КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Метзавод Серова: дорогая сталь

Метзавод Серова опубликовал отчетность по РСБУ за 2007 г. и 1кв2008. Благодаря исключительному росту цен на сталь, завод восстановил рентабельность после снижения в 2006 г., долговая нагрузка снизилась до приемлемого уровня 3.8х Долг/EBITDA. По нашему мнению, облигации Метзавода в настоящий момент оценены близко к адекватному уровню (доходность 10.98%, дюрация 0.8 года). Выпуск представляется привлекательными для покупки с доходностью от 11% YTM; ниже этого уровня бумаги Метзавода проигрывают чуть более длинному выпуску Амурметалл-3 (доходность 11.89% YTP, дюрация 0.9 года).

Метзавод Серова – предприятие полного металлургического цикла - от обогащения руды до производства различных видов сортового проката. Завод контролируется группой УГМК и фактически представляет собой ее стальной дивизион. Мы не склонны преувеличивать степень интеграции металлургического производства в бизнес медного холдинга, т.к. доля Метзавода в выручке УГМК не превышает 10%.

Тем не менее, ввод в эксплуатацию электропечи способствовал развитию такой бизнес- интеграции, резко увеличив потребности завода в металлоломе. В рамках УГМК-Холдинга было создано специальное предприятие по заготовке и переработке лома черных металлов. С операционной точки зрения Метзавод также тесно связан с входящим в холдинг Богословским рудоуправлением, которое является основным поставщиком железнорудного сырья на предприятие и поручителем по облигационному займу. Кроме того, одним из крупнейших поставщиков кокса, необходимого Метзаводу для производства чугуна, является трейдер группы - Торговый дом УГМК.

Метзавод Серова завершил важный этап инвестпрограммы в 2006 году, запустив 80-тонную дуговую ЭСП-печь Danieli, которая в течение 2008 года должна выйти на полную проектную мощность. Именно на 2006 год пришелся пик капитальных вложений (инвестировано порядка 1.8 млрд руб.), что на фоне временного спада цен на сталь привело к росту долговой нагрузки до 5х Долг/EBITDA.

Мы отмечаем, что программа модернизации далеко не завершена: в настоящее время на заводе ведутся работы по окончанию второго этапа реконcтрукции, включающие строительство кислородного цеха, газоочистных сооружений, объектов электроснабжения и т.д. Стоимость капвложений в 2007 году составила, по данным отчетности, около 1.3 млрд руб – значительно меньше чем годом ранее. Однако в ближайшей перспективе – третий этап реконструкции, включающий в себя установку машин непрерывного литья. По нашим оценкам, для его реализации в ближайшие 1-2 года заводу потребуется инвестировать еще как минимум 2 млрд руб.

Поскольку группа, по всей видимости, ориентирована на банковские кредиты как основной источник финансирования инвестиций, долговая нагрузка Метзавода может возобновить рост в 2008 году. Однако мы не ожидаем резкого увеличения показателя Долг/EBITDA, т.к. компания демонстрирует высокие темпы роста выручки (+35% за 2007 год), рентабельности и операционного денежного потока за счет продолжающегося уже несколько кварталов роста цен на сталь и экономического эффекта от модернизации.

На товарный прокат в прошлом году пришлось 69% от выручки предприятия, калиброванную сталь – 20%, чугун – 6%. В 1-м квартале 2008 года завод существенно увеличил выпуск чугуна, его доля в выручке достигла 9%. Однако стратегически Метзавод ориентирован на внутренний рынок сортового проката из конструкционной стали, потребителем которой в основном является российское машиностроение. Ценообразование в этом сегменте фактически зависит от объемов экспорта крупнейших комбинатов (ММК, Северсталь, Мечел). В условиях роста экспорта возникает дефицит предложения крупных комбинатов, цены внутреннего рынка растут, и создаются благоприятные условия для повышения рентабельности небольших игроков – таких как Метзавод Серова.

Таким образом, рост цен на сталь компенсирует необходимость привлечения нового долга. На наш взгляд, увеличение финансового долга до конца текущего года на 2 млрд руб. приведет к росту долговой нагрузки не более чем до 4.5х Долг/EBITDA. При этом, в 1-м квартале 2008 года совокупный долг Метзавода даже несколько снизился, в то время как выручка за 1-й квартал составила 3.1 млрд руб. – на 29% больше чем за 1кв2007.

Отчетность Метзавода, по нашему мнению, показывает, что его кредитный риск как обособленного предприятия сопоставим с риском Амурметалла: компании сравнимы по выручке и долговой нагрузке. Метзавод по-прежнему существенно уступает в рентабельности (маржа EBITDA Амурметалла по отчетности за 9мес2007 – 18.6%, выручка 10.1 млрд руб., Долг/EBITDA: 3.7x). В то же время, кредитный профиль Метзавода в значительной степени поддерживается принадлежностью к группе УГМК, хотя облигационный займ и не обеспечен поручительствами со стороны холдинговой компании. Доходность облигаций Метзавода Серова по последним котировкам составляет около 10.98% YTM (дюрация 0.8 года), хотя бумаги достаточно волатильны, и в последние недели сделки проходили в очень широком ценовом диапазоне 97.50%-99.20%. Выпуск Амурметалл-3 со сравнимой дюрацией торгуется с доходностью на 90-100 б.п. выше. На наш взгляд, бумаги Метзавода привлекательны для покупки с доходностью не менее 11%; на текущих ценовых уровнях бумаги Амурметалла выглядят более интересно.

НПО Сатурн: комментарий к отчетности за 2007 год

Вчера была опубликована квартальная отчетность НПО Сатурн. Финансовые результаты головной компании группы выглядят очень слабо: валовая рентабельность снизилась до 1.8%, долговая нагрузка Долг/EBITDA достигла предельно высокого уровня – 19.4х. По нашему мнению, текущие уровни доходности облигаций Сатурна (11.50-11.80%) практически не коррелируют с финансовыми показателями компании. Учитывая низкую финансовую прозрачность и высокий риск рефинансирования, инвесторам приходится полностью полагаться на фактор государственной поддержки. В этой ситуации мы не видим причин рассчитывать на сужение спрэдов облигаций НПО Сатурн в обозримом будущем.

Анализ финансового состояния Сатурна существенно затруднен в связи с отсутствием консолидированных результатов. Дело в том, что значительная часть бизнеса Сатурна (двигатели для SSJ, газовые турбины для промышленности) выделена в отдельные юридические лица. Поэтому отчетность головной компании дает лишь частичное представление о результатах группы. Мы также обращаем внимание на очень высокие обороты по статьям «прочих» доходов/расходов, которые сопоставимы с выручкой Сатурна.

В качестве основных источников доходов НПО Сатурн в квартальном отчете приведены НИОКР (41%), ремонт авиадвигателей (20%) и наземная газотурбинная продукция (11%). Весомый вклад в увеличение выручки компании в 2007 г. (+30%) внесли НИОКР, продемонстрировав рост 71% к предыдущему году. Насколько мы понимаем, доходы по НИОКР представляют собой бюджетное финансирование разработок.

В 2007 году сохранилась тенденция снижения рентабельности компании на операционном уровне. Рост издержек наблюдается в первую очередь на уровне себестоимости конечной продукции: валовая маржа снизилась на 4 п.п. до 1.8%. Отчасти это может быть связано с ростом цен на металлы (сталь, титан), которые используются для производства газотурбинных двигателей.

Долг Сатурна увеличился в 2007 году на 63% (4.7 млрд руб.). Основная часть этой суммы была направлена на капитальные инвестиции (1.6 млрд руб.) и приобретение 20% акций УМПО (2.2 млрд руб.). По всей видимости, долг компании в обозримой перспективе будет продолжать расти: значительные инвестиции потребуются для развития системы послепродажного обслуживания двигателей для SSJ. Также обсуждается вопрос создания c General Electric совместного предприятия по производству газовых турбин для электроэнергетики.

Существенные риски для держателей облигаций Сатурна связаны с необходимостью рефинансирования значительного объема краткосрочной задолженности. Ее доля в совокупном долге компании составила 47% на конец I квартала 2008 г. Однако, судя по примечаниям в квартальном отчете, обязательства по облигациям Сатурна (5.2 млрд руб.) отнесены к долгосрочной задолженности, в то время как в течение года по обоим выпускам предусмотрена оферта. Таким образом, в краткосрочной перспективе Сатурну предстоит практически полностью рефинансировать собственный долг.

Следующая оферта по облигациям Сатурна (3-й выпуск, 3.5 млрд руб.) – в декабре 2008 года. Доходность выпуска составляет сейчас около 11.5%. Мы считаем весьма вероятной поддержку предприятия компании со стороны госструктур в связи с его стратегической значимостью и градообразующим статусом. Однако высокому риску рефинансирования Сатурна, по нашему мнению, должна соответствовать более высокая доходность.