Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[14.07.2008]      pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка
Реакция рынка на повышение ставок Банка России была незначительной

Главным событием для рынка рублевых облигаций в пятницу стало решение Банка России еще раз повысить на 25 б. п. кредитные и депозитные ставки, включая ставку однодневного прямого РЕПО, которая теперь составляет 7.00%. Как и два предыдущих повышения ставок Банка России в конце апреля и в июне, это решение регулятора не привело к резкому ухудшению настроений на внутреннем долговом рынке. Мы отмечаем неагрессивные продажи долгосрочных облигаций первого и второго эшелонов, а также ОФЗ, но по итогам дня снижение котировок большинства выпусков не превысило 0.1-0.15 п. п.

Не стоит недооценивать решения Банка России

На наш взгляд, недооценивать последние действия Банка России в отношении процентных ставок не стоит. Текущие благоприятные настроения на рынке рублевых облигаций сохраняются исключительно благодаря избыточной ликвидности, возникшей в результате крупного притока спекулятивного капитала на фоне высоких ожиданий укрепления рубля. В результате средние ставки недельного РЕПО под обеспечение облигациями первого эшелона установились на уровне 4.5-5.0%, что по-прежнему предоставляет множество возможностей для осуществления стратегии carry trade. Но в условиях, когда Банк России, как нам представляется, склонен активно использовать для борьбы с инфляцией и инструменты курсовой политики, ситуация с рублевой ликвидностью может ухудшиться довольно быстро. Закрытие инвесторами длинных позиций в рубле приведет к оттоку капитала и будет способствовать росту ставок денежного рынка. На наш взгляд, сценарий, при котором инструмент однодневного прямого РЕПО Банка России будет активно задействован в конце третьего и в четвертом квартале текущего года, весьма вероятен. В этих условиях доходность выпусков первого эшелона неизбежно скорректируется как минимум до 8.0-9.0%. Соответствующая переоценка, скорее всего, ожидает и более доходные сегменты рынка. О жизнеспособности секции ОФЗ при уровне доходности 6.5-7.5% мы уже неоднократно заявляли – она просто невозможна.

Приближается дата выплаты квартального НДС

На предстоящей неделе начинаются июльские налоговые платежи – уже 15 июля предстоит уплата акцизов и НДПИ. Но главный удар по ликвидности, скорее всего, будет нанесен в следующий понедельник, когда предстоит уплата квартального НДС, объем которого может быть оценен на уровне 400 млрд руб. Вместе с тем, вполне вероятно, что, как и в апреле, некоторые участники рынка предпочтут заплатить НДС досрочно и разовый отток ликвидности будет меньше.

На этой неделе

Ключевым размещением недели станет аукцион нового выпуска облигаций ВТБ-Лизинг в объеме 10 млрд руб. (оферта – 1 год). На наш взгляд, этот выпуск может стать неплохим приобретением в рамках реализации защитной торговой стратегии. Сегодня повышенным спросом может пользоваться выпуск ВБД-2, который с понедельника включен в котировальный список первого уровня ММВБ.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Стратегия внешнего рынка
Правительство США предоставит поддержку Fannie Mae и Freddie Mac

Определяющим фактором для инвестиционных настроений в пятницу стали публичные заявления официальных лиц, сделанные накануне, о готовности предоставить поддержку крупнейшим ипотечным компаниям Fannie Mae и Freddie Mac. На этом фоне было отмечено ослабление массового эффекта «бегства в качество», наблюдавшегося на протяжении последних двух недель. Доходности казначейских обязательств США продолжили рост: доходность двухлетних КО выросла на 20 б. п. до 2.6%, а десятилетних – на 16 б. п. до 3.96%. Кривая доходности КО США приобрела еще более плоскую форму: спрэд между двух- и десятилетними обязательствами сократился до 136 б. п.

На этой неделе ожидается выход большого количества важной экономической статистики. Во вторник будут представлены данные по ИЦП и темпам роста розничной торговли, а также индекс промышленного производства; улучшения показателей при этом не прогнозируется. Под пристальным вниманием рынка во вторник и среду будут выступления главы ФРС США Б. Бернанке. Кроме того, в среду будут опубликованы данные по инфляции потребительских цен и протокол последнего заседания ФРС. В четверг крупные финансовые компании начнут публиковать финансовые результаты за второй квартал 2008 г.

Активность остается низкой, инвесторы соблюдают осторожность

В российском сегменте рынка еврооблигаций инвестиционная активность на прошлой неделе оставалась очень низкой. Под конец недели наметилось оживление, выразившееся в появлении спроса на суверенные обязательства. В пятницу все еще наблюдались интересы на покупку суверенных бумаг: выпуск Россия 30 закрылся на 0.25 п. п. выше (113.25). Кроме того, пятилетние CDS на риск квазисуверенных эмитентов за неделю сузились в среднем на 10-15 б. п. Однако говорить о восстановлении еще слишком рано: в преддверии публикаций результатов финансовых компаний на этой неделе торговая активность вряд ли повысится, а осторожность инвесторов, скорее всего, только возрастет.

НОВОСТИ

Аптечная сеть 36.6: результаты за 2007 г. по МСФО

Аптечная сеть 36.6 опубликовала 11 июля результаты за прошлый год по МСФО. Выручка выросла на 64.7% по сравнению с 2006 г. до USD871 млн, в основном за счет увеличения выручки в розничном сегменте на 74.3%. В то же время, на фоне слабой операционной рентабельности EBITDA в розничном сегменте стала отрицательной (-USD55 млн), и чистый убыток достиг USD128.9 млн. Проблемы с введением новой системы ERP, высокие темпы региональной экспансии и растущая конкуренция, негативно отразившиеся на рентабельном московском розничном сегменте (при весьма низкой рентабельности региональных подразделений), привели к снижению валовой прибыли (валовая рентабельность снизилась на 3 п. п.). Общие, коммерческие и административные расходы превысили наши ожидания на USD25 млн и обусловлены преимущественно ростом расходов на заработную плату и аренду, более высокими издержками на логистику, а также дополнительными расходами, связанными с введением системы ERP. Финансовые расходы компании увеличились на 119% по сравнению с 2006 г. Общий долг Аптечной сети 36.6 на конец прошлого года составил USD292 млн (с учетом USD20 млн долга компании Верофарм).

Изменения в руководстве Аптечной сети 36.6 в декабре-марте позволяют нам рассчитывать на возможное восстановление положительной динамики операционных показателей во второй половине этого года, однако мы не ожидаем от компании высоких операционных или финансовых результатов до третьего квартала 2008 г. В качестве позитивного момента стоит отметить принимаемые меры по повышению рентабельности за счет закрытия нерентабельных аптек, использование системы прямых поставок и увеличение доли продукции собственной торговой марки в портфеле компании.

На конец 2007 г. 93% долга компании составляли краткосрочные обязательства, что делало его рефинансирование достаточно сложной задачей, однако согласно заявлениям менеджмента компании, сделанным в ходе телеконференции с инвесторами, с начала года Аптечной сети 36.6 удалось погасить или реструктурировать USD250 млн краткосрочного долга, включая недавнее исполнение оферты по выпуску рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. Одним из основных источников денежных средств стали поступления от продажи компании EMC за USD110 млн. По словам руководства, сеть завершает продажу 41% фонда недвижимости (ранее речь шла о сделке по продаже с последующей арендой) приблизительно за USD43 млн. В долгосрочной перспективе компания не исключает полной продажи принадлежащей ей недвижимости.

Хотя финансовое положение Аптечной сети 36.6 выглядит затруднительным в связи с высокой долговой нагрузкой, мы отмечаем, что еще одним потенциальным источником денежных средств может стать продажа доли в компании Верофарм. По нашим прогнозам, сделка может быть заключена не ранее первой половины 2009 г., когда наступит новый пик погашений долговых обязательств. Из общения с представителями компании у нас сложилось впечатление, что новая команда топ-менеджеров полностью осознает сложность ситуации в связи с крайне высокой долговой нагрузкой и ищет источники финансирования, которое можно будет при необходимости привлечь в очень короткие сроки.

С точки зрения кредитных характеристик компания находится в сложной ситуации, однако мы не считаем ее безнадежной: стоимость активов, которые можно продать, достаточна для покрытия всех потребностей в рефинансировании и финансирования умеренной программы капиталовложений на 2008 г. Тем не менее, облигации Аптечной сети 36.6, которые в настоящий момент торгуются с доходностью к оферте в июле 2009 г. на уровне около 17%, не выглядят привлекательно, поскольку котировки не в полной мере отражают слабое финансовое положение компании. Тем не менее, инвесторам, заинтересованным в высокодоходных стратегиях с высоким кредитным риском (distressed debt), мы рекомендуем обратить внимание на бумаги данного эмитента, если доходности превысят 20%.

Распадская: снижение объемов добычи в первом полугодии нейтрально для кредитного качества

Угольная компания Распадская (-/Ba3/B+, прогноз «позитивный») опубликовала в пятницу операционные результаты за первое полугодие, продемонстрировавшие значительное снижение объемов добычи и продаж по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Добыча рядового угля (ROM) уменьшилась на 23% относительно первого полугодия 2007 г. до 5 081 тыс. тонн. Продажи концентрата на российском рынке выросли на 6% до 2 884 тыс. тонн, тогда как объемы экспорта угольного концентрата существенно сократились (на 26% до 1 159 тыс. тонн). Продажи рядового угля снизились до 211 тыс. тонн и во второй половине текущего года будут полностью прекращены. Средняя цена реализации угольного концентрата на российском рынке составила USD144.5 за тонну (FCA Междуреченск), а средняя экспортная цена – USD132.3 за тонну, что соответственно на 112% и 122% выше показателя аналогичного периода прошлого года и на 73% и 69% выше уровня второго полугодия 2007 г. Цена реализации коксующегося угля увеличилась на 131% по сравнению с первым полугодием 2007 г. и составила USD80.7 за тонну. Снижение объемов добычи обусловлено преимущественно задержкой сроков поставок горно-шахтного оборудования основным поставщиком компании (в нарушение условий контракта) и более поздним вводом в эксплуатацию новых очистных забоев. Компания намерена достичь запланированных показателей в третьем квартале, что наряду с новыми ценами по долгосрочным контрактам должно способствовать значительному улучшению результатов предприятия. В настоящее время Распадская ведет переговоры с основными российскими клиентами о повышении цены на полутвердый коксующийся уголь до USD190 за тонну (FCA) и более и с азиатскими клиентами – до USD220 за тонну (FCA) во второй половине 2008 г. Обе цены будут еще раз повышены в первом полугодии 2009 г. Финансовые показатели Распадской за первый квартал должны быть опубликованы на этой неделе.

Несмотря на снижение объема производства в первой половине 2008 г., мы ожидаем, что финансовые показатели компании за этот период окажутся очень хорошими. Если Распадская не будет совершать крупных приобретений или увеличивать долю выплачиваемых из чистой прибыли дивидендов в этом году, мы ожидаем, что ее чистый долг на конец 2008 г. будет близок к нулю.

Выпуск Распадская 12 (доходность к погашению 8.4%) торгуется с дисконтом в 50-60 б. п. к бумагам Evraz Group, имеющей рейтинг на одну ступень выше (BB-, прогноз «позитивный»/Ba2, прогноз «негативный»/BB). По показателю Долг/EBITDA кредитные характеристики угольной компании в настоящий момент несколько лучше, однако Evraz Group является крупным вертикально интегрированным сталелитейным холдингом с диверсифицированным бизнесом и, кроме того, владеет 50%-ным пакетом акций контролирующего акционера компании Распадская. С нашей точки зрения, облигации обоих эмитентов должны торговаться с сопоставимой доходностью. Более широкие спрэды бумаг Evraz Group обусловлены значительным объемом предложения нового долга, а не лучшими фундаментальными характеристиками Распадской. Таким образом, мы отдаем предпочтение еврооблигациям Evraz 13.

ФАС возбудила дело против ЕвроХима; новость нейтральна для облигаций компании

Федеральная антимонопольная служба (ФАС) 11 июня возбудила дело в отношении ОАО «МХК “ЕвроХим”» (-/BB, прогноз «стабильный»/ВВ, прогноз «стабильный») и его дочернего ОАО «Ковдорский ГОК» на основании признаков злоупотреблений доминирующим положением этих компаний на рынке апатитового концентрата. Разбирательство проводится по заявлению ООО «Торговый дом ГМЗ», аффилированного с небольшим производителем минеральных удобрений, которому ЕвроХим отказал в заключении контракта на поставку концентрата. Мы полагаем, что это сообщение не должно повлиять на оценку кредитного качества ЕвроХима по следующим двум причинам:

- ЕвроХим потребляет весь произведенный концентрат (2.5 млн тонн в 2007 г.) самостоятельно. Это существенно отличает его от ФосАгро и ее дочернего подразделения ОАО «Апатит», крупнейшего российского производителя концентрата (8.3 млн тонн в 2007 г.), от поставок которых существенно зависят другие производители удобрений. Апатит реализует примерно 47% своей продукции предприятиям ФосАгро и экспортирует 22%. Около 31% выпускаемой продукции продается не связанным с ФосАгро лицам (ВМУ/УралХим, Акрон, Дорогобуж, Минудобрения (Россошь)). Прекращение выпуска фосфоритов (другого вида сырья для выпуска фосфорных удобрений) на одной из производственных площадок ЕвроХима в 2007 г. было связано с возросшими издержками и сравнительно низким качеством продукта, а не со стремлением ограничить его поставки на рынок. ФАС, на наш взгляд, должна будет принять эти аргументы во внимание.

- Если по делу все равно будет принято негативное для ЕвроХима решение, мы не думаем, что его последствия – включая размер возможного штрафа – будут существенными. Если ФАС обяжет ЕвроХим заключить соответствующий договор с ГМЗ, его доля в совокупном объеме выпуска концентрата будет незначительной. ЕвроХим, на наш взгляд, попытается настоять на определении цены контракта на основе цен Петербургской универсальной коммерческой биржи Юмекс, что в значительной степени защитит его от ценовых рисков (цены Юмекс сейчас очень благоприя

Государственные активы переходят к корпорации Российские технологии

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сообщают, что президент Д. Медведев подписал указ о переходе к государственной корпорации Российские технологии всех государственных долей в 180 унитарных предприятиях (после их реорганизации в акционерные общества) и государственных пакетов акций 246 акционерных обществ. 51%-ный пакет акций компании Оборонпром будет передан корпорации по завершении размещения дополнительного выпуска акций и, по словам генерального директора компании Российские технологии С. Чемезова, после завершения формирования двигателестроительного холдинга.

С точки зрения рынка облигаций, указ президента касается в первую очередь бумаг двигателестроительных предприятий (Моторстроитель, Пермский моторостроительный завод и, в некоторой степени, НПО Сатурн и УМПО) и автомобилестроительных компаний (АвтоВАЗ, КАМАЗ). В интервью газете «Ведомости» г-н Чемезов отметил, что машиностроительная отрасль является ключевым сектором для государственной корпорации. С нашей точки зрения, подписание указа на сегодняшний день не окажет существенного влияния на вышеназванные компании, и мы считаем, что новость является в целом нейтральной для их облигаций. С одной стороны, за счет увеличения размеров корпорации Российские технологии у нее появится большая гибкость в управлении денежными потоками между компаниями; кроме того, повысится степень ее влияния на экономику, и, следовательно, она сможет получать бюджетные средства в рамках различных программ поддержки. Еще одним источником финансирования для развития ключевых государственных компаний может быть продажа акций предприятий в отраслях, не представляющих интереса для Российских технологий (например, нефтехимический сектор и медицина), или в компаниях, где у корпорации окажется только миноритарный пакет акций. С другой стороны, многие компании, которые перейдут под контроль корпорации, находятся в трудном финансовом положении, и, с нашей точки зрения, могут получить поддержку за счет более стабильных компаний (например, за счет увеличения выплат дивидендов прибыльными компаниями). Данный фактор может представлять определенный риск для более успешных с финансовой точки зрения компаний, таких как АвтоВАЗ и КАМАЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: