Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[14.12.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок валютных облигаций

Ожидания паузы в политике ФРС будут сдерживать доходность облигаций от значительного роста. Поэтому после повышения ставки ФРС еще на 25 б.п. доходность 10Y UST будет находиться в канале 4.5-4.6%, стабилизировавшись посредине этого диапазона. В сегменте emerging markets увидим продолжение покупок высокодоходных выпусков категории «ВВ» (Бразилия, Филиппины, Турция) в рамках низкой активности торгов. В России интересными остаются банковские выпуски, длинные металлурги.

Рынок рублевых облигаций

Для активных продаж явных поводов пока нет, но и покупать в настоящий момент рискованно, так как конъюнктура внешних рынков может преподнести сюрприз в любой момент. Текущая неделя поставит рекорд с точки зрения объема первичных размещений. Общий объем запланированных аукционов составляет около 36 млрд. руб.

Валютный и денежный рынки

В случае изменения риторики сопроводительного протокола на заседании FOMC ФРС даже при повышении ставки на 25 б.п., на наш взгляд, пара евро/долл преодолеет уровень 1.2000 с дальнейшей целью 1.2200. Иначе, мы, скорее всего, вновь увидим падение к отметке 1.1700.

Торговые идеи

• Покупать еврооблигации Турции, Филиппин, держать еврооблигации Бразилии
• Продавать короткие еврооблигации Газпром, держать высокодоходные банковские выпуски
• Участие в аукционах по выпускам третьего эшелона или новых эмитентов становится привлекательным для инвесторов. Наши рекомендации: Севкабель и Русснефть.

Рынок внешних долгов

Базовые активы. На прошлой неделе, как мы и прогнозировали, рост доходности базовых активов продолжился, главным образом, благодаря новым признакам сильного развития экономики. В первую очередь инвесторы обратили внимание на рост заводских заказов в октябре и улучшение потребительского доверия по предварительному индексу Мичигана за декабрь, которые продолжили полосу сильных экономических индикаторов, публиковавшихся в самом начале месяца. Однако можно говорить о сохраняющейся неуверенности рынка в том, что сильные отчеты обязательно приведут к продолжению цикла ужесточения денежной политики ФРС, поскольку, достигнув в понедельник локального максимума 4.57%, доходность 10Y UST к четвергу опустилась до 4.46%, хотя затем к концу недели вернулась к прежним уровням. Мы ожидаем, что на ближайшем заседании ставка по федеральным фондам будет повышена еще на 25 б.п. до 4.25%, что полностью заложено в цены.

Основную интригу вызывает сопутствующее заявление банкиров. Мы считаем, что в этот раз банкиры вновь повторят заявление о продолжении повышении ставки во взвешенном режиме, однако учитывая, что ставка превышает историческую среднюю, ФРС может убрать фразу о стимулирующей политике. На неделе динамика рынка будет также зависеть от большого объема свежих публикаций. Во вторник выходит отчет по розничным продажам (вероятен рост из-за предпраздничных продаж), в среду – торговый баланс США за октябрь, в четверг - потребительские цены за ноябрь, данные по промышленности и покупки UST нерезидентами. В целом мы считаем, что публикуемые отчеты будут носить, скорее, негативный характер для инструментов с фиксированной доходностью, однако ожидания паузы в политике ФРС будут сдерживать доходность облигаций от значительного роста. Поэтому доходность 10Y UST будет находиться в канале 4.5-4.6%, стабилизировавшись посредине этого диапазона.

Мы ожидаем, что ставка по федеральным фондам США будет повышена, как минимум, до 4.50% на последнем заседании ФРС во главе с Аланом Гринспена 31 января, а затем, вероятно, монетарные власти США сделают паузу. Это, на наш взгляд, оправдывается, вопервых, тем, что с начала 2005 года базовая инфляция (Core CPI) сдерживается на приемлемом уровне или даже снижается (см. График на следующей странице). Во-вторых, рост ВВП стабилизировался вблизи 4.0-4.3% и дальнейшее повышение ставок может негативно отразиться на дальнейшем увеличении продукта. В-третьих, нынешняя ставка Fed Funds (4.0%) примерно соответствует среднему уровню за последние 20 лет, и ее дальнейший рост будет означать более агрессивную политику, для которой сегодня нет необходимости. В-четвертых, если посмотреть на 1995, 1998, и особенно на 2000 год, то в моменты завершения цикла денежной политики, кривая доходности обычно принимает инверсивный вид, когда стоимость более коротких денег превышает стоимость более длинных. Отметим, что этот период обычно продолжается недолго, и через 2-3 месяца доходность коротких бумаг снижается стремительными темпами. Таким образом, если ФРС сделает паузу на 4.5%, доходность 10Y UST вероятно вырастет до 4.6-4.65 к концу января, но затем начнет плавно снижаться. Если пауза будет на 4.75% (маловероятно, но возможно), процессы инверсии и роста доходности и последующим снижением будут немного сдвинуты во времени.

На европейских рынках мы наблюдали смешанную картину, поскольку немецкие государственные облигации практически не изменились по итогам недели (доходность 10Y Bunds оставалась в пределах 3.40%), стабилизировавшись после недавнего повышения ставки ЕЦБ, а британские активы продолжили падение. Мы считаем, что стабильность в еврозоне продлится недолго, поскольку в течение прошлой и начале новой недели мы наблюдали новые признаки усиления экономической активности в еврозоне, которые могут постепенно усилить инфляционное давление в регионе. Последним признаком улучшения экономики стал индекс экономических ожиданий Германии ZEW, который в декабре вырос с 38.7 пунктов сразу до 61.6. Маловероятно, что ставка ЕЦБ будет снова повышена на заседании 12 января, однако нельзя исключать, что это произойдет уже в первом квартале 2006 года. Поэтому мы по-прежнему ожидаем, что ставки в еврозоне будут постепенно сближаться со ставками в Великобритании, в которой новые данные, напротив, развязывают Банку Англии руки для дальнейшего смягчения денежной политики. В начале новой недели мы наблюдали покупки подешевевших на технических факторах Gilts. В пользу дальнейшего снижения доходности говорят более слабые отчеты по промышленности и ценам производителей. Во вторник-среду европейские рынки будут отыгрывать итоги заседания FOMC, но в целом мы считаем, что Gilts станут лидерами базовых активов на неделе.

Долги Emerging Markets. Прошлая неделя развивалась неоднозначно для emerging markets, поскольку рост доходности базовых активов привел к продажам некоторых выпусков, однако последние попытки улучшить годовые показатели тех управляющих, которые в этом году показали не очень впечатляющие результаты, оказали поддержку высокодоходным недооцененным долгам, таким как Бразилия, Колумбия, Турция. В итоге рисковая премия EMBI+ практически не изменилась и составила к концу недели 244 б.п., при этом в понедельник ее сокращение продолжилось. В целом торги проходили при низкой активности участников, что видно по незначительным изменениям котировок. Это связано с тем, что те управляющие, которые заработали в этом году значительную прибыль, воздерживались от новых операций, а менее удачливые менеджеры «подбирали» наиболее доходные бумаги. Субъективный фактор работает так, что для увеличения годовых бонусов управляющие обычно не закрывают убыточные позиции, но готовы наращивать потенциально прибыльные. Поэтому мы увидели рост бразильских и колумбийских еврооблигаций, а снижение Филиппин и Перу не превышало пункта. Субъективный фактор проявился также в том, что больше всего пострадали кредиты с высоким рейтингом (Мексика, Россия, Чили) из-за того, что они торгуются с низким спрэдом к UST. Обычно в этих условиях усиливается явление riskaversion, но на прошлой неделе рисковые бумаги пользовались хорошим спросом. Подобный характер торгов может продолжиться вплоть до 25 декабря, при этом в список растущих бумаг могут войти еврооблигации с инвестиционным рейтингом в случае улучшения конъюнктуры базовых активов.

В страновом разрезе темой недели стала Турция, ЦБ которой в пятницу объявил об очередном снижении ставок на 50 б.п. В тот же день МВФ провел долгожданные первый и второй пересмотр 3-летнего кредитного договора Турции на $10 млрд., что открывает стране доступ к $1.58 млрд. кредитных средств. Однако турецкие еврооблигации не успели отыграть этот позитив, поэтому мы ожидаем, что они «выстрелят» на этой неделе, особенно после того, как рост ВВП Турции в третьем квартале (7.2%) намного превысил прогнозы экономистов. Бразильские еврооблигации подтвердили свое лидерство EM, показав наибольший прирост. С учетом ожидаемого снижения ставки Selic на 50 б.п. в среду и благоприятной конъюнктуры UST рост активов в длинной части кривой продолжится, однако, вероятно, он будет уступать турецким бумагам. Сдерживающим фактором бразильских еврооблигаций (помимо того, что они уже имеют очень высокий вес в портфелях международных инвесторов) будут являться риски регионального характера. В ближайшее время ожидаются выборы в Перу, которые усиливают политические опасения перед 2006 годом, когда президентские выборы проводятся во многих латиноамериканских странах, включая Мексику, Чили, Бразилию. Перуанским долгам не помогло закрыться в плюсе доразмещение глобальных облигаций 2025 года на $500 млн. под 7.25% для предоплаты долга японской корпорации. В ближайшие дни слабость перуанских долгов может сохраниться. Другим очагом опасений в Латинской Америке остается Аргентина. Из-за путаницы по поводу законности процентных выплат по новым облигациям, появившимся в результате реструктуризации, наблюдались небольшие продажи бумаг страны. Кроме того, JP Morgan понизил рекомендацию по валютным инструментам страны с «выше рынка» до «рынка» из-за оттягивания соглашения с МВФ. Долги стран – экспортеров нефти Венесуэлы и Эквадора, также имеют ограниченный потенциал роста, поскольку, цены на нефть не растут, а в Эквадоре остаются опасения дефолта в 2006 году из-за все еще не закрытого кассового разрыва. Новые бумаги Эквадора 2015 года на $650 млн. были размещены с купоном 9.375%, однако вряд ли можно говорить об успехе, поскольку инвесторы в среднем согласились купить заем по 91.69% номинала (при этом размер выпуска был снижен на $100 млн.), а Венесуэла купила лишь $25 млн. из обещанных $300 млн. Таким образом, новые бумаги страны с рейтингом CCC+/Caa1/B- предлагают, помимо высоких процентных выплат, еще и дисконтную премию.

На наш взгляд, потенциал роста имеют также филиппинские еврооблигации. В последние две недели по ним наблюдалась фиксация прибыли после того, как они стали лидерами emerging markets в Азии, однако с учетом сохраняющегося спроса на высокодоходные выпуска (а сегодня бумаги Филиппины’25 с дюрацией 9.3 года торгуются с доходностью около 8.3%) подъем этих еврооблигаций продолжится.

Еврооблигации российских заемщиков. Российские еврооблигации продолжили торговаться с отрицательной динамикой. Причиной снижения в суверенном секторе стал рост базовых активов, однако расширение спрэда с 108 б.п. до 115 б.п. указывает также на частичную фиксацию прибыли по России после бурного роста в 2005 году. Сегодня российские суверенные бумаги с дюрацией 8 лет и доходностью 5.7% не интересны спекулятивно настроенным инвесторам, стремящимся улучшить годовые показатели. Мы не видим оснований для существенного сокращения спрэда России’30 в ближайшие дни, поэтому он, вероятно, будет оставаться в канале 110-120 б.п. Более сильную динамику на неделе могут показать бумаги 2018 и 2028 годов, однако речь идет скорее не об инвестиционной позиции, а о техническом восстановлении после снижения более, чем на 1 п.п.

В корпоративном сегменте наблюдался схожий характер динамики – снижение по ликвидным выпускам, показавшим наиболее сильный рост в течение года (телекомы, Газпром, некоторые металлургические выпуска), и относительная устойчивость более доходных инструментов, которые отставали в 2005 году. Здесь можно говорить о хорошей динамике еврооблигаций Северстали, ТНК-BP и высокодоходных банковских выпусках (Уралсиб, Номос-банк, Промстройбанк, Росбанк). Слабопонижательная динамика по Газпрому может продолжиться, короткий конец этого эмитента, на наш взгляд, перекуплен. Банковские выпуски продолжат не преумножать, но хотя бы сохранять прибыль, однако временно они могут уступить первенство телекомам в случае общеповышательных настроений. Банковские выпуски сохраняют привлекательность, несмотря на большой объем предложения в секторе. На прошлой неделе Хоум Кредит и Финанс Банк провел секьюритизацию кредитов на сумму около 160 млн., во вторник Банк Русский Стандарт выпустил свой 5-ый выпуск на $200 млн. на 10 лет с опционом через 5 лет под 8.875%. Ставка оказалась посредине ожидаемого диапазоне 8.75-9%, а выпуск – самым длинным для эмитента. Мы ожидаем позитивную динамику на вторичных торгах, несмотря на то, что размещение произошло на день позже, чем ожидалось. В ближайшее время ВТБ планирует разместить 21-месячные FRN на $500 млн. с ожидаемой ставкой 3mL+75 б.п., поэтому продажи Газпрома на прошлой неделе можно также рассматривать как то, что инвесторы хотели освободить портфели для покупки ВТБ. В ближайшее время ожидается выпуск еврооблигаций Нижнекамскнефтехима u1085 на $200 млн., которому Moody’s присвоило рейтинг «В2». Средний ориентир по доходности 8%, однако, на наш взгляд, справедливая доходность лежит выше, поэтому если эмитенту удастся разместиться под такую ставку, на вторичке доходность, вероятно, подрастет.

Рынок внутренних долгов

Вторичный рынок. Основные события прошлой недели были сосредоточены на первичном рынке, где состоялось рекордное количество размещений. Вторичный рынок продолжал находиться в боковой динамике на фоне минимальной активности инвесторов. Движущие факторы остались неизменными. Ожидавшегося роста рублевой ликвидности в начале месяца не произошло, ставки межбанковских кредитов по-прежнему держались на уровне 3-5% годовых, тем самым, не позволяя инвесторам открывать длинные позиции, путь и не значительно, но на рынке преобладали продавцы. Подавляющее большинство бумаг принесло доходность в пределах 10-15% годовых, то есть рост капитала происходил в основном за счет купонных платежей. Покупкам также препятствовала слабость рубля относительно доллара, в течение недели он тестировал уровень 29 руб/долл. после того как в начале недели ЦБ РФ поднял заявку на покупку валюты, так как на рынке FOREX доллар находился в боковом движении и те уровни на которых он торговался не стали для рынка новыми максимумами.

Пара евро/долл вторую неделю подряд практически не реагирует на макроэкономическую статистику, хотя справедливости ради стоит отметить, что прошлая неделя не изобиловала данными. Зато на предыдущей неделе мы стали свидетелями сильного ВВП США за 3й квартал, а также ряда других показателей. В тоже время, факторами поддержки для евровалюты стало долгожданное повышение ставки ЕЦБ на 25 б.п. до 2.25% годовых и ожидания инвесторов прекращения цикла повышения ставки в США. На фоне информационного вакуума торги по паре евро/долл проходили в рамках узкого диапазона 1.17-1.18. Повышение ставки рефинансирования в еврозоне уже отыграно инвесторами, и дальнейшее повышение пока окутано тайной, на текущий момент ожидается рост ставки до 2.75% годовых в следующем году, но в случае с развитием экономики еврозоны ситуация очень хрупкая, экономический рост пока еще слишком слабый. Основные спекуляции сейчас происходят вокруг ставки ФРС. Ближайшее заседание FOMC состоится в ближайший вторник (13 декабря). Ожидается повышение ставки на 25 б.п., инвесторы будут фокусировать внимание на сопроводительном комментарии, риторика которого может измениться, что даст сигнал о скором прекращении повышения ставки. В этом случае, на наш взгляд, пара евро/долл преодолеет уровень 1.2000 с дальнейшей целью 1.2200. Иначе, мы, скорее всего, вновь увидим падение к отметке 1.1700. Заседание FOMC ФРС не последнее событие текущей недели. Пройдет публикация данных по инфляции, розничным продажам, индексу промышленного производства и вложения нерезидентов в активы США. Так что, ситуация может поменяться в любой момент.

В итоге, конъюнктуру рынка рублевых облигаций можно охарактеризовать как вялую торговлю в рамках бокового тренда с сохранением текущих уровней доходности. Для активных продаж явных поводов пока нет, но и покупать в настоящий момент рискованно, так как конъюнктура внешних рынков может преподнести сюрприз в любой момент, а российский рынок сейчас имеет очень высокую корреляцию с ними. Текущая неделя, по всей видимости, поставит рекорд с точки зрения объема первичных размещений (на прошлой неделе был поставлен рекорд по количеству размещаемых выпусков). Общий объем запланированных аукционов составляет около 36 млрд. руб. Поэтому внимание инвесторов, как и на прошлой неделе, вновь будет приковано к первичному рынку. Результаты аукционов указыва- ют, что на бумаги высокого качества (на прошлой неделе это были АИЖК и Волгателеком) спрос инвесторов достаточно большой и размещения проходят без премии к рынку. При этом новым эмитентам или выпускам, принадлежащим третьему эшелону, для размещения требуется предоставление премии. В случае положительного прогноза по долговому рынку на ближайшие пару месяцев, участие в аукционах становится привлекательным для инвесторов.

Первичный рынок

Севкабель. 14 декабря состоится размещение 2го выпуска Севкабеля на сумму 1 млрд. руб. с погашением через 3 года. Предусмотрена годовая оферта.

Мы выделяем 5 факторов, благодаря которым второй облигационный заем «Севкабель-финанс» может быть интересен инвесторам:

• Устойчивые позиции «Севкабель-Холдинга» на рынке кабельной продукции;
• Положительная динамика показателей производственной деятельности;
• Низкие риски корпоративного управления;
• Увеличение показателей рентабельности;
• Планируемое улучшение структуры долговой нагрузки вследствие рефинансирования кредитов новым облигационным займом.

Мы считаем, что сокращению рисков по данным бумагам будет способствовать дополнительное условие, оговоренное в параметрах облигационного займа. В соответствии с этим условием, эмитент ограничен в возможностях увеличения долговой нагрузки, а инвесторы имеют право досрочно предъявить облигации к погашению в случае резкого увеличения кредитного риска.

Справедливый спрэд к кривой доходности облигаций «Газпрома» для выпусков «Севкабеля» мы оцениваем в размере 500-530 б.п. По текущим котировкам справедливая доходность к годовой оферте второго выпуска «Севкабеля» находится на уровне 11.25-11.55% годовых, что соответствует ставке купона в размере 10.82-11.12% годовых.

Матрица-Финанс. 14 декабря состоится аукцион по размещению выпуска облигаций ООО «Матрица-Финанс» на сумму 1.2 млрд. руб. с погашением через 3 года. Предполагается полутора годовая оферта.

«Матрица» - региональная торгово-розничная сеть (Башкортостан). Группа, управляющая сетью, имеет очень сильные позиции в данном сегменте (доля рынка в республике – 70%). Неослабевающий спрос населения к супермаркетам подкрепляется достаточно устойчивым финансовым состоянием Группы. Целевой аудиторией «Матрицы» являются люди со средними и высокими доходами. В своем формате торговли «Матрица» конкурентов не имеет.

Основные положительные факторы:

• Компания работает на активно развивающемся российском рынке розничной торговли
• Лидер на рынке Башкортостана (70% рынка)
• Низкая конкуренция
• Устойчивое финансовое положение
• Издержки ниже, чем у столичных сетей

Основные негативные факторы:

• Ограниченный потенциал рынка Башкирии
• Отсутствие собственных оборотных средств

Мы оцениваем справедливый уровень доходности к оферте выпуска Матрица-Финанс 11.5-12.0% годовых.

ЮТК. 14 декабря состоится аукцион по размещению 4го выпуска облигаций ЮТК на сумму 5 млрд. руб. с погашением через 4 года. Структурой выпуска предусмотрена амортизация номинала, с учетом которой дюрация составляет чуть более двух лет. Текущие спрэды облигаций ЮТК к кривой доходности других «телекомов» находятся на уровне около 200 б.п. С учетом некоторой «перепроданности» бумаг телекоммуникационной отрасли новый выпуск будет интересен инвесторам по доходности к погашению от 10% годовых.

РЖД. 15 декабря состоится размещение 4го выпуска облигаций ОАО «РЖД» на 10 млрд. руб. с погашением через 1.5 года. Исходя из справедливого спрэда к кривой доходности Москвы в размере около 100 б.п. и вероятного отсутствия аукционной премии мы оцениваем доходность облигаций РЖД на уровне 6.4-6.5% годовых.

ФСК ЕЭС. 16 декабря пройдет размещение 3го выпуска ФСК ЕЭС на сумму 7 млрд. руб. с погашением через 3 года. На вторичном рынке облигаций эмитент представлен двумя выпусками. На кривой доходности новый заем будет лежать в точности посередине между ними, что указывает на доходность к погашению 7.2-7.3% годовых.

Русснефть. 16 декабря состоится размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Русснефть» на сумму 7 млрд. руб. сроком обращения 5 лет. Предусмотрена трехгодовая оферта. Группа компаний «РуссНефть» создано в 2002 году и представляет собой вертикально интегрированную нефтяную компанию с годовым оборотом около 1.2 млрд. долларов США. ОАО НК «РуссНефть» занимает 9 место по объему добычи нефти в РФ. В состав группы компаний входит 29 добывающих предприятий с суммарными доказанными запасами 537 млн. тонн и сети АЗС в 15 регионах России. Объем добычи нефти дочерними предприятиями ОАО НК «РуссНефть» в 2004 году составил 6.5 млн. тонн, в 2005 году планируется добыча на уровне 14.5 млн. тонн.

Основные положительные факторы:

• Высокие показатели рентабельности;
• Сбалансированная структура сбыта (50% продаж - на внутреннем рынке);
• Совокупный объем добычи нефти поручителей составляет 85% добычи Группы в 2004 г.;
• Хорошая рыночная конъюнктура.

Основные негативные факторы:

• Отсутствие собственного НПЗ;
• Растущие транспортные издержки, связанные с тем, что основные добывающие предприятия расположены в Западной Сибири а основные потребители в Европейской части России и за рубежом.

По нашим оценкам, заемщик относится к группе компаний с низким уровнем кредитного риска. Справедливая доходность к оферте, на наш взгляд, находится в диапазоне 8.5-9.0% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр