Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[15.11.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы
Как мы и прогнозировали в нашем предыдущем обзоре, на прошлой неделе благоприятные технические факторы и сильный спрос на аукционах квартального рефинансирования Казначейства США на общую сумму $49 млрд. способствовал восстановлению котировок американских облигаций. Технический момент состоял в том, что при доходности 10Y UST на уровне 4.66% рынок перестал ощущать давление медведей, поэтому некоторые «горячие деньги» решили зафиксироваться путем закрытия коротких позиций. Если мы не большой объем корпоративных размещений, в преддверии которых для хеджирования роста процентных ставок, продают UST, эффект «технического фактора» мог бы оказаться значительнее в первые дни недели. В отсутствии важных данных, внимание переключилось на первичные размещения. Несмотря на хорошую переподписку (что легко объясняется ростом доходности и отсутствием альтернатив у крупных фондов, которые, по некоторым подсчетам вывели из emerging markets $1.5 млрд. в октябре), участие иностранцев при размещении 3Y UST и 5Y UST было неожиданно низким (20-25%). В итоге завоеванные «на технике» позиции, когда доходность 10Y UST снизилась с 4.66% до 4.58%, практически были сданы. Лишь аукцион в четверг при размещении новых 10Y UST показал большой спрос зарубежных ЦБ на американский долг: доля косвенных заявок, где преобладают нерезиденты, превысила 50%, что соответствует историческому максимуму. В итоге рынок сбросил доходность на 8 б.п., установив недельный минимум, а оптимизм был настолько высок, что неожиданный рост торгового дефицита до $66 млрд. в сентябре и резкое увеличение индекса потребительского доверия рынок практически проигнорировал. Из размещений можно сделать выводы о том, что зарубежные инвесторы теперь предпочитают более длинные американские бумаги, поскольку неопределенность процентных ставок в США делает более короткие инструменты слишком волатильными. Известно, что в целях хеджирования корпоративных размещений основные операции проводятся в 5-летнем секторе.

Между тем рынок все больше убеждается в том, что экономика США пережила последствия ураганов намного лучше, чем многие опасались. Потребительское доверие активно восстанавливается, вышедшие на прошлых неделях индексы ISM указывают на хорошее состояние промышленности и услуг. Рынок труда восстанавливается более медленными темпами, однако сегодня – это не то, что влияет на ставки. Со вторника начинается загруженная неделя публикаций. Ключевые отчеты – это индекс потребительских цен (среда) и цен производителей (вторник) за октябрь, базовые значения которых ожидаются на уровне 0.1% и 0.2% соответственно. Мы допускаем, что эти значения (особенно их более волатильные месячные показатели) могут превысить ожидания, однако даже возможный всплеск инфляции будет, скорее всего, временным, поскольку только за одну прошлую неделю цены на нефть снизились почти на $6 за баррель и факторов возвращения к максимумам пока мы не видим. Примечательно, что отчеты по инфляции выходят вместе с выступлением потенциального главы ФРС Бена Бернанке перед Сенатом, где он, вероятно, подвергнется вопросам о методах и направлении своей денежной политики. Бернанке известен как борец и инфляцией, поэтому мы практически не сомневаемся, что ставка ФРС будет повышена как минимум до 5% на предстоящих 4-х заседаниях FOMC, т.е. разговоры о возможной паузе станут актуальными не ранее середины 2006 года. Также на неделе выходят отчеты по розничным продажам и промышленности. Их ожидаемое снижение по сравнению с сентябрем выглядит оправданным, однако мы думаем, что показатели окажутся выше прогнозов. Поэтому предполагаем, что новая неделя пройдет под знаком слабоповышательного движения по доходности. Рынок будет торговаться вблизи 4.6% по доходности 10Y UST, что поддерживает наш прогноз по этому инструменту на уровне 4.75% на конец года.

В конце прошлой неделе спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST сократился до 12 б.п. и в пятницу составил 14 б.п., что ниже нашего целевого диапазона 15-25 б.п. На наш взгляд, это связано с отставанием коротких бумаг из-за низкого спроса на аукционах, но считаем, что на неделе «справедливый» спрэд восстановится, особенно, если учесть, что основные риски новые публикации и события будут нести для длинных бумаг.

Европейские рынки, как мы прогнозировали, в предыдущем еженедельном обзоре, отставали от американских бондов, несмотря на то, что у последних торговая неделя была на день короче, и у европейских аналогов было время отыграть снижение доходности UST. Главной темой для британского рынка было заседание по ставкам, на котором, как и ожидалось, Банк Англии сохранил ставку на уровне 4.5%, и отчет по рознице, который оказался хуже ожиданий. Основная интрига в Европе – это политика ЕЦБ по ставкам, с одной стороны, экономика показывает признаки роста, а с другой, инфляция – ускоряется. Абстрагируясь от комментариев различных представителей ЕЦБ, можно сосредоточиться на риторике лишь его председателя - Трише, который дал понять, что в случае необходимости банк готов к повышению ставки. Декабрьские фьючерсы показывают, что ставка может быть повышена с текущего уровня 2% уже до конца года, однако мы считаем, что это событие наиболее вероятно произойдет в первом квартале 2006 года. Ожидания роста ставки вместе с нефундаментальным снижением курса евро продолжало оказывать давление на долги еврозоны: за неделю доходность 10Y Bunds выросла на 2.3 б.п. по сравнению с сокращением доходности аналогичных UST на 8.4 б.п. Однако мы отмечаем, что по сравнению с летом, спрэд этих бумаг незначительно изменился и находится в канале 100-110 б.п. В техническом плане, мы считаем, что немецкие бумаги перепроданы, и ожидаем, что в ближайшие 1-2 недели они будут торговаться нейтрально относительно других базовых активов или даже немного лучше, особенно если публикуемый во вторник индекс оптовых цен покажет умеренную инфляцию, а индекс ZEW выйдет по ожиданиям или хуже. Поэтому в краткосрочном периоде мы закрываем рекомендацию на продажу Bunds против UST и Gilts. Последние открыли свежую неделю на повышательной ноте, и мы ожидаем их опережающую динамику к UST, особенно после того, как базовый индекс цен производителей в Великобритании в октябре снизился на 0.1% против ожиданий его роста на 0.2%.

Долги Emerging Markets
Как мы и прогнозировали, инвесторы воспользовались снижением доходности UST и рядом позитивных страновых факторов для того, чтобы увеличить вложения в emerging markets подешевевшие в октябре. Аппетит на риск остается высоким, что подтверждается сохранением относительно низкого спрэда EMBI+ (252 б.п., что всего на 11 б.п. выше исторического минимума, достигнутого в начале октября) и высоким спросом на доразмещение бразильских еврооблигаций 2015 года на $500 млн. (переподписка составила 6 раз). Вместе с продолжающимся ростом бразильского реала к американской валюте, это привлекло новые вложения в индикативную Бразилию’40, экономический результат от которых за неделю составил 79% годовых, хотя другие активы страны показали еще более сильную динамику. Мы по-прежнему считаем интересными вложения в бразильские долги в среднесрочном периоде, поскольку здесь продолжается сокращение внутренних процентных ставок, укрепляется национальная валюта, есть ожидания повышения рейтингов, а также относительно низкая зависимость от внешнего рынка. Кроме того, что страна удовлетворила уже треть своих потребностей во внешнем финансировании на 2006-2007 годы. В расчете на рост в нашем предыдущем еженедельном обзоре мы рекомендовали также покупки высокодоходных долгов Филиппин, Перу, Колумбии. От вложений в индикативные бумаги данных стран инвесторы получили бы за неделю 107.27%, 39.56% и 26.21% годовых соответственно. Восстановление Эквадора объясняется в большей степени техническими и политическими факторами: торгуясь на уровне 88-90% номинала Эквадор’30 мало коррелирует с ценами на нефть. Однако мы по-прежнему высоко оцениваем политические и финансовые риски страны, поэтому рекомендуем избегать покупок. Изменение нашей рекомендации по бумагам Венесуэлы с «выше рынка» сразу до «ниже рынка» также оказалось оправданным, на фоне снижения цен на нефть почти на $6 за баррель эти бумаги закрылись в минусе. На наш взгляд, при текущих уровнях доходности (всего 7.6% для бумаг с дюрацией выше 10 лет) дальнейший рост венесуэльских еврооблигаций маловероятен. Вероятно, на фоне снижения цен на нефть фиксация прибыли по этим бумагам продолжится. Также аутсайдером emerging markets стали инвестиционные польские облигации, которые расширили свой спрэд на 10 б.п. до 75 б.п. (т.е. на 25%) на фоне снижения доходности UST. В Польше рынок ожидал вотума доверия новому миноритарному правительству страны. Однако, по мнению, большинства участников рынка, при любом сценарии снижение курса польского злотого в ближайшие дни сохранится, а значит, внешние инвесторы будут выходить из внутренних рынков. «Обратная конвергенция» продолжит оказывать давление на внешний сегмент. С учетом нашего понижательного прогноза по UST на неделе рекомендуем продавать польские глобальные облигации.

Открытием рынка стали мексиканские долги, которые помимо сокращения доходности UST, выиграли за счет программы досрочного выкупа облигаций. Правительство страны сообщило о том, что за последний месяц были выкуплены некоторые облигации сроком погашения от 2007 до 2033 года на общую сумму $1.4 млрд., и в 2006 году подобные операции продолжатся. За неделю их спрэд сократился на 7 б.п. до 127 б.п., что лишь на 5 б.п. выше российского, хотя летом разрыв составлял более 20 б.п. Мы не ждем продолжения ралли мексиканских еврооблигаций, особенно учитывая, что почти через 7 месяцев там состоятся президентские выборы, что традиционно означает отвлечение властей от процесса реформ и рост волатильности рынка. Как и раньше, оцениваем мексиканские бумаги по рынку, некоторую поддержку будут оказывать признаки экономического роста США.

К Турции отношение нейтральное – индикативные бумаги 2030 года уже 2 недели торгуются вблизи 145-146%, не пользуясь общерыночными факторами для роста. На прошлой неделе ЦБ Турции снова снизил процентные ставки, но привлекательность инвестирования в турецкие активы снижается из-за опасения роста ставок в США (Турция часто занимает на внешних рынках), роста дефицита по текущему счету и растущей неопределенности по поводу приема новых членов ЕС. Особенно это актуально, если учесть, что Турция - исламское государство, что может вызвать резкий отпор после событий во Франции.

В целом мы ожидаем расширение спрэдов на неделе из-за предполагаемого роста доходности базовых активов, однако инвесторы в emerging markets не испугались и 4.65% по доходности 10Y UST, поэтому значительных распродаж не увидим. Сегодня в сегменте четко прослеживаются две тенденции – рост волатильности и значительный разрыв между лидерами и аутсайдерами рынка. Это характерно для отсутствия единого тренда. В этих условиях рекомендуем избегать сделок с неликвидом, а также сосредоточиться на относительной недооцененности отдельных кредитов. Мы по-прежнему рекомендуем покупки Бразилии, несмотря на то, что индикативные бумаги 2040 года не смогли пробить важную отметку 121.5% номинала. Бразилия фундаментально привлекательна в среднесрочном периоде, наиболее интересные бумаги – 2027 и 2040 годы. Также мы считаем, что дешево торгуются долги Филиппин и Колумбии. Они в среднем недооценены на 170 б.п. и 70-80 б.п. соответственно к Перу, имеющей аналогичный рейтинг по шкале Fitch. Продавать мы рекомендуем Венесуэлу, в меньшей степени - Польшу. Удачное размещение Бразилии на прошлой неделе может привлечь других суверенных эмитентов на первичный рынок. Наиболее вероятным может стать появления Турции, Колумбии или Венесуэлы.

Еврооблигации российских заемщиков
Российские валютные облигации продолжают отставать от остальных EM. Суверенные бумаги 2028 и 2030 года восстановились по итогам недели, но их рост находился в пределах одного пункта. Мы считаем дальнейший подъем суверенного долга маловероятным из-за отсутствия внутренних факторов и снижения цен на нефть. Наиболее вероятны диапазонные колебания при низкой волатильности. Долги Минфина торгуются к суверенным бумагам со спрэдом 3-50 б.п., поэтому ожидаем их опережающую динамику в ближайшие недели. В корпоративном сегменте восстановление наблюдалось лишь в средних бумагах Газпрома, у некоторых банковских выпусков с рейтингом «В» и у еврооблигаций металлургического сектора, что оправдывает нашу стратегическую рекомендацию на их покупку. Игра на сужение спрэда между МТС и Вымпелкомом практически отыграна, а доходности Сибнефти и Газпрома не сближаются уже несколько недель. По-прежнему смотрим на долги металлургического сектора (особенно, длинную Северсталь и бумаги Евраза), а также на высокодоходные банковские выпуски. На первичном рынке новых размещений не было, однако свои книги начали собирать сразу несколько новых займов. В ближайшее время ожидается выход 3-летнего Межпромбанка (ориентир 8.75-9.0%), Банка Москвы, Россельхозбанка, а также CLN Иркута (8-8.5), Нутринвеста, Евросети.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Вторичный рынок
После недели уверенного роста котировок и торговой активности рынок рублевых облигаций вновь вернулся на траекторию понижательного тренда. Всю прошлую неделю, на фоне минимальной активности инвесторов, цены большинства рублевых облигаций испытывали давление, в результате чего, рынок закрылся в минусе (около 2% годовых). Такую динамику было не сложно спрогнозировать. Неделя началась с падения котировок рубля к доллару, роста доходности базовых активов и повышения ставок на денежном рынке.

В наибольшей степени продажи, традиционно, затронули длинные бумаги. В лидерах падения ОФЗ, Москва, корпоративные «фишки», примерно минус 4-6% годовых за неделю. При этом сделки в большинстве своем носили индикативный характер, оборот торгов в среднем за неделю по всем секторам рублевого рынка был существенно ниже обычных объемов. В этом можно найти и позитивные моменты: от продаж воздерживаются нерезиденты, а также крупные российские участники, значит, они еще надеются на выправление ситуации. За счет купона положительную доходность за неделю принесли бумаги второго/третьего эшелона. Наши рекомендации на прошлой неделе в большинстве своем оправдались, из рекомендуемых на покупку бумаг отрицательную доходность принес только выпуск ТВЗ (-28% годовых), остальные облигации показали динамику лучше рынка: Севкабель (+21% годовых), ТМХ (+11.5% годовых) и СОК-Авто (+13% годовых). Российские инвесторы в первую очередь смотрят на стоимость рублевых средств. Всю прошлую неделю однодневные ставки МБК не опускались ниже 3-4% годовых, а к концу недели выросли до 5-6% годовых. Факторов для подобной ситуации было достаточно. Во-первых, на прошлой неделе произошло существенное падение цен на нефть. Пусть данный фактор не оказывает воздействия на текущие потоки выручки, но с психологической точки зрения и ожиданий, это негативно влияет на состояние рублевой ликвидности. Во-вторых, экспортеры в ожидании роста курса доллара не спешат продавать выручку по текущим более низким ценам, что уменьшает приток рублей в экономику. В-третьих, коммерческие банки ведут спекулятивную игру по рост доллара против рубля, тем самым, переводя денежные потоки на валютный рынок. Соответственно, в большей степени ситуация на российском денежном рынке зависит от динамики курса рубль/долл., которая в свою очередь определяется конъюнктурой рынка FOREX, за которой внимательно следят нерезиденты.

На рынке FOREX, после пробития ключевого уровня поддержки на 1.1870, пара евро/долл вошла в «свободное плавание». Пока не видно более или менее значимого уровня поддержки/сопротивления для единой валюты. На прошлой неделе колебания пары евро/долл происходили в рамках 1.1670-1.1840. Давление на курс евро оказывают не утихающие беспорядки во Франции, которые перебросились уже на другие страны евросоюза (Бельгия, Германия и др.). Эти события могут иметь не только политические, но и экономические последствия. При этом доллар достаточно силен, инвесторы сейчас настроены на покупку американской валюты и мало обращают внимания на макроэкономические данные по США. Так, такой важный показатель, как дефицит торгового баланса был полностью проигнорирован участниками валютного рынка. По данным Министерства торговли США, дефицит торгового баланса в сентябре вырос на 6.7 млрд. долл. до рекордных значений 66.1 млрд. долл., что существенно выше прогнозов экономистов (61.3 млрд. долл.). Вероятно, достигнутое значение не долго будет являться рекордным, так как рост доллара в текущем году лишь способствует дальнейшему расширению разницы между экспортом и импортом. После сиюминутного скачка вверх, пара евро/долл еще более стремительно пошла вниз, в результате, установив новые более чем годичные минимумы на 1.1670.

В Европе в последнее время выходят данные, указывающие на позитивные изменения в экономике, но коренным образом картину не меняют, темпы экономического роста пока еще очень слабые, что сдерживает финансовые власти еврозоны от старта повышения учетной ставки. В итоге, инвесторы, ориентируясь на продолжение увеличения разницы в процентных ставках, увеличивают длинные позиции по американской валюте. Но в тоже время, все больше экспертов считают, что текущие факторы, включая ситуацию во Франции, уже учтены в котировках. Новая статистика появится только во вторник. Внимательно следим за инфляцией и розничными продажами в США, а также за германским индексом ZEW. Есть причины ожидать, что по совокупности эти данные окажутся позитивными для евро и негативными для доллара. Наш взгляд на валютный рынок на текущей неделе: рост пары евро/долл.

По всей видимости, на рынке рублевых облигаций на этой неделе позитива не прибавится. Инвесторы не видят отчетливых перспектив на рынке, пока риски негативного развития событий, по нашему мнению, преобладают. Вся надежда на выход слабых данных по США и сильных по Европе, что приведет к ослаблению доллара и снижению доходности бумаг Казначейства. Снижение котировок доллара снизит напряженность на внутреннем денежном рынке, в результате чего «развяжет руки» российским инвесторам. До выхода макроэкономических данных, считаем целесообразным избегать покупок длинных облигаций, а сосредоточиться на среднем отрезке кривой доходности. Во многом динамика рынка будет определяться результатами аукциона по долгожданному размещению облигаций РЖД, а также двух выпусков ОФЗ. Оставляем рекомендации на покупку Севкабеля и ТВЗ, также рекомендуем бумаги Миракс-Групп и ММК-Транс.

Первичный рынок
На прошлой неделе состоялось размещение 4го выпуска Томской области на 900 млн. руб. В ходе аукциона весь выпуск был полностью распродан, переподписка составила более 50%. В результате доходность была установлена на уровне 7.8% годовых, то есть по нашим оценкам несет в себе премию к рынку в размере 10 б.п.

В тот же день состоялось размещение 2го выпуска Искитимцемента на сумму 500 млн. руб. Эмитент произвел достаточно агрессивное отсечение, в результате размещено было только 233 млн. руб. по доходности к двухгодичной оферте 13.1% годовых, что, на наш взгляд, достаточно низко. Мы оценивали справедливый уровень в размере 13.4-13.7% годовых.

На текущей неделе пройдет два ключевых, определяющих динамику рынка размещения. Это два выпуска РЖД и два выпуска ОФЗ, их результаты могут сформировать настроение на рынке. ОФЗ

16 ноября Минфин проведет доразмещение двух обращающихся на рынке выпусков: ОФЗ 25028 на 10 млрд. руб. и ОФЗ 46017 на 6 млрд. руб. В тот же день пройдут выплаты на сумму более 14 млрд. руб. Мы считаем, что в текущих условиях целесообразно участвовать на аукционе с премией к рынку, мы считаем, что эмитент может предоставить ее в пределах 5 б.п. Белгородская область

В тот же день пройдет размещение 3го выпуска Белгородской области на 2 млрд. руб. с дюрацией около 4.1 года. На вторичном рынке обращаются первые два выпуска эмитента с объемами 300 и 320 млн. руб. В среднем спрэд к кривой доходности Москвы составлял 180-200 б.п. С учетом потенциально более высокой ликвидности новой бумаги мы оцениваем ее справедливую доходность в размере 8.4-8.5% годовых. РЖД

И, наконец, 16 ноября состоится аукцион по размещению двух выпусков РЖД на 10 и 5 млрд. руб. сроком на 5 и 7 лет соответственно. Транспортная монополия обладает инвестиционными рейтингами от всех ведущих рейтинговых агентств. В настоящий момент спрэд к кривой Москвы у обращающихся выпусков РЖД составляет 50-70 б.п. Исторически его значение было существенно ниже на уровне 20-30 б.п. В случае наличия достаточного спроса нерезидентов на аукционе, размещение может пройти со спрэдом ниже текущих значений. Мы прогнозируем уровень спрэда в размере 40-50 б.п. С учетом того, что дальний конец кривой облигаций Москвы практически плоский (доходность 7% годовых), то доходность новых выпусков РЖД будет отличаться на 5-10 б.п.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: