Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[15.02.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

На фоне скудного новостного фона прошлая неделя на рынке UST прошла достаточно спокойно. Единственной интригой был отчет по текущему счету, публиковавшийся в четверг, поскольку накануне на встрече G7 Алан Гринспен заявил о сокращении его дефицита в среднесрочном периоде. Время заявлений и тон главы ФРС в отношении дефицита по текущему счету США многие воспринимают как целенаправленные манипуляции рыночными ожиданиями, что повысило внимание участников рынка к отчету. Однако и он не стал главным драйвером динамики, поскольку декабрьское значение дефицита ($56.4 млрд.) оказалось немного лучше ожиданий ($57 млрд.) и ниже ноябрьского значения ($60 млрд.), что вызвало краткосрочное повышение доходности. Тем не менее, дефицит по текущему счету остается высоким, что заставляет Казначейство США покрывать его за счет дополнительных выпусков. Поэтому другим центром внимания инвесторов были аукционы квартального рефинансирования по 3Y UST, 5Y UST и 10Y UST на общую сумму $51 млрд., проводившиеся на прошлой неделе.

Во второй половине января Казначейство рынок уже испытал разочарование, когда при размещении 2Y UST инвесторы предъявили крайне низкий спрос на долги, а участие иностранных инвесторов оказалось ниже 30%. Однако, снижение аппетита иностранцев на американские долги пока не стало тенденцией. Спрос на новые бумаги оказался удовлетворительным, а размер «переподписки» превысил среднее значение за последние 4 недели, что оказало небольшую поддержку американским гособлигациям на прошлой неделе и привело к снижению доходности индикативных 10Y UST ниже психологической отметки в 4.0%. Однако на этом уровне бумаги продержались лишь один день.

На наш взгляд, отказ от выпуска коротких 2Y UST в рамках прошедших аукционов связан с намерением немного поддержать эти бумаги, поскольку по итогам недели кривая доходности в целом продолжила принимать более пологую форму, но доходность 3Y UST выросла сильнее, чем у 2Y UST.

Долговая стратегия американского Минфина кардинально отличается от подхода европейских коллег. На прошлой неделе активизировался спрос долгосрочных инвесторов, таких как страховые компании и пенсионные фонды. Это привело к сокращению доходности по длинным американским и европейским инструментам, при этом европейские правительства незамедлительно отреагировали намерением выпускать более длинные активы – сроком обращения 40-50 лет (Франция и Великобритания), в то время как США продолжает рефинансировать свой долг за счет коротких и средних инструментов. Более того, из этого можно сделать вывод, что американскому Казначейству выгодно продолжение выравнивания кривой доходности, что совпадает с нашим среднесрочным прогнозом. В настоящее время спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST составляет около 76 б.п. наш целевой уровень – 50 б.п.

Участники рынка замерли в ожидании выступления главы ФРС Алана Гринспена перед Конгрессом 16-17 февраля, которое, вероятно, прольет свет на экономический прогноз США и определит краткосрочную динамику UST. На этой неделе выходят важные отчеты, включая данные по розничным продажам, промышленному производству, опережающие индикаторы и потребительские настроения, но выступление главного американского банкира может затмить эти события. В последнее время доходности UST демонстрировали умеренное снижение, поэтому теперь, в преддверии речи Гринспена, наблюдается едва заметный рост.

Долги развивающихся рынков

Умеренная динамика UST и Новый год по Лунному календарю, на время парализовавший азиатские рынки, снизились активность торгов в сегменте emerging markets, при этом спрэд по индексу EMBI+ сузился на 5 б.п. до 355 б.п. После активных выпусков в январе и выхода ключевых показателей американской статистики долги развивающихся рынков оказались предоставленные сами себе. В этих условиях внимание переключилось на страновые события, хотя их влияние носило ограниченный характер.

Аргентинские дефолтные долги Flirb выросли за неделю с 31% до 32.5% после того страна объявила, что степень участия кредиторов в обмене старых облигаций на новые превысила 37% (при этом до окончания предложения осталось 11 дней). Дальнейшее развитие событий, вероятно, пойдет по двум путям. Либо инвесторы подождут до самого конца, и, не дождавшись улучшения условий реструктуризации, в массовом порядке примут участие в обмене, и «явка» составит требуемые 75%. Либо наиболее недовольные кредиторы – всемирный комитет держателей облигаций Аргентины, объединяющий под своей эгидой держателей долгов на сумму, более $35 млрд., так и не примет предложение, а начнет массовую подачу судебных исков. Хотя первый вариант мы считаем менее вероятным, массовые судебные процессы, также не начнутся, по крайней мере, пока. Скорее всего, реструктуризация будет признана «неуспешной», и ситуация повиснет в воздухе.

Бразильские внешние долги подчинялись общерыночной динамике, несмотря на то, что рост промышленного производства на 8.3%, зафиксированный в прошлом году, оказался самым быстрым с 1986 года. Одним из факторов динамики в последние недели остается рост курса реала. С одной стороны, он снижает бремя внешних долгов страны, но с другой, ударяет по экспортерам. После проведения валютных свопов и выкупа привязанных к доллару облигаций, рост курса реала временно прервался. В среду проводится заседание по денежной политике. Ранее ЦБ Бразилии сообщал о своем намерении продолжить повышение ставки Seliс для сдерживания инфляции. Однако проводимое до этого ужесточение денежной политики, похоже, стало давать свои результаты. В январе главный индикатор инфляции в Бразилии – IPCA вырос всего на 0.58% по сравнению с 0.86% в декабре и 0.76% в январе предыдущего года. Это позволяет надеяться на то, что Copom повысит ставку на меньшую величину или же, что менее вероятно, оставит ее без изменений. Эти ожидания могут привести к краткосрочному росту бразильских активов, однако ключевым событием будет оставаться выступление Гринспена перед Конгрессом. Таким образом, мы оставляем нашу рекомендацию по долгу Бразилии на уровне «рынка», ближайшим поводом для ее пересмотра станут результаты или протокол для заседания по денежной политике. С точки зрения относительной динамики интересными представляются активы в дальней части кривой доходности за исключением индикативных еврооблигаций с погашением в 2040 году, которые лидировали в последнее время.

В нашей специальной записке, датированной 11 февраля, мы понизили рекомендацию по Перу с «выше рынка» до уровня «рынка» после того, как доходность индикативных бумаг 2033 года сократилась более, чем на 20 б.п., а рост политической напряженности в стране снизил вероятность роста бумаг в краткосрочной перспективе. По-прежнему, ближайшим поводом для пересмотра рейтинга будет 15 марта, на котором Перу планирует обсудить с Парижским клубом план досрочного погашения долгов на $1-1.5 млрд. Политическая напряженность также увеличивается в Эквадоре, однако она пока далека от ситуации острого конфликта, поэтому цены на нефть, держащиеся выше $47 за баррель, компенсируют эти опасения. Волнения вызывает объявленная властями страны 10-дневная отсрочка в тендере на проведение реструктуризации еврооблигаций 2012 года, на которую делали ставку многие инвесторы. Мы внимательно будем следить за этой ситуацией, а пока оставляем нашу среднесрочную рекомендацию по Эквадору «выше рынка». Между тем, высокие цены на нефть, перестали спасать Венесуэлу от всех проблем, виноват «человеческий фактор». Президент Уго Чавес, которого многие обвиняют в намерении создать диктаторский режим и ассоциируют с его другом и «коллегой» Фиделем Кастро, выступает с протестом в адрес США, после того, как высокопоставленный американский чиновник заявил о том, что покупаемое в России вооружении может попасть «не в те руки». Конфликт разразился на прошлой неделе, но в воскресенье принял новый оборот после того, как Чавес обвинил США в намеренной отсрочке в поставке отдельных частей для венесуэльских F-16. Ранее США, являющиеся крупнейшим импортером венесуэльской нефти, закрывали глаза на внутренние события в стране, но когда конфликт вышел на международный уровень, тем более, по такому стратегическому вопросу, ситуацию прогнозировать сложнее, поэтому инвесторы ответили новыми продажами. Мы сохраняем нашу рекомендацию по Венесуэле «ниже рынка».

Приятным исключением из «скучных» событий стала Турция, которая во вторник 8 февраля удачно разместила 12-ти летние евробонды на 1 млрд. евро всего под 5.596%. Столь низкая доходность размещения бумаг, деноминированных в евро, отражает высокую ставку инвесторов на конвергенцию Турции с еврозоной. За удачным выпуском последовало улучшение агентством Moody’s прогноза рейтинга Турции В1 со стабильного до позитивного на фоне ожидаемой интеграции с ЕС, МВФ и улучшение макроэкономических показателей. Это важный шаг, поскольку последний раз Moody’s давало позитивное заключение по Турции в 1997 году, однако краткосрочную динамику долгов страны может испортить временная задержка кредитного соглашения с МВФ. В среднесрочном плане мы по-прежнему оцениваем Турцию «выше рынка». Украину также ждет консолидация (если не коррекция) после того, как S&P остудило оптимистов, заявив, что нового президенту страны будет сложно проводить реформы – одна из причин, сдерживающая рейтинги.

В целом до выступления Гринспена мы ожидаем, что активность emerging markets будет оставаться низкой. В случае повышательного прогноза по росту экономики США сильнее всего, вероятно, пострадают евробонды крупнейших и частых заемщиков в категории рейтинга ВВ и ниже, такие как Турция, Бразилия, Филиппины. Лучше будут выглядеть долги стран экспортеров нефти – Мексики, Алжира, России, Эквадора.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские суверенные еврооблигации продемонстрировали в целом позитивную динамику на прошлой неделе, а корпоративные бумаги, как обычно, отставали, показав смешенную картину. В ценовом выражении наибольший рост показали еврооблигации 2018 и 2028 годов, предлагающие самую высокую доходность при сопоставимости показателей. Однако в терминах доходности, лучше выглядели более короткие активы, бумаги 2005 и 2007 годов, что придало кривой более пологую форму. Подобное завершение недели мы связываем с коррекцией по позиции, направленной на выпрямление кривой, когда длинные выпуски опережали динамику коротких бондов. Поэтому с возобновлением повышательной тенденции инвесторы снова придут в длинные бумаги.

Основаниями для этой тенденции в среднесрочном периоде будут служить:

сохраняющиеся высокие цены на нефть;

досрочное погашение внешнего долга;

ожидания повышения рейтинга Moody’s

приход западных денег после включения российских облигаций в индекс Lehman и Meryll Lynch

попытка правительства снизить политические риски путем упорядочивания системы налоговых проверок.

Вместе с тем, следует принимать во внимание, что технические параметры российского долга выглядят достаточно противоречиво. С одной стороны они поддерживаются отказом РФ выпускать новые суверенные еврооблигации в этом году. Но, с другой, портфели многих международных инвесторов имеют очень высокую российских евробондов и пока фиксация прибыли не наступило (как показало повышение рейтинга агентством S&P).

Краткосрочная динамика российских суверенных евробондов, как и для всех emerging markets будет зависеть от предстоящего выступления Гринспена, активность торгов снизится. В это время инвесторы могут переключиться на игру вдоль кривой. В частности, мы считаем, что кривая бумаг Минфина более пологая по сравнению с кривой суверенных евробондов, поэтому есть смысл покупать бумаги Минфин6 и Минфин8 против Минфин7.

В корпоративном секторе хуже выглядели банковские еврооблигации, ослабленные снижением квазисуверенным евробондов ВТБ и бумагами Альфа-банка, в итоге с начала месяца индекс RUBI по банковскому сектору вырос всего на 0.58% по сравнению с нефтегазовым сектором (0,97%) и телекомами (0.90). Последние показали хорошие результаты благодаря Вымпелкому, который стал фаворитом прошлой недели.

Снижение налоговых претензий к Вымпелкому на 90% по сравнению с первоначальной суммой и последовавшая выплата недостающих долгов вместе с удачным размещением 5-ти летних евробондов на $300 млн. способствовали сокращению доходности обращающегося выпуска с погашением в 2099 году более, чем на 40 б.п. В ближайшее время наиболее привлекательными представляются наиболее последние евробонды Вымпелкома – с погашением в феврале 2010 года, которые с доходностью 7.93% торгуются с небольшой премией к кривой долгов компании.

В конце прошлой – начале текущей неделе внимание привлек металлургический сектор. Разговоры о смене руководства ММК не сильно сказалась не динамике бондов компании, короткие немного снизились, длинные - подросли на полпункта в ценовых терминах. Несмотря на ожидания роста выручки ММК в 2005 году и подтверждение рейтинга агентством Fitch на уровне ВВ-, в ближайшее время инвесторам могут быть интересны более доходные евробонды Северстали и Евразхолдинга. Ожидается, что планы Северстали по приобретению итальянской Lucchini не ухудшат кредитоспособность эмитента, хотя в отличие от Moody's и S&P, подтвердившие свои рейтинги, Fitch поставил рейтинг Северстали В+ в список с негативным пересмотром. Тем не менее, благодаря новости о приобретении бумаги компании показали хорошие результаты, что в целом подтверждает наш годовой прогноз по поводу позитивной динамики металлургических еврооблигаций. На неделе лучше других выпусков компании будут выглядеть Северсталь’14, отставившие во время подъема.

Валютный рынок и рублевые облигации

Прошедшая неделя была достаточно скучной, как в плане новостной насыщенности, так и с точки зрения динамики рынка рублевых облигаций. После ралли в течение последних нескольких дней котировки бумаг стабилизировались. Коррекции как таковой не было, так как бумаги неделей раньше покупали не спекулянты, а стратегические инвесторы-нерезиденты. Низкие объемы торгов, указывают на то, что желающих зафиксировать прибыль было не много. В тоже время, «оседание» крупных портфелей бумаг в руках средне- и долгосрочных инвесторов грозит рынку потерей ликвидности, это в первую очередь относится к сегменту столичных облигаций. Быть может, практически отсутствие активности по выпускам Москвы на прошлой неделе частично является следствием агрессивной скупки. В итоге, уровень доходности в целом по рынку остался без изменений.

Фундаментальных же поводов для активных продаж рублевых бумаг не наблюдалось. Основной фактор, определяющий динамику рынка облигаций, как минимум в краткосрочной перспективе, курс российской валюты, оказывал поддержку, укрепляясь вслед за движением доллара на международном рынке, где он плавно снижался.

Позиции американской валюты на рынке FOREX начали слабеть со вторника. До этого в течение двух дней она выросла на две «фигуры», после заявления А. Гринспена о намерении сократить дефицит текущего счета, а Дж. Буша дефицита бюджета США. Проект бюджета на 2006 год подразумевает снижение дефицита до 390 млрд. долл. с текущих 427 млрд. долл. Все бы хорошо, но это пока не более чем намерения, путь даже и подкрепленные конкретными действиями. Инвесторы все же скептически относятся к возможности реализации планов по сокращению дефицита в два раза к 2009 году, которые основаны на высоких темпах роста экономики США. А по темпам роста тоже существуют сомнения. Среди экономистов все больше появляется тех, кто считает, что летом повышение процентной ставки в Америке приостановится.

Ряд последних экономических данных (ВВП, дефицит торгового баланса, занятость и др.) не указывают на бурный рост экономики США. По нашему мнению, статистика ближайших двух-трех месяцев даст более ясную картину состояния дел в крупнейшей экономике мира. На этой неделе ключевым событием для доллара может стать выступление А. Гринспена перед Сенатом и Палатой представителей (16 и 17 февраля), где он будет говорить о состоянии экономики США.

В итоге, уровень понедельника 1.2750-1.2770 стал отправной точкой нового витка ослабления доллара, который в начале этой недели достаточно легко преодолел уровень 1.2900. Такая негативная динамика американской валюты нашла отражение на внутреннем валютном рынке. Рубль укрепился почти на 20 копеек с 28.20 до 28.02. При этом рост мог быть большим, но резкие колебания сдерживались Банком России, систематично, выходящим на рынок с заявками на покупку валюты. Мы считаем, что на этой неделе более вероятным представляется продолжение повышательной динамики рубля.

Главным событием текущей недели станет в среду аукцион по размещению пятилетнего выпуска Газпрома на 5 млрд. руб. Возможно его результаты сдвинут рынок с «мертвой» точки. Только вот более менее определенно о последующей динамике рынка можно будет сказать в случае, если результаты аукциона окажутся хуже ожиданий (более низкий спрос и высокая ставка). Это, скорее всего, негативно отразится на рынке и приведет к снижению котировок. При варианте удачного размещения выпуска реакция рынка может быть как положительной, так и нейтральной. Высокий спрос может дать уверенность инвесторам в, как минимум, стабильности рынка в ближайшей перспективе, в результате чего можно надеяться на более активные покупки. Мы не возлагаем больших надежд на повторение сценария размещения московских облигаций, скорее всего, все пройдет в рамках ожиданий и по ставке близкой к прогнозам организаторов и аналитиков. Наш прогноз доходности Газпрома на аукционе 8.2-8.4% годовых.

Другим значимым размещением недели будет аукцион по новому выпуску ОФЗ-АД 46017 на 10 млрд. руб. Эта бумага по дюрации будет близка к ОФЗ-АД 46014, поэтому доходность будет минимально отличаться от последней. Наша оценка 7.9-7.95% годовых. Этот аукцион интересен больше с точки зрения премии, которую даст Минфин инвесторам и спроса на бумагу. Последние аукционы прошли относительно успешно, тем самым, делая участие в них привлекательным для спекулятивных инвесторов, которые потом реализуют премию на вторичном рынке. В общем, это достойная альтернатива вторичному рынку, где ликвидность крайне низка.

Мы считаем, что на текущей неделе будет преобладать позитивная ценовая динамика. Среди факторов роста мы отмечаем: продолжение укрепления рубля, низкие ставки на денежном рынке, привлекательные уровни доходности в бумагах «второго/третьего» эшелонах.

В региональном секторе, на фоне остановки роста по столичным облигациям все большим спросом пользуются субфедеральные и муниципальные выпуски. После ралли по бумагам Мособласти инвесторы обратили свой взор на Новосибирскую область и Новосибирск, Нижегородскую область, Ленинградскую обл. Бумаги последнего региона находятся в числе главных наших фаворитов, по причине наличия высокой премии (около 150 б.п.) к выпуску Мособласти. По нашему мнению, спрэд в доходности должен быть не выше 100 б.п. Поэтому рекомендуем данную бумагу к покупке.

Среди корпоративных бумаг мы выделяем «телекомы», которые обладают (на основе исторического значения спрэда) завышенной доходностью к «голубым фишкам». Несмотря на снижение рейтинга ЮТК, мы считаем, что премия перед другими «телекомами» в размере 350 б.п. с лихвой покрывает разницу в кредитном риске. Нам также представляется интересным выпуск РусАвто-Финанс, который торгуется со значительной премией к облигациям других эмитентов автомобилестроительной отрасли.