Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жемес€чный обзор рынка облигаций


[16.11.2005]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
ћы полагаем, что ‘–— еще как минимум 2 раза, в декабре текущего и €нваре следующего года, повысит ставку на 25 б.п., довед€ ее тем самым до 4.5%. Ѕурна€ реакци€ инвесторов на факт беспрерывного повышени€ ставки заставл€ет нас думать о том, что прогноз по коротким бумагам выгл€дит несколько консервативным, и, вполне возможно, доходность 2-летних бумаг к концу года выйдет за прогнозируемый ранее нами уровень 4.5%, достигнув 4.6%. ¬ то же врем€, мы сохран€ем прогноз по 10-летним Treasuries на уровне 4.75%.

ћы предполагаем, что втора€ половина но€бр€ - начало декабр€ может стать дл€ российского сегмента более удачным по сравнению с прошедшим мес€цем периодом. ¬ этой св€зи наш прогноз по российскому спрэду выгл€дит нейтрально-позитивным: вполне возможно, что спрэд к концу мес€ца сможет сузитьс€ до 110 б.п. и закрепитьс€ вблизи этого уровн€.

ѕохоже, что как минимум до конца но€бр€ ситуацию на рынке рублевого долга будет определ€ть веро€тное обострение на денежном рынке, которое, скорее всего, сведет к минимуму ликвидность вторичных торгов. ћежду тем, декабрь в этом плане должен быть более благополучным: дополнительный приток ликвидности обеспечит расходование средств бюджета, накопленных на счетах бюджетополучателей.

Ќа фоне существующих рисков дальнейшего роста доходностей базовых активов и сохранени€ текущего тренда на валютном рынке, наиболее безопасным объектом инвестировани€ до конца года выступают выпуски второго Ц третьего эшелонов средней дюрации, способные выполнить защитную функцию.  роме того, стоит присмотретьс€ к предсто€щим первичным выпускам: участие в размещени€х дает возможность получить дополнительную премию в доходности, на которую эмитенты будут вынуждены пойти, чтобы привлечь инвесторов в услови€х ограниченной денежной ликвидности.

—Ўј


Ђ÷енова€ стабильность Ц это когда у потребителей и производителей не возникает сильных беспокойств относительно инфл€ции при прин€тии решенийї (√ринспен, 1996). »менно проблема все большего удалени€ от оной привела к развитию негативных тенденций сент€бр€, в результате чего прошедший мес€ц ознаменовалс€ обновлением годовых максимумов по доходности: доходность 2-летних бумаг достигала 4.49%, доходность 10-летних - 4.66%.

ќсновной причиной ускорени€ инфл€ции оставалс€ рост цен на энергоносители, €вл€ющийс€ главным последствием напавших на —Ўј в сент€бре ураганов. Ќесмотр€ на то, что рост базовой составл€ющей индекса потребительских цен в сент€бре сохранилс€ на уровне 0.1% (ожидани€ 0.2%), непосредственно сам индекс вырос на 1.2% (4.7% в годовом выражении). ѕри этом стоит отметить, что потенциал ускорени€ CPI остаетс€ весьма значительным, поскольку индекс цен производителей продолжает расти опережающими темпами (6.9% в годовом выражении), приближающимис€ к максимумам конца 80-х годов, и корпорации будут вынуждены компенсировать потери на энергоносител€х и росте оплаты труда.

¬ то же врем€, опасени€ по поводу сильного замедлени€ экономики пока остаютс€ беспочвенными: ¬¬ѕ в третьем квартале вырос на 3.8%, в то врем€ как инвесторы ожидали темпов роста на уровне 3.6% (предыдущее значение 3.3%). ѕри этом, инфл€ционные показатели третьего квартала оказались противоречивыми: ценова€ составл€юща€ ¬¬ѕ выросла на 3.1% (ожидани€ 2.8%), в то врем€ как базовый ценовой индекс потребительских расходов оказалс€ на минимальном со второго квартала 2003 года значении 1.3%. ќднако подобна€ противоречивость вр€д ли снижает инфл€ционные опасени€, а, скорее, оставл€ет тему ценовой стабильности ключевой.

≈сли говорить об инфл€ционной подоплеке окт€бр€, то, суд€ по опережающим индексам, накал обстановки не демонстрирует тенденции к снижению: ценова€ составл€юща€ индекса деловой активности ‘–Ѕ ‘иладельфии выросла с 52.7 п. до 67.6 п., индекса ISMManufacturing Ц с 78 п. до 84 п. (ожидани€ 75 п.). ѕри этом сами индексы подтверждают доводы об устойчивости и стабильности экономики —Ўј.

ѕродолжает при€тно удивл€ть инвесторов и рынок труда: несмотр€ на то, что динамика создани€ рабочих мест в окт€бре оказалась слабее ожидаемой, уровень безработицы после сент€брьского роста до 5.1% сумел снизитьс€ до 5%.

ќптимистичный макроэкономический фон настроил нас на радужные оценки со стороны ‘–— на предпоследнем в этом году заседании. ќднако чиновники решили не торопитьс€ с выводами, лишь отметив, что ухудшени€ в производстве и на рынке труда, на фоне высоких цен на энергоносители, €вл€ютс€ временными. ѕри этом к сент€брьским факторам монетарной политики и растущей производительности добавилс€ еще один Ц восстановление разрушенных территорий, что способно, по мнению ‘–—, ускорить рост. ¬ то же врем€, регул€тор вновь выразил беспокойство относительно давлени€ нефт€ного рынка на ценовую стабильность, дав тем самым пон€ть, что риски ускорени€ инфл€ции превалируют над рисками замедлени€ экономического роста. √лавным же итогом заседани€ стало подтверждение курса на ужесточение монетарной политики Ђвзвешеннымиї темпами, и ставка в двенадцатый раз подр€д была повышена на 25 б.п. до 4%. ¬ целом решение и протокол спокойно были восприн€ты рынком, однако така€ нейтральна€ реакци€ не должна вводить в заблуждение. –езко выросшие в сент€бре доходности контрактов на ставку €сно давали пон€ть, что инвесторы не будут удивлены, если в текущем году ‘–— обойдетс€ без пауз. ѕревалирующее на рынке мнение о беспрерывном продолжении пути к нейтральному уровню совпадает с нашими оценками: мы полагаем, что ‘–— еще как минимум 2 раза, в декабре текущего и €нваре следующего года, повысит ставку на 25 б.п., довед€ ее тем самым до 4.5%.

ќдним из обсто€тельств, затрудн€ющих более долгосрочный прогноз, €вл€етс€ прекращение полномочий √ринспена как председател€ ‘–— в €нваре 2006 года. 24 окт€бр€ президент Ѕуш анонсировал преемника на освобождающеес€ место - Ѕена Ѕернанке, нынешнего главу  оллегии экономических советников при администрации президента. Ёксперты изначально предполагали, что назначение Ѕернанке на его нынешний пост лишь промежуточна€ ступень к председательству в ‘–—. ¬ августовском обзоре Ђ  уходу √ринспена: скамейка запасныхї, опира€сь на опубликованные работы и взгл€ды кандидата, нами предварительно делались выводы о м€гкости Ѕернанке по отношению к инфл€ции, поскольку в свое врем€ он был инициатором дебатов по дефл€ции и поддерживал решение о снижении процентной ставки до 1%. ќн €вл€етс€ сторонником политики строгого таргетировани€ инфл€ции, что, по мнению его самого и некоторых членов ‘–—, может сделать политику ÷ентробанка более пон€тной и открытой.  роме того, не стоит забывать о том, что, несмотр€ на формальную независимость ‘–— от администрации, фамили€ Ѕернанке ассоциируетс€ с Ѕушем, в св€зи с чем сторонник низких ставок выгоден администрации, решающей проблему высокого бюджетного дефицита. “ем не менее, сразу после объ€влени€ уже практически новый председатель ‘–— (процедура назначени€ требует одобрени€  онгресса) за€вил о том, что намерен продолжать борьбу с инфл€ционным вирусом, поразившим американскую экономику, вызвав тем самым очередную волну продаж казначейских бумаг. Ѕернанке, суд€ по его прошлым высказывани€м, считает комфортным инфл€ционный диапазон 1-2% по базовому PCE, €вл€ющемус€ основным индикатором дл€ регул€тора, и текущий уровень, близкий к верхней границе диапазона должен беспокоить его не меньше остальных членов ‘–—. “ем не менее, отмеча€ данный факт, следует, говор€ о стратегии Ѕернанке, оставл€ть пространство u1076 дл€ сценариев с паузами уже в первом квартале 2006 года (второе в году заседание состоитс€ 28 марта).

„то же касаетс€ поведени€ Treasuries, то фактор повышени€ ставки доминировал весь окт€брь, и инвесторы эмоционально отреагировали на крушение довлевших продолжительное врем€ над рынком ожиданий пауз в текущем году. Ѕурна€ реакци€ участников рынка заставл€ет нас думать о том, что наш прогноз по коротким бумагам выгл€дит несколько консервативным, и, вполне возможно, доходность 2-летних бумаг к концу года выйдет за прогнозируемый ранее нами уровень 4.5%, достигнув 4.6%. ¬ то же врем€, мы считаем, что длинный участок кривой сохранит менее выраженную чувствительность к решени€м ‘–—, поэтому уровень 4.75% сохран€ет дл€ нас актуальность.

≈¬–ќќЅЋ»√ј÷»» –ќ——»»


 ак и дл€ рынка базовых активов, прошедший мес€ц доставил инвесторам в развивающиес€ рынки достаточно разочарований. –ост процентных ставок в —Ўј обусловил резкое снижение аппетитов к рисковым активам. ѕри этом значимую роль сыграл фактор конца финансового года, усиливший желание участников рынка зафиксировать прибыль после длительного роста. ѕортфель на основе индекса EMBIG мог принести потенциальным инвесторам убыток в размере 18% годовых. “ем не менее, можно говорить о наличии в прошедшем мес€це двух трендов. ¬ течение первых двух недель спрэд EMBIG в результате волны продаж расширилс€ с исторического минимума 231 б.п. на 35 б.п. до 266 б.п. ¬торую половину мес€ца спрэд на фоне замедлени€ активности продавцов предприн€л вторую попытку к достижению минимумов, сузившись до 237 б.п.

–оссийский сегмент, пользовавшийс€ большим спросом до сего момента, не стал исключением, и по итогам мес€ца убыток портфел€ на основе индекса EMBIG Russia составил 33% годовых. Ѕенчмарк –осси€-30, начавша€ окт€брь на уровне 114.4%, потер€ла 400 б.п., опустившись до 110% от номинала, при этом спрэд расшир€лс€ выше 130 б.п. — началом но€бр€ на рынке наблюдаетс€ некотора€ стабилизаци€: уровень 120 б.п. стал в известном смысле аттрактором, и амплитуда колебаний спрэда не превышает 5-7 б.п. „то же касаетс€ ожиданий повышени€ рейтинга агентством MoodyТs, то прошедший мес€ц, наконец, привел к их реализации. MoodyТs повысило рейтинг на одну ступень до ¬аа2, присвоив стабильный прогноз. јпгрейд рейтинга, согласно пресс-релизу, стал возможен благодар€ мощному росту золотовалютных резервов и стабилизационного фонда, улучшению коэффициентов ликвидности и долговой нагрузки, намерению правительства продолжать досрочные погашени€ внешнего долга и ожиданию, что рост государственных расходов будет контролируемым и ограниченным. ќсновными задачами, требующими решени€, агентство видит рост конкурентоспособности экономики, судебную реформу, а также борьбу с коррупцией. Ќадо сказать, что, учитыва€ ло€льность MoodyТs к –оссии, мы наде€лись если не на повышение рейтинга на две ступени, то, по крайней мере, на присвоение позитивного прогноза, что означало бы еще один апгрейд в ближайшее врем€. ќднако агентство пошло на более консервативный шаг, в св€зи с этим отсутствие бурной реакции на рынке не выгл€дит большим сюрпризом. ѕри этом стоит отметить, что, руководству€сь новой методикой, по которой отдельные выпуски могут иметь рейтинг выше суверенного, MoodyТs присвоило в корпоративном секторе первые рейтинги на уровне ј2 (¬“Ѕ-08, ¬“Ѕ-11, —бербанк-06) и ј3 (¬“Ѕ-15, —бербанк-15).

 аса€сь перспектив рынка, мы рискнем предположить, что втора€ половина но€бр€ - начало декабр€ может стать дл€ российского сегмента более удачным периодом. ¬о-первых, рост доходностей на рынке Treasuries, €вл€ющийс€ основным лейтмотивом продаж рисковых активов, может оказатьс€ достаточно ограниченным, поскольку факт повышени€ ставки во многом уже заложен в рынок, и реакци€ инвесторов, возможно, будет, если и не позитивной, то, по крайней мере, более умеренной. ¬о-вторых, основна€ масса желающих зафиксировать прибыль уже схлынула в окт€бре, и в ближайшее врем€ инвесторы, на фоне остающихс€ сильными фундаменталий (настрой на дальнейшее погашение внешнего долга, высокие цены на нефть, стабильна€ политическа€ ситуаци€), могут озадачитьс€ формированием позиций на следующий год. ¬ этой св€зи наш прогноз по российскому спрэду выгл€дит нейтрально-позитивным: вполне возможно, что спрэд к концу мес€ца сможет сузитьс€ до 110 б.п. и закрепитьс€ вблизи этого уровн€.

ќтрицательна€ реакци€ корпоративного сектора оказалась не менее выраженной, что помимо общих тенденций объ€сн€етс€ ростом предложени€ бумаг. ”быток портфел€ на основе индекса RUBI по итогам мес€ца составил около 18% годовых. ѕри этом отдельные выпуски выгл€дели гораздо хуже рынка. ¬ частности, это касаетс€ евробондов √азпрома, наиболее подверженных колебани€м суверенного сектора и серьезно увеличивающего предложение своего риска дл€ покупки —ибнефти. √азпром-34 стал €вным аутсайдером среди корпоративных выпусков, принес€ совокупный убыток 41% годовых. Ќачало но€бр€ в корпоративном секторе отметилось рекордным размещением среди частных российских компаний. 3 но€бр€ Evraz Group (¬+/¬2/¬¬-) разместила 10-летний выпуск объемом $750 млн. ƒо этого рекордсменом была компани€ “Ќ -BP, выпустивша€ бумаги на $700 млн. двум€ траншами. ѕредварительные ориентиры предполагали доходность выпуска на уровне 8.25-8.5%. ќднако резкий рост доходностей базовых активов в день размещени€ ухудшил конъюнктуру, и в итоге ≈вразхолдинг вынужден был заплатить инвесторам премию: цена размещени€ составила 98.338%, а доходность к погашению 8.5%. —ейчас доходность ≈вразхолдинга-15 составл€ет 8.6%, что делает выпуск одним из наиболее доходных евробондов в российском сегменте. ќднако, принима€ во внимание привлекательность уровней, следует отметить, что покупка корпоративных евробондов сопр€жена с высоким риском продолжени€ роста доходностей на долговых рынках. ¬ообще отрицательна€ динамика окт€бр€ заставила нас изменить стратегию пр€мых покупок на покупку спрэдов между различными эмитентами. ¬ числе первых мы сохран€ем рекомендацию по покупке спрэда ¬ымпелкома-09 к кривой ћ“—. ≈сли выпуски второго по величине сотового оператора с погашением в 2010 и 2011 годах торгуютс€ с премией 15 б.п., что можно считать справедливым, учитыва€ сохран€ющуюс€ напр€женность в отношени€х между главными акционерами, то ближайший выпуск ¬ымпелкома имеет премию пор€дка 40 б.п. к кривой ћ“—. ѕри этом поддержку бондам должна оказать состо€вша€с€ покупка оператора ”–—, открывающа€ ¬ымпелкому украинский рынок сотовой св€зи. ¬ нефтегазовом секторе мы видим инвестиционную привлекательность в спрэде —ибнефть-√азпром, а новость о желании газового монополиста довести свою долю в нефт€ной компании до 100% только укрепл€ет нас во мнении, что долги компаний должны торговатьс€ на одинаковом уровне. —ейчас преми€ —ибнефти-09 к кривой √азпрома составл€ет около 30 б.п.

¬ начале но€бр€ мы к прежним рекомендаци€м добавили спрэд субординированного выпуска —бербанка-15 (ј3/¬¬¬-) к ¬“Ѕ-15 (¬¬+/ј3/¬¬¬-), расширившийс€ летом до 20 б.п., а в окт€бре до 40 б.п. ќба банка занимают лидирующие позиции на российском рынке и наход€тс€ под контролем государства. ¬ св€зи с этим, мы не видим объективных причин дл€ существовани€ спрэда, и, по нашему мнению, он имеет все шансы дл€ сужени€ до нул€.

–џЌќ  –”ЅЋ≈¬џ’ ќЅЋ»√ј÷»…


¬ окт€бре инвесторы в рублевые облигации, пребывавшие весь август-сент€брь в состо€нии эйфории от длительного ценового ралли, попали под холодный душ. Ќа этот раз беда пришла извне: на фоне роста доходностей по базовым активам и фиксации прибыли в завершении финансового года, по развивающимс€ рынкам прошла глобальна€ волна продаж, и российские еврооблигации не миновали общей участи. ¬ рублевых бумагах реакци€ инвесторов не заставила себ€ долго ждать: побочным эффектом двухмес€чной компрессии спрэда доходностей между длинными ќ‘« и –оссией-30 с 280-300 б.п. до 120-130 б.п. стала заметно возросша€ чувствительность к колебани€м внешней конъюнктуры. ”частники рынка, еще недавно скупавшие выпуски длинной дюрации, с не меньшим ажиотажем прин€лись распродавать портфели.

¬ результате массированных продаж со стороны крупных игроков, доходность ќ‘« 46018, достигша€ исторического минимума 6.65% годовых 3 окт€бр€, к середине мес€ца вернулась в диапазон 6.9% - 7% (уровни первой половины сент€бр€). ¬след за ќ‘« под огонь попали и длинные выпуски негосударственного сегмента: доходности длинной ћосквы, облигаций ћособласти и корпоративных голубых фишек за мес€ц выросли в пределах 20-40 б.п.

–аспродажа на длинном отрезке кривой доходности продолжалась вплоть до 20-х чисел окт€бр€, когда рынок столкнулс€ с новой дилеммой: начало периода налоговых платежей повлекло за собой неожиданно резкое сокращение денежной ликвидности и взлет ставок ћЅ  до 8%-10%. ¬озникновение дефицита рублей, в свою очередь, стало следствием произошедшей смены настроений на внутреннем валютном рынке. Ѕылые надежды на то, что ÷Ѕ рано или поздно сделает выбор между контролем за укреплением рубл€ и контролем над инфл€цией в пользу последнего осенью приобрели совсем призрачный характер: курс валюты к рублю слепо следовал за динамикой FOREX.  ак следствие, созданные ранее некоторыми участниками рынка короткие позиции по доллару приобретали все меньший смысл. ¬ то же врем€, ожидани€ дальнейшего роста доходностей в —Ўј, а значит, растущий дифференциал процентных ставок в јмерике и ≈врозоне, давал неплохой повод задуматьс€ о покупке долларов, в том числе, нерезидентам, выходившим из длинных рублевых облигаций. Ќа этом фоне в конце окт€бр€ баланс на валютном рынке был нарушен в сторону покупателей, что ограничило приток рублей от продаж валютной выручки экспортеров и привело к росту стоимости рублей. ћасла в огонь добавило и размещение рекордного выпуска облигаций ¬“Ѕ на 15 млрд. рублей, прошедшее в самые т€желые дл€ денежного рынка дни.

–ынок рублевого долга отреагировал на рост напр€женности традиционным образом: ликвидность торгов упала до минимума, цены по первому эшелону консолидировались на достигнутых уровн€х, а основна€ активность перетекла в выпуски второго Ц третьего эшелонов. ¬ начале но€бр€ сн€тие напр€женности на денежном рынке на врем€ вернуло интерес инвесторов к ликвидным бумагам. ќднако, начавшеес€ было восстановление оказалось недолгим: сразу после но€брьских праздников на первый план вышла динамика валютного рынка, в полной мере подтвердивша€ существовавшие до этого ожидани€ в отношении курса доллара. ¬сего за несколько дней курс евро опустилс€ ниже 1.18 долл., протестировав уровни но€бр€ 2003 года, а к середине мес€ца был преодолен рубеж 1.17 долл./евро. Ќа этом фоне курс доллара к рублю установил новый годовой максимум (28.87 руб./долл.), а ставки ћЅ  еще до периода налоговых платежей выросли до 5-7%, дав серьезный повод дл€ опасений относительно нового кризиса ликвидности во второй половине мес€ца. ¬ итоге, практически всю первую половину но€бр€ активность инвесторов в рублевые облигации оставалась крайне низкой, при этом, по ликвидным сери€м продолжилось плавное снижение котировок..

¬ целом с начала окт€бр€ ценовые индексы семейства ZETBI потер€ли в весе 42 б.п. (ZETBI Muni) Ц 118 б.п.(ZETBI OFZ). Ќа фоне убытков в ќ‘« и голубых фишках, защитную функцию могли выполнить среднесрочные корпоративные выпуски второго-третьего эшелонов, вложени€ в которые принесли инвесторам доходность в пределах 14.8% - 42.8% годовых.

„то касаетс€ прогноза относительно ситуации на внутреннем рынке долга, похоже, что как минимум до конца но€бр€ из числа факторов, ее определ€ющих, на первый план выходит денежный рынок. Ќа фоне столь внушительного роста доллара вр€д ли стоит ожидать, что в период налоговых выплат экспортеры будут с большой охотой избавл€тьс€ от валюты, а банки не захот€т увеличивать длинные позиции в долларах. ¬еро€тный рост ставок ћЅ  до уровн€ 10% и выше, скорее всего, не станет причиной серьезных проблем дл€ средних и мелких банков Ц в окт€бре ÷Ѕ показал, что способен осуществл€ть эффективное рефинансирование банковской системы (в частности, через инструменты –≈ѕќ).  ак следствие, мы не ожидаем существенного негативного давлени€ на котировки рублевых бумаг, тем более, что и динамика российских еврооблигаций во второй половине мес€ца, по нашим оценкам, будет более спокойной. ¬ то же врем€, с большой долей веро€тности рост ставок ћЅ  сведет к минимуму ликвидность вторичных торгов.

ƒекабрь с точки зрени€ ситуации на денежном рынке, скорее всего, окажетс€ более благополучным. ¬ частности, дополнительный приток ликвидности должен обеспечить расходование средств, накопленных на счетах бюджетополучателей, которое по закону о федеральном бюджете должно быть осуществлено до конца года. ќбъем запланированных, но не осуществленных бюджетных расходов отражаетс€ разницей между суммой расходов по финансированию и по кассовому (фактическому) исполнению. ¬ соответствии с опубликованным 10 но€бр€ ћинфином отчетом об исполнении бюджета в €нваре-окт€бре, эта разница составл€ла 524 млрд. рублей. ¬ливани€ средств в финансовую систему может поддержать ликвидность рублевых облигаций. ќднако, на фоне веро€тного дальнейшего роста доходностей базовых активов, какой-то позитивный импульс в длинных выпусках ќ‘« и голубых фишках, более чувствительных к колебани€м внешней конъюнктуры, на наш взгл€д, возможен только в случае стабилизации валютного рынка и возвращени€ ожиданий укреплени€ рубл€.

Ќа этом фоне более безопасным объектом инвестировани€ на но€брь-декабрь выступают выпуски второго Ц третьего эшелонов средней дюрации, способные выполнить защитную функцию в случае негативного развити€ событий на валютном рынке. ¬ числе наших рекомендаций Ц выпуски —вердловэнерго, Ћенэнерго, ћћ -“ранса, Ќутритэка, √лавмосстро€, √руппы Ћ—–, ћидлэнда, —евкабел€.  роме того, мы включаем в список рекомендаций на покупку облигации ћаира, дающие высокую текущую доходность и недооцененные относительно отраслевых аналогов (см. кредитный анализ эмитента в разделе Ђѕредсто€щие размещени€ї).

ѕомимо обращающихс€ бумаг, инвесторам стоит присмотретьс€ к предсто€щим первичным выпускам, большой объем которых будет приходитьс€ именно на второй - третий эшелоны рынка. ”частие в размещени€х дает возможность получить дополнительную премию в доходности, на которую эмитенты будут вынуждены пойти, чтобы привлечь инвесторов в услови€х ограниченной денежной ликвидности.

ѕ–ќЎ≈ƒЎ»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


ќбщий объем первичных размещений корпоративного сегмента в окт€бре составил 31.32 млрд. руб., что €вл€етс€ максимальным значением за всю историю российского долгового рынка. ¬сего было размещено 15 новых выпусков. —тоит отметить возросшую активность эмитентов в банковском сегменте. ѕомимо ¬“Ѕ, в окт€бре свои облигации инвесторам предложили еще 4 банка: “уранјлем, —лавинвестбанк, »нвестторгбанк и  едр. 18 окт€бр€ на ћћ¬Ѕ ј Ѕ Ђ»нвестторгбанкї проводил аукцион по размещению своего второго выпуска облигаций объемом 350 млн. руб. »нвесторами было выставлено 52 за€вки на участие в аукционе, содержавшие ставку купона в диапазоне от 10.7% до 12% годовых.

ѕо результатам конкурса ставка первого купона была определена в размере 12% годовых, что соответствует доходности к полуторалетней оферте 12.36% годовых. ¬ыпуск был размещен полностью.

25 окт€бр€ в очередной раз на долговом рынке по€вилс€ јль€нс –усский “екстиль, представивший инвесторам четырехлетние облигации третьей серии на сумму 1.2 млрд. руб., по которым предусмотрена оферта через 2 года.

Ќа фоне возникших проблем с денежной ликвидностью у отдельных участников рынка размещение проходило без особого ажиотажа: на аукционе переспрос составил менее 15% (176.6 млн. руб.). —тавка купона, обозначенна€ в за€вках на участие в аукционе, варьировалась в интервале от 11% до 13.5%. ѕри этом спрос по ставке 12% годовых составил более 1.35 млрд. руб., что позволило установить первый купон именно на этом уровне и полностью разместить выпуск. ƒоходность к оферте через 2 года, таким образом, составила 12.36% годовых, что несколько выше верхней границы наших ожиданий. ћы оценивали справедлвую доходность данного выпуска к оферте на уровне 11.9% - 12.3% годовых. ќрганизатором выпуска выступил “ранс редитЅанк. ¬ синдикат по размещению также вошли ј Ѕ јкЅарс, ѕромышленно-строительный Ѕанк, —ургутнефтегазбанк.

27 окт€бр€ на ћћ¬Ѕ состо€лось размещение п€того выпуска облигаций ¬“Ѕ, который по праву можно назвать рекордным за всю историю российского долгового рынка. ќбъем выпуска составил 15 млрд. руб. —рок обращени€ облигаций 8 лет, срок до оферты 1.5 года. ¬ ходе размещени€ инвесторы выставили 66 за€вок на участие на общую сумму 16.7 млрд. руб., в которых ставка первого купона была обозначена на уровне 6% - 6.75%. ¬ результате торгов ставка первого купона была установлена в размере 6.2% годовых, что определило доходность к полуторалетней оферте на уровне 6.35% годовых. Ёто гораздо ниже ожиданий большинства участников рынка. –азмещение проходило не в самый удачный момент дл€ эмитента: неблагопри€тна€ конъюнктура мирового долгового рынка вкупе с ограниченной ликвидностью отечественного банковского сектора выступали серьезными причинами дл€ предоставлени€ инвесторам дополнительной премии в доходности. ѕо нашим оценкам, она должна была быть не ниже 6.5% годовых.

ѕохоже, Ђимиджевыйї характер участи€ в крупнейшем размещении мотивировал участников синдиката пренебречь собственными интересами и согласитьс€ с предложенной ставкой купона, что, на наш взгл€д, может негативно отразитьс€ на ликвидности данного выпуска при выходе на вторичный рынок. ¬есь выпуск полностью был размещен 47 сделками. Ѕолее 35% выпуска было приобретено иностранными инвесторами.

¬ыступа€ в качестве организатора, ¬“Ѕ собрал очень представительный синдикат, в состав которого вошли: Citigroup, HSBC, ¬нешэкономбанк, √азпромбанк, Ѕанк ѕетрокоммерц, ѕромышленно-строительный банк, Ќомос-Ѕанк, јльфа-банк, јЅЌ јћ–ќ Ѕанк, ING Bank,  »“ ‘инанс, ћеждународный ћосковский Ѕанк, –оссийский банк развити€, –айффайзенбанк јвстри€, Ѕанк —оюз и ÷ентрокредит.

“акже 27 окт€бр€ началось размещение второго выпуска облигаций ќќќ Ђ амска€ долина ‘инансї объемом 200 млн. руб. —рок до погашени€ Ц2 года, срок до оферты Ц 1 год. —тавка первого купона на уровне 13.5% годовых, что соответствует доходности к оферте 14.2% годовых. «акончилось размещение облигаций 10 но€бр€. ќрганизатором выпуска выступила ѕермска€ фондова€ компани€.

28 окт€бр€ инвесторы получили возможность дл€ диверсификации рисков текстильной отрасли Ц на ћћ¬Ѕ состо€лс€ аукцион по облигаци€м дебютного выпуска Ђ”правл€юща€ компани€ “екстильного ’олдинга Ђяковлевскийї на сумму 1 млрд. руб. –азмещение на следующий день после Ђатакиї ¬“Ѕ не предвещало ажиотажного спроса, кроме того, ликвидность потенциальных участников аукциона оставалась под прессом неблагопри€тной конъюнктуры денежного рынка. √лавным ориентиром дл€ инвесторов при выставлении за€вок на участие в конкурсе выступали результаты размещени€ третьей серии облигаций јль€нса –усский “екстиль. ¬сего было подано 100 за€вок на общую сумму 1.186 млрд. руб., основна€ масса которых содержала ставку купона в диапазоне от 10.9% до 12.78%.

ѕо итогам аукциона выпуск был размещен полностью 85 сделками. —тавка первого купона, также как и выпуска –усского текстил€-3, была установлена на уровне 12%, что определило доходность к оферте тоже на уровне 12.36% годовых. “аким образом, учитыва€ разницу в дюрации двух выпусков, можно говорить о предоставленной со стороны “’ Ђяковлевскийї премии инвесторам за дебют.

ќрганизатором выпуска выступал ”ралсиб, в состав синдиката по размещению также вошли ћЅ––, Ќациональный резервный банк, ≈врофинанс ћоснарбанк, ћеждународный ћосковский банк, ‘  ћегатрастойл.

31 окт€бр€ сезон окт€брьских размещений закрывал —лавинвестбанк, представивший инвесторам трехлетние облигации второго выпуска объемом 900 млн. руб. Ќеофициальный статус Ђрусской дочкиї казахского банка “уранјлем обеспечил эмитенту неплохую поддержку при размещении: спрос на облигации превысил предложение на 27.8% (251 млн. руб.).   участию в аукционе по определению ставки первого купона было выставлено 38 за€вок, содержащих ставку первого купона на уровне 9.5% Ц 10.15% годовых. ¬ результате конкурса ставка первого купона была установлена на уровне 10% годовых, что соответствует доходности к полуторалетней оферте 10.25% годовых. ¬ыпуск был размещен полностью.

ќрганизатором выпуска €вл€етс€ Ѕанк «≈Ќ»“, андеррайтерами выступили јЅ ƒевон редит, »нвестсбербанк, ѕромышленно-строительный Ѕанк, Ѕанк —оюз. —татус соандеррайтеров получили »Ѕ ¬еста,  »“ ‘инанс, Ќомос-Ѕанк,  Ѕ –ублев и »  –усснвест.

ѕомимо вышеперечисленных аукционов, 20 окт€бр€ на —ѕ¬Ѕ полностью был размещен третий выпуск трехлетних облигаций ќќќ Ђ√лобус-Ћизинг-‘инансї объемом 500 млн. руб. Ќа аукционе была рассмотрена 2381 за€вка на сумму чуть более 529 млн. руб. —тавка купона на весь период обращени€ бумаг была установлена в размере 13% годовых, что определило доходность к погашению на уровне 13.42% годовых. ќрганизатором выпуска €вл€етс€ —еверо-«ападный банк —бербанка –оссии, также в размещении участвовали —бербанк- апитал и јЅ –осси€.

ѕервым но€брьским размещением стал состо€вшийс€ 2 но€бр€ аукцион по облигаци€м второго выпуска ќјќ Ђ—алаватстеклої. ќбъем выпуска составил 1.2 млрд. руб. —рок до погашени€ 4 года, срок до оферты Ц 2 года.

ѕереспрос на аукционе по размещению составил более 35%, инвесторами была выставлена 71 за€вка на общую сумму 1.629 млрд. руб. Ќесмотр€ на изменение кредитного качества эмитента с момента размещени€ первого выпуска (в марте текущего года): остановка базового производства повлекла сокращение операционных потоков, а финансирование инвестиционной программы по модернизации оборудовани€ за счет заемных средств повлекло усиление долговой нагрузки, инвесторы оптимистично оценили риски компании. —тавка первого купона, обозначенна€ в большинстве за€вок, варьировалась в интервале от 8.4% до 10% и по итогам конкурса была установлена на уровне 9.28%, что соответствует доходности к двухлетней оферте 9.5% годовых. Ёто несколько ниже наших ожиданий, принима€ во внимание довольно высокую зависимость от реализации инвестиционной программы, мы оценивали справедливую доходность выпуска —алаватстекло-2 на уровне 9.68% - 9.78% годовых.

ќрганизатором займа выступила »√ јтон. ¬ состав синдиката по размещению вошли: Ѕанк ѕетрокоммерц, ≈врофинанс-ћоснарбанк, ћЅ––, ѕромышленно-строительный Ѕанк, —аровбизнесбанк, Ѕанк —оюз.

¬ тот же день, 2 но€бр€, состо€лось размещение п€того выпуска ѕробизнесбанка объемом 1 млрд. руб. ”слови€ми выпуска ставка купона определ€ет на весь период обращени€. —рок до погашени€ 3.5 года.

—прос при размещении составил 1.27 млрд. руб. —тавка первого купона установлена в размере 10.69% годовых, что соответствует доходности к погашению 11% годовых. ¬есь выпуск полностью был размещен 53 сделками.

Ќар€ду с организатором –осбанком в составе синдиката по размещению: »  –усс - »нвест, »  –егион, Ѕанк —оюз и ј Ѕ ‘орпост.

9 но€бр€ на ћћ¬Ѕ проходил аукцион по размещению облигаций второй серии облигаций ќјќ Ђ»скитимцементї на сумму 500 млн. руб. —рок до погашени€ 3 года, срок до оферты Ц 2 года.

ƒовольно жестка€ позици€ по установлению ставки первого купона на уровне 12.5%, что соответствует доходности 13.12% к двухлетней оферте, не позволила эмитенту реализовать весь выпуск полностью: размещение закончилось лишь 14 но€бр€.

ѕохоже, »скитимцемент стал первой жертвой изменившейс€ по сравнению с началом осени конъюнктуры первичного рынка: ограниченна€ ликвидность заставл€ет инвесторов быть более требовательными в отношении дополнительной премии в доходности и более детально подходить к выбору объектов вложений. ¬ частности, в отношении »скитимцемента в качестве главных рисков мы выдел€ем непрозрачность распределени€ финансовых потоков внутри √руппы –ј“ћ, контролирующей предпри€тие, а также ухудшение финансового состо€ни€ компании, вызванного падением рентабельности (несмотр€ на благопри€тную конъюнктуру рынка цемента).

ќрганизаторами выпуска выступили »‘  јлемар и –осбанк, привлекшие в синдикат по размещению Ѕанк ћосквы и Ѕ  —еверо-«ападный инвестиционный центр. 10 но€бр€ состо€лось размещение третьего облигационного займа ќјќ Ђ»мпэксбанкї объемом 1.3 млрд. руб. ”слови€ми выпуска по четырехлетним бумагам предусмотрена оферта через 1.5 года.

—прос при размещении на 32.9% превысил предложение и составил 1.728 млрд. руб. »нвесторы выставили 27 за€вок на участие в аукционе, содержащие ставки первого купона в диапазоне от 8% до 9.28% годовых. ¬ ходе торгов весь выпуск был размещен полностью со ставкой первого купона 9.25% годовых, что соответствует доходности к полуторалетней оферте 9.46% годовых.

ќрганизатором выпуска €вл€етс€ »мпэксбанк. ¬ состав синдиката по размещению вошли: √азпромбанк, Ќомос-Ѕанк, ј . Ѕарс Ѕанк, –осбанк, Ѕанк ѕетрокоммерц, ј Ѕ ‘орпост, ’анты-ћансийский Ѕанк, ¬нешэкономбанк, –оссийский банк –азвити€.

ѕ–≈ƒ—“ќяў»≈ –ј«ћ≈ў≈Ќ»я


ѕо предварительным оценкам, общий объем намеченных на но€брь первичных размещений в корпоративном сегменте составит пор€дка 30 млрд. ƒо конца мес€ца мы ожидаем по€вление следующих выпусков:

24 но€бр€ ќјќ Ђ”ралсв€зьинформї планирует размещать первый из двух запланированных выпусков шестилетних облигаций. ќбъем займа составл€ет 2 млрд. руб., при этом услови€ми выпуска предусмотрена амортизационна€ структура выпуска: начина€ с 4 года обращени€, каждые полгода будет погашатьс€ 20%.

¬ насто€щее врем€ в обращении наход€тс€ три выпуска облигаций на сумму 8 млрд. руб., погашение которых должно состо€тьс€ в 2006 Ц 2008 гг.

«а 9 мес€цев 2005 г. привычный инвесторам портрет ”–—» несколько изменилс€: 1 июл€ 2005 г. был завершен процесс консолидации дочерних предпри€тий, предоставл€ющих услуги сотовой св€зи (Ђ«јќ Ђ≈рмак RMSї, ќќќ Ђёжно-”ральский телефонї, «јќ Ђ“юменьрускомї) и услуги передачи данных (ќќќ Ђ”ралкомї и «јќ Ђ¬—Ќ≈“ї), в форме присоединени€ к материнской компании. ¬ рамках завершени€ консолидации дочернего бизнеса была утверждена концепци€ рестайлинга, в рамках которой была введена едина€ торгова€ марка услуг сотовой св€зи и новых услуг, включа€ »нтернет, Ц Utel (ётел).

¬ насто€щее врем€ эмитенту удаетс€ сохран€ть устойчивость перед натиском участников большой сотовой тройки: он €вл€етс€ лидером рынка сотовой св€зи ”ральского региона и контролирует пор€дка 40%. ѕо итогам 9 мес. 2005 г. общее число абонентов сотовой св€зи достигло 3.2 млн., ожидаетс€, что к концу года их количество возрастет до 3.5 млн.  роме того, ”–—» остаетс€ монополистом на рынке в сегментах местной и дальней св€зи с дол€ми 86% и 80%, соответственно, и контролирует пор€дка 40% рынка »нтернет-провайдинга. ќсуществленна€ консолидаци€ бизнеса, безусловно, раскрывает новые возможности дл€ развити€ приоритетных направлений - перспективных услуг сотовой св€зи и передачи данных, которые уже сейчас обеспечивают почти 33 % выручки и должны стать главными драйверами роста доходов компании в ближайшей перспективе. ¬месте с тем, оборотной стороной консолидации стало давление на рентабельность текущих затрат, непосредственно св€занных с ее проведением.

ѕо итогам трех кварталов 2005 г. оборот ”–—» составил более 21 млрд. руб., что превышает аналогичный показатель прошлого года на 23%. ѕри этом доходы от мобильной св€зи выросли на 173%, от новых услуг на 89%, главным образом, за счет увеличени€ количества абонентов мобильной св€зи стандарта GSM и »нтернет. Ќар€ду с этим, в значительной мере способствуют увеличению оборота компании рост междугородного/международного трафика, повышение тарифов абонентской платы на местную св€зь и прирост абонентов фиксированной св€зи. ќперационна€ прибыль с учетом амортизации (OIBDA) по итогам 3 кварталов по сравнению с данными за 9 мес. 2004 г. выросла на 22.3% до 7.5 млрд. руб. ѕри этом рентабельность по OIBDA сохранилась на уровне более 35%, что остаетс€ самым высоким показателем среди ћ–  в составе Ђ—в€зьинвестаї.

‘инансовое положение ”–—» на фоне других ћ–  выгл€дит достаточно привлекательным. “екуща€ долгова€ нагрузка эмитента, не €вл€етс€ угрожающей, генерируемые компанией денежные потоки обеспечивают адекватное покрытие об€зательств по кредитам и займам. ќднако соотношение долг/EBITDA на уровне 2.6 превышает аналогичный показатель не только отличающихс€ своей консервативностью —«“ и ƒальсв€зи, но и довольно активного на долговом рынке —ибирьтелекома (2.4).

ѕринима€ во внимание, что одной из главных целей новых займов €вл€етс€ замещение более дорогосто€щих об€зательств, мы ожидаем позитивного изменени€ структуры кредитного портфел€ ”–—» не только по срочности, но и стоимости обслуживани€. “аким образом, эмитент получает возможность дл€ оптимизации операционных расходов и восстановлени€ рентабельности.

ќриентиром по доходности нового выпуска, в первую очередь, станет текуща€ доходность по обращающимс€ на рынке бумагам ”–—». “ак, доходность ”–—»-5, характеризующегос€ наиболее длинной дюрацией (погашение в апреле 2008 г.), на 14.11.2005 г. составл€ла 8.10% годовых.  роме того, стоит обратить внимание на результаты состо€вшегос€ в сент€бре размещени€ п€тилетних облигаций —ибирьтелекома (доходность к трехлетней оферте при размещении составила 8% годовых). ќднако в услови€х текущего дефицита ликвидности инвесторы могут потребовать дополнительной премии за риски изменени€ конъюнктуры при выходе бумаги на вторичный рынок. »сход€ из вышеизложенного, мы полагаем, что справедлива€ доходность нового выпуска ”–—»-6 будет находитьс€ в интервале 8% - 8.3% годовых.

¬ двадцатых числах но€бр€ √руппа компаний Ђ“андерї планирует разместить дебютный облигационный выпуск объемом 2 млрд. руб. сроком на 3 года через SPV ќќќ Ђћагнит ‘инансї.

ѕоручител€ми по облигационному займу выступ€т вход€щие в состав √руппы «јќ Ђ“андерї (контролирует торговый блок и €вл€етс€ центром консолидации прибыли) и «јќ Ђћагнитї (осуществл€ет управление частью имущественного комплекса).  роме того, √руппа объедин€ет торговые компании «јќ Ђ“андер-ѕетербургї, ќќќ ЂЅестторгї, ќќќ Ђ“андер-ћагнитї, а также оказывающее транспортные услуги ќќќ Ђ—ельтаї. ¬ насто€щее врем€ √руппа находитс€ на стадии реструктуризации, в результате которой будет сформирован вертикально интегрированный холдинг с материнской компанией, консолидирующей собственность √руппы, при этом «јќ Ђћагнитї станет владельцем 100% обыкновенных акций «јќ Ђ“андерї.

“оргова€ сеть Ђћагнитї включает 1379 магазинов эконом-класса типа Ђдискаунтерї и €вл€етс€ лидером по количеству магазинов среди розничных сетей данного формата. ѕо итогам 2004 г. ћагнит стал вторым по объему выручки дискаунтером в –оссии (после ѕ€терочки).

–оссийский розничный рынок €вл€етс€ одним из самых быстро развивающихс€ среди других секторов российской экономики - на прот€жении последних п€ти лет его средние темпы роста составл€ли 22%. ѕри этом, по р€ду качественных показателей (размер торговой площади на человека и розничный оборот на душу населени€) он отличаетс€ крайне низкой степенью насыщенности. Ќаступление зрелости розничного рынка ожидаетс€ только в 2010-2015 гг.

Ђћагнитї характеризуетс€ достаточно агрессивной стратегией региональной экспансии. ¬ насто€щее врем€ торгова€ сеть представлена в п€ти федеральных округах и 436 населенных пунктах –‘, с наибольшей концентрацией в ёжном, ÷ентральном и ѕриволжском районах. ¬ перспективе предполагаетс€ освоение ÷ентрального и ”ральского регионов, а также достижение оптимальной плотности сети в целевых регионах и городах. —тратеги€ расширени€ бизнеса упрощаетс€ экономным форматом магазинов, что позвол€ет привлекать потребителей с доходами ниже среднего.

јгрессивна€ экспанси€ √руппы на фоне роста российского розничного рынка обеспечивает высокие темпы роста продаж. “ак, согласно управленческой отчетности, по итогам 6 мес€цев 2005 г. по сравнению с аналогичным периодом 2004 г. выручка √руппы выросла в 2 раза до 19.4 млрд. руб., прогнозное значение данного показател€ за 2005 г. составл€ет около 45 млрд. руб. ¬месте с тем, у выбранной эмитентом стратегии есть обратна€ сторона: она не позвол€ет устанавливать высокие торговые наценки, что обуславливает низкую норму прибыли. ¬ 1 полугодии 2005 г. операционна€ рентабельность зафиксирована на уровне 1.8%, рентабельность по чистой прибыли Ц 0.7%.

ƒолгова€ нагрузка √руппы компаний Ђ“андерї пока €вл€етс€ умеренной Ц по состо€нию на 1 июл€ 2005 г. debt ratio составил 36.4% при общей сумме финансовых об€зательств в размере 3.1 млрд. руб. ѕредсто€щее размещение облигационного займа не вызовет существенного роста долговой нагрузки, поскольку не менее 75% полученных средств будет направлено на рефинансирование краткосрочной u1079 задолженности. ¬ыпуск облигаций приведет к увеличению debt ratio до 40%, при этом покрытие об€зательств по кредитам и займам за счет прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации уменьшитс€ с 33.0% до 28.4%. ¬ то же врем€, на фоне крайне низкой нормы прибыли, дальнейша€ экспанси€, скорее всего, потребует новых займов, и в перспективе долгова€ нагрузка может заметно вырасти.

¬ качестве ориентира по доходности облигаций ќќќ Ђћагнит ‘инансї мы рассматриваем выпуск ќќќ Ђѕ€терочка ‘инансї, доходность которого по состо€нию на 14.11.2005 г. составила 8.70% годовых к погашению.

ѕринима€ во внимание довольно низкую прозрачность структуры √руппы компаний Ђ“андерї, меньшую выручку, а также низкую норму прибыли, св€занную с региональной специализацией компании, мы полагаем, что, даже с учетом разницы в дюрации выпусков, облигации ћагнита должны нести премию к Ђѕ€терочкеї не менее 100-150 б.п. “аким образом, мы оцениваем справедливую доходность облигаций ќќќ Ђћагнит ‘инансї на уровне 9.7%-10.2% годовых.

Ќа вторую половину но€бр€ намечено также размещение второго выпуска облигаций √руппы ћј»– Ц крупнейшего в –оссии игрока в отрасли переработки лома черных металлов. ќбъем выпуска составл€ет 1 млрд. рублей. —рок до погашени€ нового выпуска Ц 2 года, предположительно, по бумагам будет выставлена годова€ оферта.

ћј»– объедин€ет в своей структуре предпри€ти€ по сбору и переработке металлолома в –оссии, преимущественно в европейской части, где дол€ группы составл€ет пор€дка 16%, а также несколько перерабатывающих площадок на ”краине и ѕольше.  роме того, в качестве диверсификации бизнеса √руппа развивает металлургическое производство, представленное трем€ заводами: ќјќ Ђ¬—ћ«ї (производство чугуна), «јќ Ђ—“ј —ї (железный порошок и стальна€ заготовка) и ќјќ Ђјр«иЋї (трубопроводна€ арматура ). ≈ще одним направлением бизнеса €вл€етс€ лакокрасочное производство на базе «агорского лакокрасочного завода (краски специального назначени€, примен€емые в ¬ѕ , авиапроме, машиностроении). Ќа долю ломозаготовки по итогам 1 пг. 2005 приходилось около 70% продаж, металлургическое и лакокрасочное производство формировало соответственно 22% и 7.3% оборотов. ѕо направлению ломозаготовки и переработки ћј»– в основном ориентируетс€ на экспортные поставки, что в целом представл€етс€ оправданным, учитыва€ традиционно более низкую цену на металлолом в –оссии по сравнению с мировым уровнем и географическое расположение основной массы перерабатывающих площадок (европейска€ часть, близко к границе и основным портам). —ущественна€ дол€ металлолома экспортируетс€ в “урцию, котора€ €вл€етс€ крупнейшим мировым импортером. Ќа долю ћј»–а приходитс€ до 20% всего турецкого импорта.

ƒинамика цен на металлолом напр€мую зависит от конъюнктуры рынка стального проката: растущие цены на сталь порождают повышенный спрос на сырье и обеспечивают рост оборотов переработчикам лома. Ќаиболее успешным в этом плане стал прошлый год: мировые и внутренние цены на металлолом выросли на 41-43% (с декабр€ 2003 по декабрь 2004). –ост цен, как правило, приводит к росту активности заготовщиков. ¬ результате, позитивный эффект в продажах эмитента от выросших цен составил сразу 74%: консолидированна€ выручка за 2004 год (по неаудированной отчетности –—Ѕ”) составила 20.5 млрд. рублей. ¬ первом полугодии текущего года ситуаци€ развивалась уже не столь радужно: охлаждение конъюнктуры рынка проката привело к падению мировых цен на лом в €нваре-июне почти на 30%, и выручка ћј»–а за 6 мес€цев 2005 составила 7.63 млрд. рублей (на треть меньше, чем в 1 пг. 2004). ѕри этом, рентабельность бизнеса по EBITDA снизилась с 8.64% до 4.8%. ѕрибыль ћј»–а, как переработчика лома, складываетс€ из разницы между ценой реализации (фактически, мировой ценой) и ценой закупки у сбытовых предпри€тий.  ак следствие, норма прибыли в большей степени зависит не от конкретного уровн€ цен, а от их стабильности: в случае резкого падени€ цены реализации (как в мае-июне 2005) компани€ вынуждена распродавать запасы, созданные по более высоким ценам, фиксиру€ тем самым убытки. Ќа фоне падени€ рентабельности заметно ухудшились показатели покрыти€ долга: покрытие за счет годовой EBITDA снизилось с 50% от общего объема финансовой задолженности до 21%. ¬о втором полугодии цены на лом снова стали расти, и по итогам всего года компани€ планирует выйти на уровень продаж в 700 млн. долл. (около 20 млрд. рублей).  онсервативный прогноз годовой EBITDA (при сохранении 5% рентабельности) в размере 1 млрд. руб. обеспечит покрытие долга с учетом займа пор€дка 30%: большую часть средств от облигаций предполагаетс€ направить на рефинансирование.

¬ перспективе 2006 года эмитент не ожидает существенных изменений текущих ценовых уровней по металлолому, что в целом должно способствовать нормализации рентабельности бизнеса. ѕри этом, даже в отсутствии роста цен, ћј»– имеет перспективы дальнейшего роста продаж Ђэкстенсивнымї путем: отрасль переработки лома сейчас переживает стадию активной консолидации и вытеснени€ мелких игроков, занимающих большую долю рынка. “аким образом, в отсутствии новых резких ценовых колебаний, компани€ имеет все шансы повысить финансовую стабильность в следующем году.

Ќа насто€щий момент на рынке торгуетс€ первый выпуск ћј»–а: за последний мес€ц доходность к погашению (в апреле 2007) колебалась в диапазоне 11.3% - 12.4% годовых, среднее значение Ц 11.63% годовых. ¬ то же врем€, этот уровень представл€етс€ завышенным дл€ эмитента, даже учитыва€ невысокую ликвидность выпуска. ƒоходность отраслевого аналога, металлотрейдера »нпром (выпуск »нпром-2) Ц 10.64% годовых к оферте в июле 2006 года (на 14.11.05), хот€ последний как минимум вдвое меньше ћј»–а по масштабам бизнеса, характеризуетс€ более низкой рентабельностью (3.3% по операционной прибыли в 1 пг. 2005) и худшими показател€ми покрыти€ долга (DEBT/EBITDA на 01.07.2005 Ц пор€дка 9). Ѕолее обоснованным с точки зрени€ кредитного качества уровнем доходности по облигаци€м ћј»–-1, а также по размещаемому выпуску ћј»–-2, представл€етс€ диапазон 10%-10.5% годовых. ѕри этом, при размещении нового выпуска в услови€х не самой лучшей конъюнктуры денежного рынка инвесторы, скорее всего, смогут рассчитывать на премию в доходности на аукционе (еще пор€дка 50 б.п.).
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: