Банк Зенит: Еженедельный обзор долговых рынков

[16.11.2004] Банк Зенит

Прошедшая неделя стала еще одним подтверждением того факта, что роль «первой скрипки» в определении настроений инвесторов в рублевые облигации принадлежит ЦБ, политика которого на валютном рынке становится все менее определенной. С одной стороны, очевидно, что контроль за инфляцией по-прежнему является «насущной проблемой» для регулятора: с учетом последних цифр за октябрь, в годовом выражении темпы роста цен с большой долей вероятности могут превысить 11%, при годовом ориентире ЦБ в 10%. С другой стороны, последние прогнозы представителей ЦБ (в частности, Алексея Улюкаева) в отношении курса доллара к концу года, озвученные на прошлой неделе, ориентируют рынок на диапазон 28.6-29 руб./долл. Несмотря на тот факт, что прошлым двум прогнозам регулятора по динамике курса так и не суждено было сбыться, новый ориентир, похоже, охладил пыл валютных спекулянтов. В результате, укрепление рубля, еще наблюдавшееся в первую неделю месяца, когда ЦБ купил на рынке 5.5 млрд. долларов, а доллар потерял 12 копеек, снизившись до 28.65 руб./долл., на прошлой неделе сменилось консолидацией на уровне 28.67-28.68 руб/долл.

Отсутствие ясности в отношении политики ЦБ на валютном рынке лишило инвесторов в рублевые облигации важного сигнала к дальнейшим действиям – и, как следствие, вывело на первый план другие факторы влияния, главным образом, внешние. На фоне достижения многими голубыми фишками локальных минимумов по доходности, их чувствительность к колебаниям внешней конъюнктуры, в особенности, в отсутствие такого мощного фактора поддержки, как укрепление рубля, существенно выросла, о чем наглядно свидетельствует динамика котировок по первому эшелону на прошлой неделе. Наиболее заметное давление со стороны негативного тренда в базовых активах и еврооблигациях ощутили на себе московские выпуски: на дальнем отрезке московской кривой (38-ая, 39-ая серии) доходности выросли на 7-10 б.п., на среднесрочном участке – в пределах 17 б.п. (Москва- 37) – 45 б.п. (Москва-35). В корпоративном сегменте доходности по голубым фишкам выросли в пределах 6 б.п. (Газпром-3) – 17 б.п. (Газпром-2, РАО ЕЭС). В то же время, коррекция цен в первом эшелоне не смогла перерасти в сколько-нибудь устойчивый тренд – что не удивительно, учитывая объемы денежной ликвидности в финансовой системе, стабильно превышавшие на прошлой неделе 500 млрд. рублей. В результате, уже в пятницу по большинству ликвидных бумаг цены консолидировались на достигнутых уровнях.

На фоне негативного тренда в голубых фишках, инвесторы на прошлой неделе продолжили поиск инвестиционных возможностей во втором и третьем эшелонах рынка: в числе лидеров по доходности за период оказались облигации Нортгаза (+51% за неделю) и Джей Эф Си (+43%), в субфедеральном сегменте – 2-ой выпуск Иркутской области (+18%) и Новосибирска (+38%). За неделю доходность к погашению по облигациям Новосибирска снизилась на 97 б.п. – с 12.15% до 11.18% годовых. Исключением стали облигации ЦТК-4 (-64 б.п.), по которым прошла фиксация прибыли после роста в начале ноября, а также бумаги Илим Палпа (-39 б.п.). В то же время, оба выпуска на текущих уровнях доходности (по последней котировке на продажу 15.11.04 - 12.02% годовых к погашению по ЦТК-4 и 14.26% годовых к погашению по Илим Палпу) представляют собой наиболее привлекательные возможности для покупки в корпоративном сегменте: ЦТК-4 – за счет длинной дюрации, а Илим Палп – за счет существенного потенциала сужения спрэда к голубым фишкам из соображений кредитного качества, в большей степени соответствующего второму эшелону.

В среднесрочной перспективе рынок рублевого долга, похоже, нашел очередную точку равновесия: на одной чаше весов – мощная «ликвидная подушка», сопоставимая с уровнями начала года, а на другой – отсутствие ясности в отношении дальнейших шагов ЦБ на валютном рынке и растущее давление со стороны базовых активов, которое имеет все большее влияние на доходности голубых фишек. При этом, даже если тренд на укрепление рубля все-таки найдет свое продолжение (например, после выхода очередных данных по инфляции), потенциал роста в первом эшелоне жестко ограничивается уровнями доходности по госбумагам, политика Минфина в отношении которых остается неизменной.

В складывающихся условиях наиболее вероятной тенденцией по первому эшелону рынка на среднесрочную перспективу представляется боковой тренд: учитывая избыток средств у крупных игроков, вряд ли возможны значительные продажи в голубых фишках, но и на новые покупки рассчитывать не приходится – гораздо более интересным выглядит участие в первичных аукционах, позволяющих получить премию к вторичному рынку.

Объем первичного предложения только на конец ноября – начало декабря уже превышает 16 млрд. рублей (без учета ОФЗ), в том числе выпуск Лукойла на 6 млрд. рублей. Кроме того, мы ожидаем продолжения спроса в выборочных выпусках второго и третьего эшелонов рынка, где, несмотря на общий дефицит инвестиционных идей, сохраняются возможности для покупки.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Мы рекомендуем инвесторам до конца года искать возможности для инвестирования во втором и третьем эшелонах рынка. В частности, во втором эшелоне привлекательно для покупки выглядят облигации ЮТК-1, дающие премию по доходности порядка 70 б.п. (на 11.11.04) к ЦТК-3, при близком кредитном качестве обоих эмитентов, а также выпуск ЦТК- 4, торгующийся с доходностью к погашению около 12.04% годовых, что дает спрэд к московской кривой доходности более 400 б.п. (примерно на 100 б.п. выше, чем премия доходности к погашению ЦТК-3 к Москве). Кроме того, мы обращаем внимание на ряд субфедеральных выпусков, имеющих потенциал сужения спрэдов с московской кривой – в частности, облигации Красноярска-2.

В третьем эшелоне рынка мы по-прежнему рекомендуем к покупке облигации Илим Палпа (14.26% годовых к погашению по последней котировке на продажу 15.11.04). Мы полагаем, что с точки зрения кредитного качества выпуск должен позиционироваться во втором эшелоне (с доходностью к погашению в районе 12% годовых).

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

16 ноября на ММВБ состоится аукцион по размещению второго выпуска облигаций «Салаватнефтеоргсинтез» на сумму 3 млрд. руб. Срок обращения облигаций составит пять лет с обязательством досрочного выкупа эмитентом через три года после размещения по цене, равной 100% от номинальной стоимости.

Салаватнефтеоргсинтез - один из крупнейших нефтеперерабатывающих и нефтехимических комплексов в России, располагающий проектной мощностью по первичной переработке углеводородного сырья около 12 млн.т./год. Доля предприятия на рынке различных продуктов нефтепереработки колеблется в пределах 0.3%-2.9%, по продуктам нефтехимии – 13.7%-42.6%. Эмитент является ведущим производителем бутиловых спиртов и занимает второе место по объемам производства пластиков – полистирола и полиэтилена (по итогам первого полугодия 2004 года), а после пуска в эксплуатацию в 2003 году комплекса по производству этилбензола-стирола мощностью 200 тыс. в год - второе место по объемам производства стирола. В рейтинге ведущих предприятий России «Эксперт-400» по итогам прошлого года компания заняла 54-ое место.

В общем объеме выручки на долю продуктов нефтехимии приходится порядка 70%, на долю продукции переработки – 30%. Наличие в составе предприятия и нефтехимического, и нефтеперерабатывающего комплексов и диверсифицированная структура выпуска уникальны для российских предприятий, что является одним из ключевых конкурентных преимуществ Салаватнефтеоргсинтеза, так как обеспечивает предприятию большую независимость от рыночной конъюнктуры в отдельно взятом сегменте.

Текущее финансовое состояние эмитента характеризуется растущей долговой нагрузкой: за 3 квартала общий объем кредитов и займов увеличился на 87% до 9.36 млрд. рублей. В относительном выражении, debt ratio на конец третьего квартала составлял 40% валюты баланса, покрытие долга за счет годовой EBITDA – около 21%. В то же время, увеличение кредитного плеча находит прямое отражение в темпах роста выручки предприятия: за счет заемных средств финансируется реализация инвестиционной программы и растущие объемы переработки нефтяного сырья. В частности, в первом квартале 2004 года выручка выросла по отношению к аналогичному периоду прошлого года на 36.9%, по втором квартале – на 35.2%, а по итогам 9-ти месяцев прирост выручки составил уже 52.9%. Стоит отметить, что позитивный тренд выручки расходится с динамикой показателей рентабельности: последние несколько лет наблюдается тенденция к снижению нормы прибыли, как за счет «девальвационного эффекта» (в 1999-2002 гг.), так и за счет опережающего по сравнению с динамикой цен на производимую продукцию роста цен на основное сырье - нефть (в 2003-2004 гг.). Ожидаемая по итогам года рентабельность по EBITDA должна составить 9.5% - против 17.7% в 2003 году.

Драйвером роста доходов для компании является дальнейшая диверсификация производства за счет углубления переработки сырья и организации выпуска продукции нефтехимии высоких переделов, востребованных на внутреннем рынке. Реализация намеченной инвестиционной программы в перспективе 3-4-х лет позволит предприятию закрепить свои позиции в нефтехимической отрасли и даст положительный эффект в выручке на период обращения нового облигационного выпуска (2004-2009 гг.) в размере 660 млн. долл.

Мы полагаем, что 2-ой выпуск облигаций Салаватнефтеоргсинтеза будет позиционироваться во втором эшелоне рынка – справедливый уровень спрэда к выпуску Газпром-5 мы оцениваем на уровне 270-300 б.п., что в текущих условиях соответствует доходности к трехлетней оферте в пределах 10.13%-10.43% годовых. На 17-ое ноября намечено размещение 3-го выпуска Ярославской области объемом 1 млрд. рублей. Срок до погашения новых бумаг составляет 2 года, с амортизацией 30% выпуска через год после размещения.

Ориентиром при размещении нового выпуска Ярославской области будет обращающийся 2-ой выпуск: доходность к погашению на 15.11.04 составляла 11.38% годовых при дюрации порядка 815 дней. Доходность новых бумаг должна включать определенный дисконт за меньшую дюрацию (575 дней), которую мы оцениваем в 20-30 б.п. (например, премию в 30 б.п. дает 2-го выпуск Томской области над 1-ым, при разнице в дюрации около года). В то же время, этот дисконт нивелируется премией за первичное размещение – что дает уровень справедливой доходности по новому выпуску в пределах 11.4% годовых. Стоит отметить, что данный уровень доходности обеспечивает премию к близким по дюрации эмитентам более высокого кредитного качества – Томской области 1 (10.74% годовых по последней котировке на продажу 15.11.04) и Иркутской области-2 (10.93% годовых 15.11.04).

МОДЕЛЬНЫЙ ПОРТФЕЛЬ

На прошлой неделе наши модельные портфели принесли инвесторам 8 б.п. (краткосрочный портфель) и 11 б.п.(среднесрочный портфель), или 4.29% и 5.63% годовых. За этот же период индекс совокупного дохода корпоративного сегмента ZETBI Corp вырос на 13 б.п., в то же время, субфедеральный индекс ZETBI Muni потерял 7 б.п. – таким образом, в целом результаты наших модельных портфелей оказались лучше среднерыночных.

На этой неделе в рамках модельных портфелей мы намерены осуществить перекладку из облигаций УРСИ-3 в более доходные облигации ЮТК-1, имеющие потенциал сужения спрэда с телекомами близкого кредитного качества (ЦТК-3).