Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[15.06.2007]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций


В отличие от предыдущих дней, вчера на рынке US Treasuries было относительно спокойно. Весь день котировки облигаций колебались вблизи уровней закрытия среды. Статистика из США оказалась достаточно нейтральной – цифры по Core PPI и числу заявок по безработице оказались в рамках ожиданий. В итоге 10-летние UST завершили день на отметке 5.22% (+2бп). Сегодня в США выходит масса экономической статистики. Наиболее важны, конечно, данные по потребительской инфляции (CPI). Стабилизация американского рынка придала уверенности сегменту Emerging Markets, где цены большинства индикативных выпусков выросли примерно на ½. Спрэд EMBI+ сузился на 3бп до 159бп. С фундаментальной точки зрения конъюнктура для EM достаточно благоприятна. Экономики США и Китая растут, поддерживая высокие цены на сырьевые товары. При этом пока невелики риски повышения ставки ФРС и начала оттока капитала из EM.

Оптимистичные настроения преобладали вчера и в сегменте российских еврооблигаций – котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 6.18%) выросли примерно на 3/8, спрэд EMBI+Rus сузился до 98бп (-2бп). Неплохой спрос был и в корпоративном сегменте, где котировки большинства выпусков подтянулись вверх примерно на 1/16-1/8. В лидерах закономерно оказался длинный GAZPRU 34 (+1.25п.п.; YTM 6.67%), покупки также были отмечены в выпусках ЛУКОЙЛа. Кроме того, был заметный спрос на казахстанские еврооблигации, в частности АТФ Банк. Вероятно, инвесторы верят в слухи о скорой продаже банка крупному европейскому финансовому институту. Из всех выпусков АТФ нам больше всего нравится ATFBP 14 (YTM 8.85%), чей Z-спрэд к свопам примерно на 10бп шире, чем у более длинного ATFBP 16 (YTM 8.83%).

Рынок рублевых облигаций

На фоне отскока в еврооблигациях рублевые выпуски вчера тоже чувствовали себя неплохо: рост котировок по достаточно широкому спектру бумаг составил примерно 15-20бп. Наиболее заметным стало движение в длинных госбумагах –ОФЗ 46020 (+45бп; YTM 6.83%), ОФЗ 46017 (+29бп; YTM 6.38%), ОФЗ 46014 (+20бп; YTM 6.27%).  

Основное внимание участников рынка вчера было направлено на первичные размещения. Ставка купона по выпуску Курганмашзавод-1 была установлена в размере 9.50% (YTP 9.73%), что соответствует нашей оценке справедливой доходности (9.50-10.00%). Доходность облигаций Еврокоммерцбанк-2 сложилась на уровне 9.72% к годовой оферте (купон 9.49%). На наш взгляд, это довольно агрессивный уровень. Для сравнения более короткий Еврокоммерцбанк-1 сейчас торгуется на уровне 10.27%. Напомним, что справедливую доходность нового выпуска мы оценивали на уровне 10.5-11.00%. В ходе размещение ФГУП УОМЗ-1 купон был зафиксирован в размере 9.40% (YTP 9.62%), это ближе к нижней границе нашей оценки (9.50-10.00%). Итоги остальных размещений: ИжАвто-2 – купон 9.79% (YTP 10.03%), Алмазный дом Грэйс-1 – купон 13.50% (YTP 13.96%).

Сегодня также пройдет ряд аукционов, самым интересным из которых, наверное, будет размещение выпуска МОИА-3 (объем 5 млрд. рублей, 7 лет до погашения, и ожидаемая 1.5-годовая оферта от правительства Московской области, которая, согласно комфортному письму, появится до конца июня). Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 7.60-7.85%, что соответствует Z-спрэду к свопам на уровне 210-230бп. На наш взгляд, это довольно агрессивный ориентир. Для сравнения, более короткий МОИА-2 (YTP 7.32%) торгуется на уровне CSS/NDF+260бп. Справедливую доходность нового выпуска мы оцениваем в диапазоне 8.05-8.15%.

Еще одно сегодняшнее размещение – Судостроительный банк-2 (1 млрд. рублей, годовая оферта), pricetalk организатора 9.50% по купону, что соответствует доходности на уровне 9.73% (CSS/NDF+452бп). Сейчас в обращении находится короткий первый выпуск банка, исторически его спрэд к свопам колебался на уровне 400-450бп. Исходя из этого ориентиры организаторов выглядят достаточно адекватно.

Инком-Авто (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение третьего облигационного займа группы компаний Инком-Авто объемом 2 млрд. руб. сроком на 4 года с 2-летней офертой. Эмитентом выступает ООО «Инком-Лада» - субхолдинговая компания группы, выполняющая роль основной операционной единицы. Поручителями по выпуску являются ООО «Авто Трейд» (розничный оператор группы в г. Москва) и юридически не связанное с группой ООО «РЕГБИ».

Инком-Авто – один из лидеров российского автомобильного ритейла. Группа продает как отечественные автомобили (ВАЗ, ГАЗ, УАЗ), так и иномарки (официальный дилер Daewoo, Hyundai, Kia, Renault, Ford, Fiat, Opel, Chevrolet и др.). Компания также занимается сервисным обслуживанием и реализацией комплектующих. Продажи автомобилей формируют основу выручки Инком-Авто (83% по итогам 2006 г.). На долю сервисного обслуживания и продажу запчастей в 2006 г. пришлось 6% и 8% выручки соответственно. Основная часть автосалонов группы сосредоточена в Москве (25 из 28). Компания контролируется ее основателем Дмитрием Козловским. До конца июня 2007 г. ожидается вхождение в капитал компании американского фонда прямых инвестиций AIG.

На наш взгляд, российский автомобильный ритейл с точки зрения бизнес-рисков выглядит очень неплохо на фоне других сегментов розницы. На наш взгляд, он менее рискован по сравнению с бизнесом по торговле другими импортными товарами – парфюмерией, стройматериалами, одеждой, мебелью или бытовой техникой, и лишь немного уступает в привлекательности продуктовому и фармацевтическому ритейлу. Ключевым преимуществом авторитейла по сравнению с другими видами непродуктовой розницы, на наш взгляд, является отсутствие рисков, связанных с импортом. Серый импорт новых автомобилей исчез в России с появлением ПТС (паспорт технического средства, в котором указана информация обо всех собственниках автомобиля и данные о прохождении им таможенного оформления). Что же касается сравнения с продуктовым и фармацевтическим ритейлом, то минусами автодилеров является их гораздо б.льшая зависимость от производителей (маржа фиксирована), б.льшая эластичность потребительского спроса и меньшие M&A аппетиты в секторе. В то же время, относительным преимуществом автодилеров мы считаем более низкий уровень конкуренции, т.к. автопроизводители жестко регулируют цены и осуществляют «зонирование» дилеров.

Подтверждением сравнительно низких бизнес-рисков в авторитейле могут служить высокие кредитные рейтинги, которые в преддверии размещения еврооблигаций получил лидер российского авторитейла – компания Рольф (Ва3/ВВ-). Комбинация рейтингов у Рольфа выглядит даже чуть сильнее, чем у признанного лидера российской продуктовой розницы – Х5 (В1/ВВ-).

Безусловно, Инком-Авто выглядит слабее Рольфа – компания заметно меньше, менее прозрачна (нет МСФО) и демонстрирует более слабые показатели рентабельности и долговой нагрузки. Исходя из того, что риски Рольфа и Х5 близки, мы считаем, что облигации Инком-Авто должны торговаться вместе с выпусками продуктовых ритейлеров 2-3 эшелонов, т.е. с доходностью около 10-11%. Облигации Инком-Лада-2 сейчас торгуются с доходностью 11.27%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: