Обзор рынка

Еврооблигации

Очередная волна опасений по поводу недостаточности предпринимаемых мер финансовыми властями многих стран для спасения мировой экономики от глубочайшего кризиса вчера вновь обратили инвесторов к распродажам. Вряд ли в отсутствии избыточных спасительных мер рынки задумаются о восстановлении. Пока же для роста по-прежнему нет повода.

Рублевые облигации

Слабый внутренний спрос, негативные внешние факты и ощущение того, что конъюнктура рынка рублевого долга будет ухудшаться, существенного ограничили спрос и стали причиной снижения котировок большинства рублевых облигаций. При этом многие выпуски, в том числе из первого эшелона, обновили максимумы по доходности.

Валютный рынок

В среду курс рубля к доллару вновь ослаб, и вновь главным образом из-за евро. Давление на рубль присутствует еще и в связи с оттоком капитала из РФ и падением цен не нефть, однако благодаря интервенциям ЦБ, влияние этих факторов на динамику российской валюты ограничено.

Валютные облигации

Антикризисных мер не хватает

Очередная волна опасений по поводу эскалации рецессии на все экономические регионы мира вынудила участников торгов возобновить распродажи любых сколько-нибудь ликвидных активов. Фондовые площадки США, Европы, Азии, России рухнули в среднем на 10%, еврооблигации стран EM по доходности достигли новых высот, а вкупе с перетоком средств в безрисковые Treasuries, доходность которых держится уверенно на относительно низких уровнях, даже несмотря на перманентные доразмещения, суверенные спреды развивающихся рынков вновь расширились. Индикативный спред RUS-30 vs. US-10 по состоянию на 11.00 четверга составил 607 б.п.

Мы полагаем, что это еще не предел, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. Озвученные многими правительствами антикризисные пакеты мер по спасению от кризиса соответствующих экономик либо откровенно слабы, либо еще не вступили в действие. А опубликованный накануне ряд макроэкономических показателей по США и Еврозоне хоть и частично оказался лучше ожиданий, тем не менее, в целом в очередной раз засвидетельствовал о сохраняющихся проблемах в мировой экономике. Так статистические данные из Европы в целом оказались не такими слабыми, как ожидал рынок: число безработных в Великобритании выросло на 31,8 тыс., притом, что ожидалось увеличение на 38 тыс. Рост потребительских цен в Еврозоне составил 3,6%.

Напротив, в США статистические показатели оказались куда более слабыми: розничные продажи в сентябре упали на 1,2% (ожидалось снижение на 0,7%), индекс цен производителей снизился на 0,4%, и по-прежнему демонстрирует максимальные уровни с 1981 года. Индекс производственной активности в Нью-Йорке упал до минус 24,6 пунктов с минус 7,4 пунктов в сентябре (ожидалось снижение до минус 10 пунктов).

Не воодушевили инвесторов и данные, опубликованные в «Бежевой книге». В данном отчете, опубликованном за две недели до очередного заседания ФРС США, по-прежнему указывается на снижение продаж в автомобильном сегменте, секторе ритейла, в то время как строительство домов «ухудшается или находится на низком уровне».

Из корпоративных отчетов рынок «порадовали» JPMorgan и Wells Fargo. У JPMorgan в 3-ем квартале 2008 года на первый взгляд значение чистой прибыли оказалось выше ожиданий рынка. Чистая прибыль на одну акцию составила 11 центов, при том что ожидался убыток в размере 18 центов. Тем не менее, чистая прибыль сократилась на 85% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года ввиду списаний стоимости активов связанных с ипотечным кризисом, а операционная прибыль банка оказалась отрицательной. Wells Fargo показал чистую прибыль в отчётном периоде на уровне $1,64 млрд., снизившись по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года всего на 24%. Однако, надо понимать, что рост финансовых показателей в третьем квартале данного банка связан с увеличением оборота ввиду банкротства его основных конкурентов.

Рынок российских еврооблигаций, впрочем как и другие сегменты финансовых рынков развивающихся стран, испытал серьезное негативное давление. Однако сказать, что на рынке велись распродажи довольно сложно. Ликвидность если и проявляется, то лишь в государственных выпусках. Текущая карта процентных ставок по еврооблигациям РФ выглядит весьма хаотично. Выпуски одного и того же эмитента стоят с разной доходностью вне зависимости от дюрации (см. раздел «карты процентных ставок»). Основная проблема – катастрофическая неликвидность рынка: одна сделка приводит к феноменальным изменениям котировок. Реальных покупателей на рынке нет уже давно, а вот с ростом котировок – появляются лишь продавцы, желающие получить кэш, даже с потерями по активам, фундаментальная недооцененность которых весьма сильна. Другое дело, что сейчас это мало кого интересует: сейчас важно лишь одно – возможно ли активы конвертировать в кэш, либо нет, отсюда идет и ценообразование. По-прежнему удивляют текущие уровни по долгу, который гарантирован государством, при том, что ЗВР последнего превышают долговую нагрузку на порядок (RUS-30 стоит 87% от номинала)!

Корпоративные еврооблигации могут продолжить испытывать дополнительное давление еще и по причине того, что ведущие рейтинговые агентства неудержимо меняют прогнозы кредитных рейтингов, рейтинги, российских компаний в сторону понижения.

Банковские еврооблигации получают еще «добавку» со стороны собственного сектора. Ведь пока еще основные проблемы мирового кризиса в кровеносной системе мировой экономики – банковской, где самое страшное, что может случиться - изъятие средств из банков вкладчиками на фоне потери доверия последних. К примеру, в России, сейчас в новостях муссируются «проблемы вкладчиков» Глобэксбанка, слухи о Русском Стандарте, поглощение Собинбанка. Такие события явно не на руку банковской системе.

В таких условиях надеяться на восстановление котировок российских корпоративных еврооблигаций в ближайшее время не приходится. Единственное, где можно ожидать роста или стабильности – суверенный долг РФ, номинированный в долларах. Учитывая текущие цены по нему (существенно ниже номинала) buy back весьма выгоден и вероятен.

Сегодня отчитывается Merrill Lynch, Bank of New York, Citigroup, Google и IBM. Из макроэкономических данных сегодня в 16:30 выйдут данные по индексу потребительских цен, а также по уровню безработицы, в 17:15 выйдет статистика по темпам роста пром. производства в США в сентябре.

Из локальных событий сегодня ожидается проведение очередного заседания у президента Дмитрия Медведева, на котором будет обсуждаться антикризисный пакет по поддержке реального сектора экономики.

Рублевые облигации

Обвал фондовых рынков, угроза глобальной рецессии и опасность вовлечения в финансовый кризис развивающихся стран вслед за США и Европой привели к снижению спроса на рублевые облигации и дальнейшему падению цен. Усугубила ситуацию низкая рублевая ликвидность: задолженность банков перед ЦБ составила на утро сегодняшнего дня 351,2 млрд. рублей, объем средств банков на корсчетах и депозитах опустился до минимального уровня за последние два месяца – 615,4 млрд. рублей, а ставки однодневных кредитов вновь превысили 8% годовых. Снижение нормативов обязательного резервирования, которое по оценкам первого зампреда ЦБР Алексея Улюкаев, вернет в банковскую систему РФ 100 млрд. рублей, на наш взгляд, не сможет принципиально изменить ситуацию на денежном рынке, особенно в условиях растущего спроса на валюту и начала периода налоговых выплат.

Деньги госфондов, которые теоретически могут оказать позитивное влияние на ход торгов, пока не пришил, а одних ожиданий этого уже недостаточно, чтобы оживить рынок. Стоит усчитывать и то, что большинство бумаг второго- третьего эшелона, скорее всего, останутся вне рамок этой поддержи.

Низкий спрос на рублевые бумаги ограничен стремлением инвесторов свести к минимуму не только рыночные, но и кредитные риски. Сообщения о технических дефолтах появляются почти каждый день, а учитывая сложности с рефинансированием и рост стоимости кредитов, объем плохих долгов, скорее всего, будет повышаться.

Валютный рынок

Несмотря на растущую обеспокоенность инвесторов по поводу стабильности рубля, характер торгов на внутреннем валютном рынке не меняется: стоимость бивалютной корзины держится вблизи верхней границы коридора – 30,4 руб., курс рубля к доллару следует за европейской валютой, и именно ее падение относительно доллара стало главной причиной ослабления рубля. Влияние других факторов, таких как отток капитала из РФ, падение цен не нефть и сокращения положительно сальдо торгового баланса, ограниченно интервенциями ЦБ. В ближайшие время, он, скорее всего, не будет ослаблять поддержку эффективного курса рубля. Иначе, сложно предсказать, чем обернется резкое падение рубля к доллару для российского финансового рынка и ослабленной банковской системы.

К тому же рубль и так подвержен рискам падения в связи с тенденцией к ослаблению европейской валюты и всеми факторами, которые провоцируют ее падение – замедлением европейской экономики, смягчением риторики ЕЦБ, рисками рецессии и сомнениями в эффективности предлагаемых мер по стабилизации ситуации на финансовых рынках.

Новости эмитентов

Седьмой Континент

На конец сентября чистая выручка Седьмого Континента достигла уровня $1,1 млрд. Выручка 7К за сентябрь увеличилась на 26% или на 34% по итогам 9 месяцев. Основным драйвером роста, по-прежнему, был рост в формате гипермаркета (+54%), а также увеличение региональных продаж (+46%). На конец сентября 2008 г. сеть магазинов насчитывает 138 магазинов, включая 129 супермаркетов и 9 гипермаркетов, таким образом, по сравнению с августом количество магазинов 7К не изменилось. Всего с начала 2008 г. компания открыла 11 новых магазинов, в т.ч. 3 гипермаркета. Торговые площади увеличились на 22,2 тыс. кв. метров, в т.ч. торговые площади гипермаркетов на 16,6 тыс. кв.

Комментарий: В сентябре весь рост 7К был органическим, компания не открыла ни одного нового магазина, и хотя в инвестиционной программе предусмотрено открытие еще нескольких супермаркетов до конца года, вполне вероятно, что это произойдет только в следующем году. Темпы роста 7К по-прежнему отстают от темпов лидеров рынка (Х5, Магнит).

Однако сейчас на первый план выходит проблемы долгов и их перекредитования. До 2007 года 7К почти не прибегал к долговому финансированию, однако потом компания разместила рублевые облигации на 7 млрд. рублей, оферта по которым состоится летом 2009 года. В спокойных условиях 7К без проблем смог бы рефинансировать данный заем, однако сейчас привлекать средства для ритейлера будет намного сложнее. К позитивному моменту мы относим тот факт, что ВТБ и Сбербанк получили рекомендацию от правительства давать кредиты 9 крупнейшим продуктовым ритейлерам, в том числе и 7К.

Рублевые облигации 7К объемом 7 млрд. рублей сейчас торгуются с доходностью 20% годовых и имеют дюрацию 0,7 года. Мы оцениваем влияние опубликованных операционных результатов на доходность выпуска 7К как минимальное.

Х5

X5 Retail Group вчера объявила о снижении цен на 30% ассортимента во всех супермаркетах «Перекресток», расположенных в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге и Ленинградской области. По многим категориям снижение цен превышает 20%. Основное снижение коснулось таких групп товаров как алкоголь, детское питание, бакалея, фрукты и некоторые виды молочных продуктов. Аналогичное снижение цен начнется в «Перекрестках» других регионов в ближайшее время.

Комментарий: На наш взгляд, данный факт положительно скажется на привлекательности сети в глазах потребителей и может привести к значительному увеличению трафика супермаркетов. Тем не менее, нельзя не отметить и негативные последствия, которые могут выразиться в снижении рентабельности сети. Мы считаем также, что факт снижения цен может положительно отразиться на лояльности к сети государственных органов, что, в свою очередь, в условиях кризиса на рынках фондирования может сыграть позитивную роль при возможном выделении средств ведущими банками, о котором было заявлено ранее.

НПО Сатурн

Один из крупнейших производителей двигателей в РФ, компания НПО Сатурн обвинила государственный «Оборонпром» в попытках оказать на нее давление путем уголовного преследования сотрудников. Компания называет материалы проверки, на основании которой возбуждены уголовные дела, «полностью сфабрикованными», а истинной целью уголовного преследования сотрудников Сатурна попытки заставить ее сменить собственника (по сообщению Рейтер).

Напомним, что сейчас контрольный пакет акций компании принадлежит менеджменту компании (Юрию Ласточкину), а 37% находится в собственности государственного «Оборонпрома». В рамках реорганизации авиастроительной отрасли планируется создание нескольких авиадвигателестроительных холдингов. Один из холдингов должен объединить следующие компании: Пермские моторы, НПО Сатурн, УМПО. Объединение предполагается на базе НПО Сатурн.

Процесс объединения в холдинг, по логике государства, должен проходить под контролем государственной корпорации «Оборонпром». Однако у менеджмента НПО Сатурн свое видение формирования авиастроительного холдинга, а владелец и гендиректор компании Ю. Ласточкин, (по данным СМИ), выразил нежелание уступать контрольный пакет компании государству.

Продолжающаяся противостояние менеджмента и государства в лице Оборонопрома отрицательно сказывается на оценках кредитного профиля компании, деятельность которой, по доступной отчетности, сильно зависит от государственного финансирования.