ситуации, можно отметить цементную промышленность (падение на 44 % год к году). Не приходится пока говорить и о восстановлении угольной промышленности.

По-прежнему позитивная динамика сохраняется в пищевой промышленности – так производство мяса и мясопродуктов в январе на 11.7 % превышало уровни годовой давности.

По нашим оценкам, промышленный сектор однозначно достиг своего дна, однако оценить интенсивность будущего восстановления пока достаточно затруднительно. После того как Правительство девальвировало рубль, запустив тем самым маховик инфляции и поставив крест на потребительском спросе, и отказалось от активного стимулирования инвестиционного спроса, определяющим фактором для российской экономики становится внешняя конъюнктура.